ETH braucht eine neue Erzählung

Letzte Woche hat sich ETH auf das ICO-Niveau von 2017 zurückgezogen. Damals bestand Ethereum nur aus Whitepapern und Tokens im Vergleich zu vielen Apps mit echter Nutzung heute. Der Markt scheint sich nicht um 7½ Jahre Fortschritt im Entwickler-Ökosystem von Ethereum zu kümmern.

Das größere Problem ist, dass ETH eine neue Erzählung braucht, eine klare Geschichte, warum die Leute die Münze kaufen sollten. Lassen Sie uns die gängigen Erzählungen für ETH zerlegen und sehen, warum sie nicht mehr zutreffen.

1. "ETH ist gehebeltes Beta auf BTC."

Dies war in vergangenen Bullenmarktzyklen wahr, dass Altcoins BTC übertreffen und Blue-Chip-Altcoins gehebelte Beta sind. Immer wenn BTC gut abschneidet, gehen Anleger ein Risiko ein und erzielen bessere Gewinne bei Altcoins.

Dieses Mal ist es anders. Der Start des Bitcoin ETF im Januar 2024 hat einen neuen Paradigmenwechsel geschaffen.Fast 100 Mrd. US-Dollar an Zuflüssenging in Bitcoin-ETFs, die nun gemeinsam 5,7% des BTC-Angebots halten. Vergleichen Sie das nur mit5 Milliarden Dollar Zuflüssein Ethereum-ETFs. Anders als in vergangenen Zyklen fließen große Geldströme in Krypto, insbesondere von großen Institutionen, jetzt nur noch in BTC und sickern nicht mehr in den Rest des Marktes. BTC wird immer eine natürliche Nachfrage von neuem Geld haben, das sich der Krypto aussetzen möchte, aber das ist für andere Vermögenswerte unklar.

BTC befindet sich in einer eigenen Liga und divergiert vom Rest des Marktes.

Die sekundäre Auswirkung neuer Zuflüsse, die nicht in Altcoins fließen, besteht darin, dass wir mit einem heißen Pool von Nullsummen-Degen-Geldern zurückbleiben, die von einem Casino zum anderen rotieren. Dies war in der Kursentwicklung in den Monaten nach der Wahl sehr offensichtlich, als das Degen-Geld von Solana AI-Agent-Mememünzen zu Hyperliquid zurück zu $TRUMP und $MELANIA rotierte. Ohne wirtschaftliches Wachstum beschleunigt sich der Krypto-Tribalismus im Wettbewerb um Nullsummen-Aufmerksamkeit im Casino.¹

2. "ETH ist Ultraschallgeld."

Das stimmt nicht mehr. Im April 2024 kehrte sich der ETH-Vorrat um und begann wieder zu steigen. Im Februar 2025 wurde ETH seit dem Merge inflationär. Daher gilt das Argument, dass ETH härteres Geld als BTC ist, nicht mehr.

Die Ultraschallgeldthese ist auch ein wenig mittelkurvig. Neueinsteiger in die Kryptowährung werden die Knappheitserzählung "BTC ist digitales Gold" kaufen, ohne etwas über EIP-1559 und die technischen Details darüber zu wissen, ob BTC oder ETH deflationärer ist.

Quelle: ultrasound.money

3. „ETH ist digitales Öl.“

Das Problem bei diesem Rahmen ist, dass ETH dann wie eine Ware gehandelt wird, die seitwärts und in einem festen Bereich gehandelt wird. Waren werden basierend auf Angebot und Nachfrage im Markt bewertet, anstatt als langfristiges Wachstumsvermögen zum Kaufen und Halten. Um dies zu veranschaulichen, hier sind zwei Diagramme, die Öl mit dem S&P 500 im letzten Jahrzehnt vergleichen.

USO

SPY

Öl hat im vergangenen Jahrzehnt im Wesentlichen in einem begrenzten Bereich gehandelt, mit Ausnahme von zwei Ereignissen: 1) Fortschritte in der Fracking-Technologie, die Anfang 2015 neue US-Ölvorräte freigesetzt haben, und 2) der COVID-Crash Anfang 2020.

Unter Verwendung des „digitalen Öl“-Rahmens, wenn neue ETH-Vorräte den Markt erreichen, weil sie wieder inflationsär sind, aber es keine marginale Kaufnachfrage gibt, wird der Preis fallen.

4. „ETH ist die globale Abwicklungsschicht.“

Ethereums langfristiger Skalierungs-Roadmap hat einen inhärenten Widerspruch zwischen zwei Zielen, dass 1) das Skalieren auf L2s verschoben wird und Ethereum die Abwicklungsschicht sein wird, und dass 2) die wirtschaftliche Aktivität auf L2 Wert zurück zu ETH bringen wird. Wenn EIP-4844-Blobs verringertdie Kosten für die Veröffentlichung von Transaktionsdaten auf L1 um eine Größenordnung reduziert, was L2s skalierbarer machte, aber auch die Einnahmen für Ethereum verringerte.

Das größere Problem ist jedoch, wenn L2s ihre eigenen Token starten, werden sie parasitär für ETH. L2s haben einen starken finanziellen Anreiz, damit der Wert auf ihre eigenen Token und nicht auf ETH übergeht. Somit verhalten sich L2s fast wie konkurrierende L1s, abgesehen von technischen Unterschieden bei den Konsensmechanismen.²

Was dann passiert, ist eine Entkopplung der EVM-Adoption und der ETH-Wertakkumulation. Historisch gesehen ist die größte Verteidigungsfähigkeit von Ethereum ihr Ökosystem an Entwickler-Tools rund um EVM - Debugger, Fuzzer, Boilerplate-Verträge usw. - die im Laufe vieler Jahre der Open-Source-Entwicklung aufgebaut wurden. Es ist für einen neuen Entwickler viel einfacher, auf EVM zu bauen als auf einer anderen nicht-EVM-Kette, die nicht über eine so robuste Entwickler-Tooling-Infrastruktur verfügt. Mit der Entkopplung von EVM und ETH kann die EVM-Adoption weiter wachsen, während neue L2s wie MegaETH und neue L1s wie Berachain und Monad das EVM-Ökosystem nutzen, aber die Wertakkumulation erfolgt über ihre eigenen Tokens und nicht über ETH.

5. 'ETH hat die höchste wirtschaftliche Aktivität aller Ketten.'

Es könnte sehr gut sein, dass es in Zukunft Szenarien gibt, in denen das TVL von Stablecoins ein Allzeithoch erreicht, das Handelsvolumen von DEX ein Allzeithoch erreicht und andere Kennzahlen der wirtschaftlichen Aktivität auf Ethereum ein Allzeithoch erreichen, aber der ETH-Preis dennoch kein Allzeithoch erreicht, weil das KGV sinkt. In diesem Szenario handelt ETH eher wie Technologiewerte wie TSLA (97x KGV) oder NVDA (24x KGV).

Bei den aktuellen annualisierten Gewinnen müsste ETH das 300-fache KGV aufweisen, um wieder ein Allzeithoch ohne jeglichen monetären Aufschlag zu erreichen. Es gibt also immer noch ein erhebliches Abwärtsrisiko aufgrund einer KGV-Kompression.

Was passiert als nächstes mit ETH? Vielleicht steigt ETH aufgrund einer Mittelwertsregression oder ETH bleibt aufgrund der oben genannten Gründe weiterhin hinter den Erwartungen zurück. Bis dahin benötigt ETH eine neue Erzählung.

1. Ein weiterer Nebeneffekt davon, dass Gelder nicht in Altcoins fließen, ist, dass es den Risikokapitalmarkt beeinträchtigt. Das bestmögliche Szenario für TGEs ist auf einstellige Milliardenbeträge für Infrastrukturprojekte begrenzt, und rückwirkend gibt es eine kleinere TAM für andere Projekt-Kategorien. Auch die Bewertungen für private Finanzierungsrunden gehen nicht zurück, da nach wie vor ein Überangebot an Kapital im Vergleich zum Gründer-Talent in diesem Bereich besteht. Somit werden die Renditen für Krypto-Venture-Capitalists gedrückt.
2. Basierende Rollups sind ein Versuch für L2s, Wert zurück zu ETH anzusammeln, aber der Fehler bestand darin, sie nicht als Teil des ursprünglichen Designs für L2s einzubeziehen. Sobald L2s Geld von ihren eigenen Sequenzern verdienen, gibt es wenig Anreiz, den Sequenzer zu verschenken.

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