من Aave إلى Ether.fi: من يحقق أكبر قيمة في نظام الائتمان على السلسلة؟

null

المؤلف | @SilvioBusonero

الترجمة | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

المترجم | Dingdang（@XiaMiPP）

مع تزايد حصة السوق في عالم DeFi بين الخزائن (Vaults) والمنسقين (Curators)، بدأ السوق يتساءل: هل تتعرض بروتوكولات الإقراض لضغط مستمر على هامش الربح؟ هل لم يعد الإقراض عملًا جيدًا؟

لكن إذا أعادنا النظر إلى سلسلة القيمة الائتمانية على السلسلة بأكملها، فإن الاستنتاج هو العكس تمامًا. لا تزال بروتوكولات الإقراض تحتل أقوى خندق دفاعي في هذه السلسلة. يمكننا استخدام البيانات لقياس ذلك.

على منصتي Aave و SparkLend، فإن الفوائد التي تدفعها الخزائن لبروتوكولات الإقراض تتجاوز في الواقع الإيرادات التي تولدها الخزائن نفسها. هذا الواقع يتحدى مباشرة السرد السائد القائل بأن “التوزيع هو الملك”.

على الأقل في مجال الإقراض، التوزيع ليس هو الملك.

ببساطة: لا يحقق Aave أرباحًا فقط أكثر من أنواع الخزائن المبنية فوقه، بل يتجاوز حتى تلك التي تصدر الأصول المستخدمة في الإقراض، مثل Lido و Ether.fi.

لفهم السبب، نحتاج إلى تفكيك سلسلة القيمة الكاملة للإقراض في DeFi، وإعادة النظر في قدرات استحواذ القيمة لكل دور من خلال تتبع تدفقات الأموال والتكاليف.

تفكيك سلسلة قيمة الإقراض

حجم الدخل السنوي لسوق الإقراض بأكمله يتجاوز 100 مليون دولار. هذه القيمة لا تنتج عن مرحلة واحدة فقط، بل تتكون من مجموعة معقدة من الطبقات: سلسلة الكتل الأساسية للتسوية، صانعو الأصول، المقرضون، بروتوكولات الإقراض نفسها، والخزائن المسؤولة عن التوزيع وتنفيذ الاستراتيجيات.

في مقالاتنا السابقة، أشرنا إلى أن العديد من سيناريوهات استخدام سوق الإقراض الحالية، تنبع من فرص التداول على أساس الفارق (Basis Trading) وفرص تعدين السيولة، وشرحنا المنطق الاستراتيجي الرئيسي وراء ذلك.

فمن هو، إذن، من يطلب بشكل حقيقي رأس المال في سوق الإقراض؟

قمت بتحليل أفضل 50 عنوان محفظة على كل من Aave و SparkLend، وقمت بوضع علامات على المقترضين الرئيسيين.

أكبر المقترضين هم Fluid و Treehouse و Mellow و Ether.fi و Lido، وغيرها من الخزائن ومنصات الاستراتيجية (وهي أيضًا صانعي الأصول). هؤلاء يملكون القدرة على التوزيع للمستخدمين النهائيين، ويساعدون المستخدمين على تحقيق عوائد أعلى دون الحاجة لإدارة دورات معقدة ومخاطر بشكل فردي.

هناك أيضًا بعض المؤسسات الكبرى مثل Abraxas Capital، التي تنشر رأس مال خارجي في استراتيجيات مماثلة، ويشبه نموذجها الاقتصادي بشكل كبير الخزائن.

لكن الخزائن ليست كل شيء. في هذه السلسلة، هناك على الأقل الأنواع التالية من المشاركين:

المستخدمون: يودعون الأصول، ويهدفون إلى الحصول على عوائد إضافية من خلال الخزائن أو مديري الاستراتيجيات.

بروتوكولات الإقراض: توفر البنية التحتية والتوفيق بين السيولة، وتجمع الفوائد من المقترضين وتخصم نسبة معينة كدخل للبروتوكول.

المقرضون: مزودو رأس المال، قد يكونون مستخدمين عاديين أو خزائن أخرى.

صانعو الأصول: معظم أصول الإقراض على السلسلة مدعومة بأصول أساسية، وتولد عوائد، بعضها يتم استحواذه من قبل الصانعين.

شبكة البلوكشين: البنية التحتية التي تحدث فيها جميع الأنشطة.

بروتوكولات الإقراض تحقق قيمة أكبر من الخزائن في الأسفل

كمثال على ذلك، خزينة ETH ذات السيولة على Ether.fi. هي ثاني أكبر مقترض على Aave، ويبلغ حجم القروض غير المسددة حوالي 1.5 مليار دولار. الاستراتيجية ذاتها نموذجية جدًا:

إيداع weETH (+2.9% تقريبًا)

اقتراض wETH (–2% تقريبًا)

الخزينة تتقاضى 0.5% رسوم إدارة على TVL الخاص بها

في إجمالي TVL الخاص بـ Ether.fi، حوالي 215 مليون دولار موجهة بشكل فعلي إلى Aave كسيولة صافية. هذه الـ TVL تدر على الخزينة حوالي 1.07 مليون دولار سنويًا كدخل من الرسوم.

لكن، في الوقت ذاته، يتعين على هذه الاستراتيجية دفع حوالي 4.5 مليون دولار سنويًا كفوائد لبروتوكول Aave (حسابيًا: 1.5 مليار دولار قرض × 2% معدل الفائدة × 15% معدل الاحتياطي).

حتى في واحدة من أكبر وأنجح حلقات الدوران في DeFi، فإن القيمة التي يحققها بروتوكول الإقراض لا تزال تتجاوز بكثير ما تحققه الخزائن.

بالطبع، Ether.fi هو أيضًا صانع إصدار weETH، وهذا الخزينة تخلق الطلب المباشر على weETH.

لكن، حتى عند دمج أرباح استراتيجيات الخزائن وأرباح صانعي الأصول، فإن القيمة الاقتصادية التي يخلقها مستوى الإقراض (Aave) تظل أعلى.

بمعنى آخر، بروتوكول الإقراض هو الحلقة ذات أكبر زيادة في القيمة في السلسلة بأكملها.

يمكننا تطبيق نفس التحليل على خزائن أخرى مستخدمة بشكل شائع:

Fluid Lite ETH: 20% رسوم أداء + 0.05% رسوم خروج، ولا تتقاضى رسوم إدارة منصة. اقترضت 1.7 مليار دولار من wETH من Aave، ودفعت حوالي 33 مليون دولار فوائد، منها حوالي 5 ملايين دولار تعود إلى Aave، بينما دخل Fluid يقترب من 4 ملايين دولار.

مؤسسة Mellow تتقاضى 10% رسوم أداء على استراتيجيتها strETH، وحجم القروض يبلغ 165 مليون دولار، وTVL حوالي 37 مليون دولار فقط. نرى مرة أخرى أن القيمة التي يحققها Aave تتجاوز الخزينة في بعد TVL.

لننظر إلى مثال آخر، وهو بروتوكول الإقراض الثاني على إيثريوم، SparkLend، حيث يعد Treehouse أحد المشاركين المهمين، ويشغل استراتيجية ETH الدائرية:

TVL حوالي 34 مليون دولار

اقتراض 133 مليون دولار

تفرض رسوم أداء فقط على العوائد الحدية التي تتجاوز 2.6%

بروتوكول SparkLend، كمقرض، يمتلك قدرة على استحواذ القيمة أعلى من الخزائن في TVL.

هيكل تسعير الخزائن يؤثر بشكل كبير على القيمة التي يمكنها استحواذها؛ لكن بالنسبة لبروتوكولات الإقراض، فإن إيراداتها تعتمد أكثر على الحجم الاسمي للقروض، وهو أكثر استقرارًا.

حتى عند النظر إلى استراتيجيات مقومة بالدولار، على الرغم من أن الرافعة المالية أقل، إلا أن ارتفاع معدلات الفائدة غالبًا ما يعوض هذا التأثير. لا أعتقد أن النتيجة ستتغير جوهريًا.

في سوق أكثر انغلاقًا، قد تتدفق المزيد من القيمة إلى المنسقين، مثل Stakehouse Prime Vault (بـ 26% رسوم أداء، مع حوافز من Morpho). لكن هذا ليس الحالة النهائية لنظام تسعير Morpho، والمنسقون أنفسهم يتعاونون مع منصات أخرى في التوزيع.

بروتوكولات الإقراض مقابل صانعي الأصول

إذن، السؤال هو: هل من الأفضل العمل مع Aave أم مع Lido؟

هذه المسألة أكثر تعقيدًا من مقارنة الخزائن، لأن الأصول المرهونة لا تولد فقط عوائدها الخاصة، بل تخلق أيضًا بشكل غير مباشر دخل فوائد ثابتة للبروتوكول عبر سوق الإقراض. يمكننا فقط إجراء تقديرات تقريبية.

لدى Lido حوالي 4.42 مليار دولار من الأصول في السوق الأساسية لإيثريوم، وتستخدم لدعم مراكز الإقراض، ويبلغ دخلها من رسوم الأداء السنوية حوالي 11 مليون دولار.

هذه المراكز تدعم بشكل تقريبي إقراض ETH والعملات المستقرة بشكل متساوٍ. وبحسب هامش الربح الصافي الحالي حوالي 0.4%، فإن عوائد الإقراض المقابلة تقدر بحوالي 17 مليون دولار، وهو أعلى بشكل واضح من العائد المباشر لـ Lido (وهو أيضًا عند أدنى مستوى تاريخي لمعدل NIM).

الحصن الحقيقي لبروتوكولات الإقراض

إذا قارنّا فقط باستخدام نموذج الأرباح التقليدي من الودائع، فإن بروتوكولات الإقراض في DeFi قد تبدو صناعة ذات أرباح منخفضة. لكن هذا المقارنة تتجاهل الموقع الحقيقي للحصن الدفاعي.

في نظام الائتمان على السلسلة، القيمة التي يحققها بروتوكول الإقراض تتجاوز مستوى التوزيع في الأسفل، وأيضًا تتجاوز بشكل عام صانعي الأصول في الأعلى.

من الناحية المنفردة، قد يبدو الإقراض عملًا قليل الربح؛ لكن عند وضعه ضمن سلسلة الائتمان الكاملة، فإنه يمتلك أقوى قدرة على استحواذ القيمة مقارنة بجميع المشاركين الآخرين — الخزائن، صانعي الأصول، قنوات التوزيع.