نقطة التحول في سوق الفضة: مسيرة نقص الأصول المادية لا تتوقف بل تسرع

في منتصف ديسمبر، كان الأكثر جذبًا للاهتمام في سوق المعادن الثمينة ليس الذهب بل الفضة. خلال أسابيع قليلة، سجلت أسعارها ارتفاعات تاريخية متتالية من حوالي 40 دولارًا إلى أكثر من 60 دولارًا، مما ترك المشاركين في السوق بلا فرصة للتنفس تقريبًا. في 12 ديسمبر، سجل سعر الفضة الفعلي عند 64.28 دولار للأونصة، وهو أعلى مستوى على الإطلاق، قبل أن يتراجع بشكل حاد. منذ بداية العام، بلغت نسبة ارتفاع الفضة حوالي 110%، متجاوزة بكثير ارتفاع الذهب بنسبة 60%. قد يبدو هذا الارتفاع معقولًا من ناحية الظاهر، لكنه يخفي وراءه مخاطر انهيار نظام السوق بأكمله.

لماذا ترتفع الفضة بسرعة ─ الأسباب الأساسية والمشاكل الهيكلية الخفية

يمكن تفسير أسباب ارتفاع الفضة بشكل سطحي بشكل كافٍ. توقعات خفض أسعار الفائدة من قبل مجلس الاحتياطي الفيدرالي (FRB) أدت إلى تنشيط سوق المعادن الثمينة، وكانت الفضة، ذات التقلبات العالية، أكثر حساسية ورد فعلها أسرع من الذهب. في الوقت نفسه، النمو السريع للصناعات الناشئة مثل توليد الطاقة الشمسية، السيارات الكهربائية، مراكز البيانات، والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، يعزز الطلب على الفضة كمعدن صناعي. كما أن انخفاض إنتاج المناجم الرئيسية في المكسيك وبيرو وتراجع المخزونات العالمية يسرع سيناريو نفاد الفضة.

لكن المشكلة الحقيقية تكمن في أن الفضة تختلف جوهريًا عن الذهب من ناحية الهيكلية، فهي معرضة لضعف هيكلي كبير. على مدى السنوات الثلاث الماضية، استمرت البنوك المركزية العالمية في شراء أكثر من 2300 طن من الذهب، بينما لا تمتلك البنوك المركزية الرسمية تقريبًا أي احتياطيات من الفضة. حجم التداول اليومي للذهب حوالي 150 مليار دولار، بينما الفضة لا يتجاوز 5 مليارات دولار. السوق يعاني من نقص هائل في العمق، مما يجعل الأسعار تتصاعد بسرعة عند تدفق كميات كبيرة من الأموال.

الأخطر هو أن معظم سوق الفضة ليس من الفضة الفعلية، بل هو “فضة ورقية” — تتكون من العقود الآجلة، المشتقات، وصناديق الاستثمار المتداولة (ETFs). المناطق الضحلة سهلة الانقلاب، وتدفق الأموال الكبير يمكن أن يسبب اضطرابات فورية في السوق بأكمله.

التناقض بين سوق العقود الآجلة وسوق الفضة الفعلية: بداية انهيار الثقة

عادةً، يكون سعر الفضة الفعلي أعلى قليلاً من سعر العقود الآجلة، بسبب تكاليف التخزين والتأمين، ويُطلق على هذا الفرق “علاوة السوق الفوري”. لكن منذ الربع الثالث، انعكست هذه القاعدة، حيث تجاوز سعر العقود الآجلة سعر السوق الفوري، واستمر الفارق في التوسع.

هذه إشارة خطيرة تدل على أن السوق إما متفائل بشكل مفرط بشأن العقود الآجلة، أو أن هناك جهة تسيطر على السوق. يُعتقد أن الصناديق ترفع الأسعار في سوق العقود الآجلة.

الأمر المقلق أكثر هو الظاهرة غير الطبيعية في سوق التسليم الفعلي. في بورصة COMEX، أكبر سوق للمعادن الثمينة في العالم، يتم تسوية 98% من العقود الآجلة بالدولار الأمريكي أو يتم ترحيلها. لكن خلال الأشهر الأخيرة، زاد بشكل حاد حجم تسليم الفضة الفعلية، حيث فقد المستثمرون الثقة في “الفضة الورقية” وبدأوا يطالبون باستلام الفضة المادية. حدث نفس الشيء في صناديق ETF للفضة، مما أدى إلى ضغط على احتياطيات الفضة داخل الصناديق.

في الأسواق الرئيسية الثلاثة، نيويورك COMEX، لندن LBMA، وشانغهاي للمعادن، تتكرر عمليات الاستحواذ على الفضة. انخفض مخزون الفضة في بورصة شنغهاي للذهب إلى 715.875 طنًا في نهاية نوفمبر، وهو أدنى مستوى منذ يوليو 2016. كما انخفض مخزون الفضة في CME من 16500 طن في بداية أكتوبر إلى 14100 طن.

السبب بسيط: عندما يكون سعر الفائدة على الدولار منخفضًا، يتولد شعور بالرغبة في تجنب الدفع بالدولار. بالإضافة إلى ذلك، تظهر مخاوف خفية من أن البورصات قد لا تمتلك كمية كافية من الفضة لتسوية المعاملات.

مصير سوق الفضة بين يدي جي بي مورغان: السيطرة كـ"حارس الفضة"

عند الحديث عن المشاكل الهيكلية في سوق الفضة، لا يمكن تجاهل جي بي مورغان تشيس. فهي لاعب رئيسي ومعترف به دوليًا في سوق الفضة.

بين 2008 و2016، كانت جي بي مورغان تشيس تتلاعب بأسعار الفضة والذهب عبر المتداولين، من خلال إصدار أوامر بيع وشراء ضخمة تخلق انطباعًا خاطئًا عن العرض والطلب، ثم تلغي الطلبات في اللحظة الأخيرة لتحقيق أرباح. يُعرف هذا الأسلوب بـ"التمويه" (Spoofing)، وقد فرضت عليها لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) غرامة قدرها 920 مليون دولار في 2020.

لكن الذكاء الحقيقي لم يكن في ذلك فقط. فقد قامت الشركة، من خلال مبيعاتها القصيرة الكبيرة في العقود الآجلة، بكبح سعر الفضة، وفي الوقت نفسه، اشترت كميات هائلة من الفضة الفعلية بأسعار منخفضة. منذ أن كانت أسعار الفضة تتداول قرب 50 دولارًا في 2011، استمرت جي بي مورغان في زيادة مخزونها من الفضة في مخازن COMEX، حتى بلغت حوالي 50% من إجمالي المخزون.

اليوم، تمتلك جي بي مورغان حوالي 196 مليون أونصة من الفضة في COMEX، أي حوالي 43% من المخزون الإجمالي. بالإضافة إلى ذلك، فهي الوكيل الحافظ لصندوق ETF للفضة (SLV)، الذي يدير 517 مليون أونصة (ما يعادل 32.1 مليار دولار). والأهم من ذلك، أن جي بي مورغان تسيطر على أكثر من 50% من سوق “الفضة المؤهلة” (الفضة القابلة للتسليم ولكن غير المسجلة)، مما يعكس دورها كـ"حارس الفضة".

جوهر لعبة سوق الفضة هو من يستطيع إنتاج الفضة الفعلية، ومن يُسمح له بإدخالها إلى صندوق التسليم. لقد تحولت جي بي مورغان من “المضاربين على البيع” إلى “حراس الفضة” الحقيقيين. فقط حوالي 30% من الفضة القابلة للتسليم مسجلة، ومعظم الفضة المؤهلة مركزة في أيدي عدد قليل من المؤسسات. استقرار سوق العقود الآجلة للفضة يعتمد بشكل كبير على قرارات عدد محدود من اللاعبين.

نهاية النظام الورقي: التحول الصامت نحو الأصول المادية

يمكن تلخيص سوق الفضة الحالي بكلمة واحدة: السوق يتحرك، لكن القواعد تغيرت.

الثقة في نظام التداول الورقي للفضة تتآكل بشكل لا رجعة فيه. فالأونصة الفعلية من الفضة يمكن أن تمثل أكثر من اثني عشر نوعًا من الأوراق المالية، حيث يتم رهنها وإعارتها واستخدامها في المشتقات بشكل متكرر حول العالم. عادةً، يعمل هذا النظام بشكل جيد، لكن عندما يطالب الجميع بالحصول على الفضة الفعلية، يواجه السوق أزمة سيولة.

في 28 نوفمبر، توقفت CME لمدة حوالي 11 ساعة بسبب مشكلة في تبريد مراكز البيانات، وتوقف تداول العقود الآجلة للذهب والفضة في COMEX. حدث هذا التوقف مباشرة بعد أن سجلت الفضة أعلى مستوى على الإطلاق، ويُعتقد أن ذلك كان إجراءً لحماية صانعي السوق من المخاطر الشديدة.

وفي سوق الذهب، يحدث نفس التغيرات. مخزون الذهب في بورصة نيويورك للسلع (COMEX) يستمر في الانخفاض، وتُسجل الذهب المسجل أدنى مستويات متكررة.

من السيولة إلى اليقين: الصراع على السيطرة على تحديد الأسعار

على مستوى العالم، تتغير تدفقات رأس المال بشكل هادئ.

خلال العقد الماضي، أصبحت استراتيجيات توزيع الأصول الرئيسية أكثر مالية، مع صناديق ETF، المشتقات، والمنتجات المركبة التي تقوم بـ"تسويق" كل شيء كأوراق مالية. لكن الآن، تتراجع تدريجيًا الأموال من الأصول المالية، وتتجه نحو الأصول المادية غير المعتمدة على الوسطاء الماليين أو الضمانات الائتمانية، مثل الذهب والفضة.

تقريبًا جميع البنوك المركزية تواصل زيادة احتياطيات الذهب بشكل كبير. روسيا تمنع تصدير الذهب، وألمانيا وهولندا تطالب بإعادة الذهب المحتجز في الخارج إلى بلادها.

وفقًا لتقارير بلومبرغ، يتحرك الذهب في العالم من الغرب إلى الشرق. منذ نهاية أبريل، خرج أكثر من 527 طنًا من الذهب من السوقين الرئيسيتين في نيويورك ولندن، بينما زادت واردات الذهب من قبل الدول الآسيوية الكبرى، بما في ذلك الصين. حتى جي بي مورغان تشيس نقلت فريق تجارة المعادن الثمينة من الولايات المتحدة إلى سنغافورة في نوفمبر 2025.

جوهر هذا التحول هو صراع جديد على تحديد سعر العملة في عصر انخفاض الدولار والعولمة المنعكسة. ارتفاع أسعار الذهب والفضة يبدو وكأنه يعكس عودة إلى نظام الذهب، رغم أن ذلك قد لا يكون واقعيًا على المدى القصير. لكن الأمر المؤكد هو أن من يسيطر على المزيد من الأصول المادية سيكون لديه قوة أكبر في تحديد الأسعار.

عندما تتوقف الموسيقى، فقط من يملك الأصول الحقيقية يمكنه الجلوس بأمان.