فهم CVRs: الأوراق المالية النادرة الناتجة عن عمليات الاندماج ذات الشهرة العالية

عندما تندمج الشركات الكبرى، فإنها لا تتفق دائمًا على قيمة الشركة المستهدفة. ويُعد هذا الأمر أكثر وضوحًا في الصناعات الناشئة مثل التكنولوجيا الحيوية والأدوية، حيث تمثل المنتجات قيد التطوير قدرًا هائلًا من عدم اليقين والمخاطر. ولجسر فجوة التقييم هذه، أنشأ صانعو الصفقات أداة مالية مبتكرة: حقوق القيمة المشروطة، والمعروفة باسم CVRs. تمثل هذه الأوراق المالية واحدة من أندر الأدوات المتداولة في البورصات، ومع ذلك أصبحت أكثر شيوعًا في المعاملات الكبرى منذ الأزمة المالية عام 2008.

لماذا توجد CVRs في عمليات الاندماج

CVRs هي أدوات مالية تعتمد قيمتها بالكامل على حدوث أحداث مستقبلية محددة. فكر فيها كحقوق دفع مشروطة مرتبطة بمعالم ملموسة. إذا تم تحقيق الأهداف المحددة خلال إطار زمني معين، يتلقى حامل الـ CVR دفعة مخصصة—عادةً نقدًا. وإذا لم تتحقق تلك الأهداف قبل الموعد النهائي، تنتهي صلاحية الـ CVR بدون قيمة، تمامًا مثل عقد الخيار.

ظهرت هذه الأداة خصيصًا لحل مشكلة متكررة في عمليات الاستحواذ. تخيل السيناريو التالي: شركة مستحوذة ترغب في شراء شركة مستهدفة، لكنها تتردد في دفع السعر الكامل لمنتجات لم تُسوق بعد. ربما يفتقر الدواء إلى طلب سوق كافٍ، أو يواجه عدم يقين في الموافقة التنظيمية، أو يتطلب استثمارًا إضافيًا هائلًا. في الوقت نفسه، يرغب مساهمو الشركة المستحوذ عليها في تعظيم عوائدهم ويحتاجون إلى إثبات أن الإدارة استخرجت أقصى قيمة من البيع.

توفر CVRs الحل. من خلال جعل المدفوعات مشروطة بتحقيق أهداف معينة، يمكن للطرفين الاتفاق على صفقة تبدو عادلة لكل منهما. يدفع المشتري سعرًا مقدمًا أقل، بينما يحصل مساهمو البائع على فرصة لالتقاط قيمة إضافية إذا نجح المنتج. لقد ثبت أن هذا الهيكل شائع بشكل خاص في قطاعات الأدوية والتكنولوجيا الحيوية، حيث يتعين على الجهات التنظيمية الموافقة على الأدوية، وتحدد ظروف السوق النجاح التجاري.

دور مفاوضات القيمة في هيكل CVR

كل ترتيب لـ CVR فريد تمامًا ومُصمم خصيصًا لصفقته المحددة. لا توجد صيغة قياسية—كل صفقة تتضمن معالم مختلفة، ومبالغ دفع، وجداول زمنية، وشروط. تجعل هذه الطبيعة المخصصة أدوات CVR معقدة وتتطلب تحليلًا دقيقًا.

تشمل الأحداث المحفزة للدفع عادةً موافقات الجهات التنظيمية على الأدوية، وأهداف إيرادات المبيعات، وإنجازات تسويق المنتج. كثير من CVRs تتضمن مستويات دفع متعددة موزعة على عدة سنوات، مع تصاعد المدفوعات مع تحقيق كل معلم. قد يحتوي CVR واحد على ستة مستويات إنجاز مختلفة، كل منها يفتح دفعات إضافية إذا تم استيفاء الشروط.

تُعد هذه المرونة أدوات قيمة لجسر فجوات التفاوض، خاصة عندما لا يثق الطرفان في تقديرات الآخر للقيمة. وقد استخدمت العديد من الصفقات الكبرى هذا الهيكل، بما في ذلك عدة صفقات رئيسية في صناعة الأدوية حيث كانت هناك حالة من عدم اليقين الكبيرة في البداية.

كيف يمكن للمستثمرين الوصول إلى هذه الأوراق المالية وتداولها

عند إصدار شركة لـ CVRs، لديها خياران لتصميمها: غير قابلة للتحويل أو قابلة للتداول في البورصات العامة. هذا التمييز مهم جدًا للمستثمرين.

CVRs غير القابلة للتحويل هي النوع الأكثر شيوعًا، لكنها تقدم مرونة أقل. للحصول عليها، يجب أن يمتلك المستثمرون أسهم الشركة المستحوذ عليها عندما يتم إلغاء إدراج أسهمها من البورصة كجزء من إتمام الصفقة. بمجرد إغلاق الصفقة، تبقى هذه CVRs في حساب الوساطة الخاص بالمستثمر، ولكن لا يمكن بيعها لأطراف أخرى. إذا تم استيفاء شروط الدفع بحلول الموعد النهائي، تصل التوزيعات إلى الحساب—وقد يستغرق ذلك سنوات.

CVRs القابلة للتحويل تتيح فرصًا أكبر للمستثمرين النشطين. يمكن شراؤها في البورصة في أي وقت قبل انتهاء صلاحيتها، دون الحاجة لامتلاك أسهم الشركة المستهدفة. تتغير أسعارها بناءً على مزاج السوق حول احتمال تحقيق المعلم الأساسي. هذا يخلق سوقًا ديناميكيًا حيث يمكن للمستثمرين واثقين شراء CVRs بأسعار مخفضة من المشككين، مما يحدد سعر الأمان بشكل مستقل عن التقييمات الأولية للصفقة.

تم استخدام النسخة القابلة للتحويل في صفقة واحدة على الأقل، حيث يمكن للمستثمرين المتفائلين والمتشائمين تداول مراكزهم استنادًا إلى المعلومات المتغيرة حول احتمالية النجاح.

مثال من الواقع: صفقة سانوفي-جينزايم

واحدة من أكثر الأمثلة توجيهًا تتعلق باستحواذ سانوفي-أفينتيس على شركة جينزايم عام 2011، وهي شركة تكنولوجيا حيوية تمتلك علاجات واعدة لكنها غير مثبتة بعد. قيّمت الصفقة أسهم جينزايم العادية عند 74 دولارًا للسهم، لكن الشركات أدرجت أيضًا CVRs كجزء من هيكل الصفقة.

لكل سهم من أسهم جينزايم التي يمتلكها المساهمون، حصلوا على CVR يمكن أن يضيف قيمة محتملة تصل إلى 14 دولارًا—مما يمثل فرصة ارتفاع بنسبة 18.9%. ومع ذلك، يتطلب الاستفادة من تلك القيمة الإضافية تحقيق معالم محددة، بشكل رئيسي تتعلق بالموافقات على الأدوية وتحقيق عتبات مبيعات معينة. أنشأت الصفقة ستة مستويات دفع مختلفة، كل منها يعتمد على إنجازات تنظيمية وتجارية محددة خلال أطر زمنية معينة.

سمح هذا الهيكل لسانوفي بشراء جينزايم بسعر مبدئي أكثر قبولًا، مع منح مساهمي جينزايم فرصة لتحقيق مكاسب كبيرة إذا وصلت منتجات الشركة التجريبية إلى السوق بنجاح. عكس ذلك، عندما استحوذت سانوفي لاحقًا على Bioverativ، اختارت عدم تضمين أي شرط CVR، مفضلة التفاوض على سعر نقدي أو أسهم يمثل التقييم الكامل للمشتري.

المخاطر الحاسمة التي يجب أن يعرفها كل مستثمر في CVR

قبل السعي للاستثمار في CVRs، يجب على المشاركين فهم المخاطر الكبيرة المرتبطة بها. تشترك هذه الأدوات في ميزة حاسمة مع الخيارات: يمكن أن تنتهي بدون قيمة، تاركة المستثمر بلا شيء. إذا لم تحدث الأحداث المحفزة قبل الموعد النهائي، يختفي كل رأس المال المستثمر، دون قيمة متبقية.

بالإضافة إلى ذلك، تعتمد CVRs على التزام الشركة المستحوذة بحسن نية بالسعي لاتخاذ إجراءات تتيح للـ CVR أن يصبح مربحًا. على الرغم من أن عقود CVR عادةً تتطلب أن تتصرف الشركات المستحوذة بحسن نية، إلا أن تضارب المصالح الكبير يمكن أن يظهر. قد تحتاج الشركة المستحوذة إلى استثمار رأس مال إضافي لتطوير منتج مضارب لا تؤمن به أساسًا—لقد استحوذت عليه فقط لإتمام الصفقة بشكل عام. هذا التضارب بين الالتزامات التعاقدية والحوافز التجارية يخلق خطرًا حقيقيًا بعدم حصول حاملي CVR على المدفوعات أبدًا.

وأخيرًا، تعتبر CVRs أدوات فريدة جدًا من نوعها. كل إصدار لها آليات مختلفة تمامًا، مما يصعب مقارنتها أو فهمها بدون قراءة دقيقة للملفات القانونية وتوثيقات هيئة الأوراق المالية. يجب على أي مستثمر يفكر في مركز في CVR أن يلتزم بإجراء العناية اللازمة بشكل كامل بشأن الشروط والأحكام والمعالم والجداول الزمنية وهياكل الدفع الخاصة بها. المعرفة العامة عن CVRs توفر حماية جزئية فقط؛ النجاح يتطلب إتقان تفاصيل الصفقة المحددة.

تُفسر هذه الخصائص سبب بقاء CVRs من بين أندر الأوراق المالية في السوق، وهي مناسبة فقط للمستثمرين المستعدين لتحليل متقدم وقبول عدم اليقين المرتبط بدعم المنتجات في مراحلها المبكرة أو جهود التسويق غير المثبتة.