هل يمكن لشركة سوبر مايكرو كمبيوتر أن تتعافى من انتكاستها التي استمرت 5 سنوات؟

صعود وسقوط شركة مفضلة لمراكز البيانات

قبل خمس سنوات تقريبًا كانت في أواخر 2019/بداية 2020 — فترة كانت شركة سوبر مايكرو كمبيوتر (NASDAQ: SMCI) لا تزال تتربع على عرش الطلب الأولي على خوادم المؤسسات. لكن مسار الشركة اتخذ منعطفًا دراماتيكيًا بعد إطلاق ChatGPT في أواخر 2022. ما بدا وكأنه انتفاضة لا يمكن إيقافها دفعت سهم سوبرمايكرو فوق $119 في مارس 2024، لكنه انهار منذ ذلك الحين، ويتساءل المستثمرون عما إذا كانت الشركة تملك مسارًا قابلاً للاستمرار.

الجاذبية الأساسية كانت بسيطة: كانت سوبرمايكرو تعمل كوسيط حيوي في بنية تحتية للذكاء الاصطناعي. كانت تشتري وحدات معالجة الرسوميات، والمعالجات المركزية، وشرائح الذاكرة من شركات مثل Nvidia، ثم تقوم بتصميمها إلى أنظمة خوادم محسنة مع تبريد وكفاءة طاقة متفوقة — تمامًا ما تحتاجه مراكز البيانات للأعباء الثقيلة للذكاء الاصطناعي وتدريب النماذج اللغوية الكبيرة.

أزمة المصداقية وتأثيرها المستمر

في أغسطس 2024، أصدرت شركة هيندينبرج ريسيرش، المختصة بالمراهنات القصيرة، تقريرًا ضارًا زعم وجود مخالفات محاسبية، وانتهاكات للعقوبات، وقضايا حوكمة ذات صلة. تراجع السهم. أرجأت سوبرمايكرو تقديم تقريرها المالي السنوي لعام 2024، واستقال مدقق الحسابات على الفور.

بينما جاء ديسمبر 2024 ببعض الارتياح عندما وجدت تحقيقات مستقلة عدم وجود أدلة على الاحتيال، إلا أن الضرر الذي لحق بثقة المستثمرين كان من الصعب عكسه. والأهم من ذلك، أن الانتقادات الأخرى في التقرير — خاصة فيما يتعلق بتزايد المنافسة — ثبتت صحتها.

ضغط الهوامش الذي غير كل شيء

في وقت تقرير هيندينبرج، كانت سوبرمايكرو تحافظ على هوامش إجمالية تقارب 14%، وهو رقم يعكس استعداد العملاء لدفع مقابل هندسة عالية الجودة. توقع المختصون أن المصنعين التايوانيين منخفضي التكلفة سيغمرون السوق قريبًا بخوادم سلعية بهوامش رقيقة تصل إلى 4.1%.

أكدت نتائج الربع الأول من السنة المالية 2026 (المنتهي في 30 سبتمبر) تلك المخاوف. انهارت هوامش سوبرمايكرو الإجمالية إلى 9.3% فقط من 13.1% في نفس الفترة من العام السابق. هذا ليس ضغطًا لطيفًا — إنه تدهور هيكلي.

الأمر الأكثر إثارة للقلق هو الأداء في الإيرادات. انخفضت المبيعات الصافية بنسبة تقارب 15% على أساس سنوي إلى 5.02 مليار دولار. بالمقابل، سجلت Nvidia — الشركة التي تعمل مباشرة مع سوبرمايكرو — زيادة في الإيرادات بنسبة 56% خلال نفس الفترة. هذا التباين واضح: الطلب على توسعة مراكز البيانات لا يزال قويًا، ومع ذلك، فإن سوبرمايكرو تفقد حصتها.

تدهور الحصن الاقتصادي

القدرة التاريخية لسوبرمايكرو على الحفاظ على هوامش عالية كانت تشير إلى ميزة تنافسية حقيقية. كان العملاء يقدرون خبرتها في تكامل الأنظمة، وإدارة الحرارة، والكفاءة التشغيلية. الآن، يبدو أن هذا الحصن الاقتصادي يتبخر بسرعة.

الحسابات لا ترحم. إذا كان المنافسون يخفضون الأسعار بينما تكافح سوبرمايكرو لتوسيع الحجم، فإن الشركة تواجه ضغطًا من كلا الاتجاهين — انخفاض القدرة على التسعير، وعدم وجود حجم كافٍ لتعويض ضغط الهوامش من خلال النمو في الحجم.

تقييم لا يمنح راحة كبيرة

تتداول بسعر مضاعف أرباح مقدر بـ 17.4 مع مضاعف مبيعات قدره 0.99، وتبدو سوبرمايكرو رخيصة مقارنة بمعدل مضاعف أرباح متوقع لمؤشر S&P 500 يبلغ 22. لكن هذا الخصم له سبب.

مقدم بنية تحتية لمراكز البيانات لا يمكنه زيادة الإيرادات خلال أكبر توسعة للخوادم في التاريخ الحديث هو أساسًا شركة معطوبة. المستثمرون لا يدفعون علاوة لأن نموذج العمل في تحول — وليس في اتجاه إيجابي.

التوقعات لخمس سنوات قادمة: مياه صعبة في الأفق

عند النظر لخمس سنوات قادمة، تواجه سوبرمايكرو طريقًا صعبًا. يجب على الشركة أن تدافع عن حصتها السوقية ضد المنافسين العدوانيين من حيث السعر، مع محاولة استعادة صحة الهوامش. كلا المهمتين صعبتان بشكل استثنائي في سوق يتجه نحو السلعية.

السنوات الخمس القادمة ستشهد على الأرجح استمرار الضغط التنافسي، وتدهور محتمل في الهوامش، وخسارة حصة السوق لمصنعين أكثر مرونة أو أقل تكلفة. إلا إذا استطاعت سوبرمايكرو التميز من خلال الابتكار أو تأمين علاقات حصرية طويلة الأمد مع الشركات الكبرى في مجال الحوسبة السحابية، فإن السهم يحمل احتمالية عالية للتفوق على السوق الأوسع.

الرؤية الاستثمارية اليوم

عند المستويات الحالية من التقييم، لا يبدو سهم سوبرمايكرو مكلفًا وفقًا للمقاييس التقليدية. ومع ذلك، يجب على المستثمرين أن يدركوا أن فخاخ القيمة — الأسهم التي تبدو معقولة السعر ولكن تفتقر إلى محفزات حقيقية للارتفاع — شائعة خلال تحولات هيكلية في الصناعة.

بالنسبة لمعظم المستثمرين، من المنطقي انتظار دليل على تحول حقيقي قبل الالتزام برأس المال. يجب على سوبرمايكرو أن تظهر أنها قادرة على استقرار الهوامش، واستعادة حصة السوق، أو إنشاء مزايا تنافسية تبرر وضعها المميز. حتى ذلك الحين، يظل ملف المخاطر والمكافأة غير مواتٍ مقارنة بالأعمال التي تزدهر فعلاً خلال دورة توسعة مراكز البيانات الحالية.