أزمة علي بابا الخفية: لماذا يحق للمستثمرين القلق بشأن أكثر من مجرد المنافسة

مجموعة علي بابا (NYSE: BABA) تقع بين عالمين. على السطح، حققت نتائج سبتمبر 2025 انتصارات رئيسية: ارتفعت الإيرادات بنسبة 5% على أساس سنوي لتصل إلى 247.8 مليار يوان ($34.8 مليار)، بينما قفزت إيرادات السحابة بنسبة 34% مدعومة بطلبات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. ولكن عند النظر إلى صافي الربح، تتغير الصورة بسرعة. انخفض صافي الدخل غير المعياري بنسبة تقارب 72%، وتوجه التدفق النقدي الحر إلى السالب، وأحرقت الشركة نقدًا بشكل مكثف على مراكز البيانات، والخدمات اللوجستية، وتوسعة التجارة السريعة. هذا التباين بين زخم الإيرادات وتدهور الأرباح ليس صدفة—بل يعكس تحديات هيكلية حقيقية لا يمكن للمستثمرين تمني زوالها ببساطة.

خرق الحصن الإلكتروني

قبل عقد من الزمن، كانت علي بابا تهيمن على التسوق عبر الإنترنت في الصين بدون منافسين حقيقيين يذكر. انتهى ذلك العصر. أظهر الربع سبتمبر بعض الاستقرار في إيرادات التجارة الإلكترونية الأساسية، التي نمت بنسبة 10% على أساس سنوي، لكن الديناميكيات الأساسية تغيرت بشكل كبير. تواصل بيندوددو جذب المتسوقين من خلال خصومات لا تتوقف وسمعة للصفقات التي تكافح علي بابا لمواجهتها. غير أن تطبيق Douyin غير بشكل جذري طريقة اكتشاف المستهلكين الصينيين للمنتجات من خلال دمج الفيديو القصير مع التسوق، مما خلق قناة اكتشاف لم تكن موجودة من قبل. في الوقت نفسه، يظل JD.com الاسم الموثوق في الفئات التي تهم الجودة والموثوقية—الإلكترونيات، الأجهزة، والسلع الفاخرة.

ما يجعل هذا الثلاثي التنافسي صعبًا هو أن علي بابا لم تعد تستطيع ببساطة إنفاق منافساتها لتحقيق الفوز. تحتاج الشركة إلى ابتكار مستمر في المنتجات، وبرامج احتفاظ بالمشترين أكثر ذكاءً، ومحركات تخصيص أفضل فقط للحفاظ على مكانتها. الخطر الحقيقي للمستثمرين ليس أن تصبح علي بابا غير ذات صلة—فبيئتها واسعة جدًا على ذلك. بل هو أن الشركة لا تستعيد هوامش الربح التي كانت تتمتع بها سابقًا، وهو (وهو) مشكلة مختلفة وأصعب في الحل. هذا مهم لأن الحوسبة السحابية والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، محركات نمو علي بابا للسنوات العشر القادمة، لا تزال تتطلب استثمارات ضخمة يجب تمويلها من أرباح التجارة الإلكترونية الناضجة. إذا لم تتمكن التجارة من تحقيق نمو ثابت مع حماية الهوامش، فإن رواية التحول بأكملها تصبح أصعب في التمويل.

التجارة السريعة: حفرة مال تنمو باستمرار

من الناحية الاستراتيجية، فإن الدفع العدواني لعلي بابا نحو التجارة السريعة منطقي. الشراءات عالية التكرار تبقي المستخدمين مرتبطين بنظام Taobao، وتقوي تكاليف التحويل، وتمنع التسوق اليومي من التسرب إلى Meituan أو Pinduoduo. المشكلة واضحة: الأمر اقتصادي قاسٍ.

كشف الربع سبتمبر 2025 عن ذلك بوضوح. زادت نفقات اللوجستيات والتنفيذ مع توسع علي بابا في شبكات الميل الأخير، بينما بقي اكتساب العملاء مكلفًا بسبب الإنفاق الترويجي الكبير. هذه الضغوط التكاليفية ألحقت ضررًا مباشرًا بالربحية—حيث انخفض هامش EBITA الخاص بأعمال التجارة الإلكترونية الصينية (الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك) بنسبة 76% في الربع. تعمل التجارة السريعة على هوامش رقيقة جدًا بطبيعتها: أحجام الطلبات الصغيرة، وشبكات التوصيل اليدوية، والحاجة إلى الحفاظ على مخزون محلي جدًا تخلق اقتصاديات وحدة تتحدى حتى أكثر المشغلين كفاءة.

رهان علي بابا هو أن الأتمتة، والتوجيه المدعوم بالذكاء الاصطناعي، وزيادة حجم الطلبات ستؤدي في النهاية إلى تحسين الحسابات. هذا ممكن على المدى الطويل. لكن حتى يثبت الإدارة أن عمليات التجارة السريعة يمكن أن تتوسع مع استهلاك أقل بكثير للنقد، ستظل هذه الفئة عائقًا هيكليًا على الربحية وعبئًا مستمرًا على رأس المال الذي يمكن استثماره في أعمال ذات هوامش أعلى.

مخاطر المزاج العام: الورقة الرابحة التي تتحدى المنطق

تروي أداء علي بابا التشغيلي قصة واحدة، لكن سوق الأسهم تروي أخرى. حتى عندما تعلن الشركة عن نتائج قوية—نمو السحابة بنسبة 34%، وتزايد الزخم في الذكاء الاصطناعي—يمكن أن تظل الأسهم بلا حركة إذا ساءت المزاج العام تجاه التكنولوجيا الصينية. عناوين الاقتصاد الكلي حول نمو الصين، وبيانات ثقة المستهلك، أو التحولات في الموقف التنظيمي تتسبب في تقلب مواقف المستثمرين بشكل عنيف. أضف إلى ذلك الضوضاء الجيوسياسية حول العلاقات الأمريكية الصينية، ونقل التكنولوجيا، والرقائق الإلكترونية، وتصبح علي بابا رهينة لقوى خارجة تمامًا عن سيطرتها.

هذا التقلب في المزاج لا يختفي عندما تتحسن الأساسيات. يعني أن السهم سيشهد فترات ضعف ناتجة عن النفسية أكثر من الأداء، مما يخلق نوعًا من عدم التوقعية التي تجعل تحديد حجم المركز والصبر ضروريين. بالنسبة للمؤمنين على المدى الطويل بإمكانات علي بابا في السحابة والذكاء الاصطناعي، هذا الديناميكي محبط لكنه قابل للإدارة. للمضاربين أو الباحثين عن عوائد مستقرة، هو مشكلة حقيقية.

الخلاصة: التنفيذ هو الذي سيحكي

علي بابا في حالة انتقال حقيقية. السحابة والذكاء الاصطناعي يكتسبان زخمًا—وأظهر الربع سبتمبر أن الشركة أصبحت قوة ذات معنى في سباق بنية الذكاء الاصطناعي في الصين. لكن ثلاثة عوائق حقيقية تتجه في الاتجاه المعاكس: المنافسة في التجارة الإلكترونية أصبحت هيكلية وليست دورية، والتجارة السريعة تجرّب هوامش الربح وتستهلك كميات هائلة من النقد، ومزاج المستثمرين تجاه الأسهم التقنية الصينية لا يزال متقلبًا وصعب التوقع.

بالنسبة للمستثمرين الذين يمتلكون بالفعل أسهم علي بابا، فإن مراقبة ثلاثة مؤشرات مهمة أكثر: ما إذا كانت هوامش السحابة تتوسع مع توسع الأعمال، وما إذا كان التدفق النقدي الحر يتحول إلى الإيجابية في الأرباع القادمة، وما إذا كانت اقتصاديات وحدة التجارة السريعة تبدأ في التحسن بشكل ملموس. قد يرغب أولئك الذين لا زالوا على الحياد في الانتظار حتى يروا أدلة أوضح على أن الربحية تستقر فعلاً، وليس فقط أن الإيرادات تنمو.