„Knappheit“ im Zeitalter der KI? Goldman Sachs: HALO – kapitalintensiv, zeitlos

Null

Autor: Zui Feng Trading Desk

Wenn KI-Produkte leichter kopiert werden können, beginnt der Markt, den Preis für „schwer kopierbare physische Vermögenswerte“ wie Stromnetze, Pipelines, Infrastruktur und langfristige Produktionskapazitäten neu zu bewerten.

Am 24. Februar veröffentlichte die globale Investmentforschung von Goldman Sachs den neuesten Bericht „The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era“ (Der HALO-Effekt: Schweres Vermögen, geringe Veralterung im KI-Zeitalter). Darin heißt es: Unter dem Einfluss höherer realer Zinssätze, geopolitischer Fragmentierung, Umstrukturierung der Lieferketten und einer Welle von KI-Investitionen verschiebt sich die zentrale Bewertungslogik an den Aktienmärkten vom „expandierbaren Light-Asset-Narrativ“ hin zu „baufähigen, schwer ersetzbaren physischen Kapazitäten und Netzwerken“.

Goldman Sachs fasst diese Veränderung als „Neubewertung der Knappheit“ zusammen.

„Höhere reale Renditen, geopolitische Fragmentierung und die Umstrukturierung der Lieferketten führen dazu, dass die Führungsrolle an den Aktienmärkten wieder an physische, produktive Vermögenswerte zurückkehrt. Der Markt belohnt Kapazitäten, Netzwerke, Infrastruktur und komplexe Ingenieurleistungen – diese Vermögenswerte sind teuer zu kopieren und weniger anfällig für technologische Veralterung.“

Was ist HALO?

Goldman Sachs bezeichnet diese Art von Unternehmen als HALO, eine Kombination aus „schwerem Vermögen“ und „geringer Veralterung“, also Heavy Assets, Low Obsolescence.

Schweres Vermögen (Heavy Assets): Geschäftsmodelle, die auf umfangreichem physischen Kapital basieren, weisen hohe Kopierschranken auf – etwa durch Kosten, Regulierung, Bauzeit, technische Komplexität oder Netzwerk-Integration.

Geringe Veralterungsrate (Low Obsolescence): Diese Vermögenswerte behalten ihre wirtschaftliche Relevanz über technologische Zyklen hinweg und bleiben dauerhaft wertvoll.

Typische Beispiele sind Stromnetze, Öl- und Gasleitungen, Versorgungsunternehmen, Verkehrsinfrastruktur, wichtige Anlagen sowie Industriekapazitäten, deren Austauschzyklen im Vergleich zu digitalen Innovationen deutlich langsamer sind.

Solche Vermögenswerte sind schwer aus dem Nichts zu schaffen. In der heutigen schnelllebigen digitalen Welt sind die Austauschzyklen dieser physischen Assets äußerst langsam. Technologische Innovationen können eine transnationale Ölpipeline nicht einfach durch Code ersetzen, und ein riesiges nationales Stromnetz lässt sich nicht so leicht digital substituieren.

Goldman Sachs beobachtet, dass Unternehmen derzeit entscheidend wieder auf physische Vermögenswerte setzen. Kapazitäten, Infrastruktur und langlebige Assets erleben eine beispiellose Wertsteigerung.

Warum endet die Light-Asset-Mythos im KI-Zeitalter?

In den letzten zehn Jahren haben die Nullzinsen nach der globalen Finanzkrise und die großzügige Liquidität vor allem Geschäftsmodelle gefördert, die auf Skalierbarkeit statt auf physisches Kapital setzen. Tech-Aktien und Light-Asset-Branchen genossen hohe Bewertungsaufschläge.

Doch dieses Gleichgewicht ist gestört. Der rasante Aufstieg der KI setzt den globalen Aktienmärkten einen starken „Doppel-Druck“ auf.

Erstens: KI revolutioniert das „New Economy“-Modell der letzten Dekade und macht die Profitabilität und den Endwert einiger Light-Asset-Branchen unsicherer. Goldman Sachs sagt klar: „Die KI-Revolution stellt die Margen und den Endwert von Software und IT-Dienstleistungen in Frage.“

Der Bericht nennt Software, IT-Services, Publishing, Gaming, Logistikplattformen und sogar Asset-Management, deren Wettbewerbsvorteile neu bewertet werden. Die Formulierung ist direkt: „Software und IT-Dienstleistungen wurden kürzlich stark abgewertet, nicht weil die kurzfristigen Gewinne eingebrochen sind, sondern weil der Markt den Endwert und die Margen neu bewertet – die historisch hohen Gewinne gelten als anfälliger für Konkurrenz.“

Mit anderen Worten: KI senkt die Informationskosten und reduziert Differenzierung, weshalb der Markt zukünftige Cashflows vorsichtiger bewertet.

Zweitens: KI verändert die Investitionsmuster. Goldman Sachs weist darauf hin: „KI wandelt einige der ikonischsten Light-Asset-Gewinner in die größten Kapitalinvestoren der Geschichte um.“

Um im Wettbewerb um große Modelle und Rechenleistung führend zu bleiben, starten die fünf großen US-Technologiekonzerne eine beispiellose Investitionsphase. Daten zeigen: Seit der Einführung von ChatGPT im Jahr 2022 werden die Kapazitätsausgaben (Capex) dieser Unternehmen zwischen 2023 und 2026 auf rund 1,5 Billionen US-Dollar geschätzt. Im Vergleich: Vor 2022 lag die gesamte Investitionshistorie bei nur etwa 600 Milliarden US-Dollar.

Noch beeindruckender ist, dass allein im Jahr 2026 die Kapazitätsausgaben dieser Konzerne voraussichtlich über 650 Milliarden US-Dollar liegen werden. Damit übersteigen die Investitionen in nur einem Jahr die bisherigen Gesamtausgaben vor der KI-Ära. Es ist der größte und schnellste Kapitalinvestitionszyklus in der Tech-Geschichte.

Das bedeutet zwei Dinge: Erstens, die „Recheninfrastruktur“ ist selbst ein typischer Zyklus physischer Vermögenswerte; zweitens: KI macht die Welt nicht leichter, sondern bringt mehr Branchen dazu, von „Bauen, Liefern und Bereitstellen“ zu profitieren.

Wenn die Tech-Giganten zu „Schwer-Vermögens-Infrastrukturmonstern“ werden, schwindet das Vertrauen in die Überlegenheit der Light-Assets.

Der Markt belohnt HALO in bar

Investoren sind scharf im Riechen. Die Performance-Unterschiede zwischen dem „Heavy-Asset-Portfolio“ (GSSTCAPI) und dem „Light-Asset-Portfolio“ (GSSTCAPL) liefern die deutlichste Marktantwort.

Daten zeigen: Die Asset-Dichte ist inzwischen der zentrale Treiber für Bewertung und Rendite. Goldman Sachs offenbart im Bericht: „Seit 2025 hat unser neues Heavy-Asset-Portfolio (GSSTCAPI) den Light-Asset-Index (GSSTCAPL) um 35 % geschlagen.“

Dieses Überholen ist nicht nur eine relative Kursentwicklung, sondern spiegelt eine Annäherung der Bewertungslogik wider.

Anfang der 2020er Jahre, weil viele alte Wirtschaftswerte als „strukturelle Wertfallen“ galten, war die Bewertung europäischer Wachstumsaktien mehr als doppelt so hoch wie die von Value-Aktien, mit einer Prämie von über 150 %. Heute hat sich die Bewertungsdifferenz zwischen Heavy- und Light-Assets deutlich verringert.

Noch wichtiger ist die Art der Annäherung: Goldman Sachs stellt fest, dass die Bewertungen derzeit fast gleich sind, wobei die Annäherung „vor allem durch Neubewertungen der Heavy-Asset-Unternehmen getrieben wird, während die Light-Asset-Unternehmen kaum nach unten korrigiert wurden.“

Abgesehen von einigen Light-Asset-Sektoren, die direkt vom KI-Umbruch betroffen sind, etwa Software, zeigt die Entwicklung insgesamt: Heavy-Asset-Unternehmen haben ihre Bewertungen aktiv erhöht, um mit den Light-Assets aufzuholen. Das deutet darauf hin, dass die Marktmittel aktiv für die Resilienz und strategische Bedeutung physischer Vermögenswerte zahlen.

Wie definiert man „Schwer-Vermögen“? Sechs Kernkennzahlen im Blick

Um die traditionelle Branchenklassifikation zu durchbrechen und wirklich vermögensabhängige Unternehmen zu identifizieren, verzichtet Goldman Sachs auf einzelne Kennzahlen und entwickelt stattdessen einen umfassenden „Kapitalintensitäts-Score“ mit sechs Indikatoren. Dieses System spiegelt eine neue Perspektive der Marktbeurteilung von Asset-Qualität wider.

Anlageintensität (Netto-physisches Betriebsvermögen / Umsatz): Je höher, desto schwerer ist die physische Basis, um 1 US-Dollar Umsatz zu generieren.

Anlageintensität bei Anlagen (Fabriken, Geräte / Umsatz): Zeigt die Abhängigkeit vom physischen Kapital.

Anlageanteil (Fabriken, Geräte / Gesamtvermögen): Gibt an, wie viel Kapital im langfristigen physischen Vermögen gebunden ist.

Kapital-Arbeitskraft-Relation (Anlage / Mitarbeiterzahl): Unterscheidet, ob das Geschäft maschinen- oder personalgetrieben ist.

Capex / Umsatz: Misst, wie viel jährlich für Betriebserweiterung oder -erhaltung ausgegeben wird.

Capex / EBITDA: Zeigt, wie stark die Betriebsmittel für die Vermögenspflege belastet werden.

Durch diese sechs Dimensionen klassifiziert Goldman Sachs Unternehmen in unterschiedliche Lager.

Versorger, Rohstoff- und Energiewerke sowie Telekommunikation bleiben klar im Heavy-Asset-Lager. Diese Branchen sind stark reguliert, erfordern hohe Fixkapitalinvestitionen und haben lange Asset-Lebenszyklen.

Im Gegensatz dazu sind Software, IT-Services, Internet und Medien fest im Light-Asset- und Humankapital-Bereich verankert.

Interessant ist die sogenannte „Grauzone“: Goldman Sachs erkennt, dass Automobil- und Luftfahrtunternehmen eindeutig Heavy-Assets sind; aber durch Markenwert, Produktionswissen und langfristige Investitionen in Prozesse fallen auch Luxusgüter und Getränke in die Kategorie „geringe Veralterung“ mit hochwertigen Assets. Im Gegensatz dazu gehören Konsumdienstleister, Glücksspiel und die meisten Einzelhändler zu den strukturellen Light-Assets, deren Wertschöpfung vor allem auf Arbeitskraft und Marketing basiert, nicht auf physischem Kapital.

Makroökonomische Trends und Performance-Dynamik im Einklang

Warum explodieren Heavy-Assets gerade jetzt? Die Antwort liegt im Zusammenspiel makroökonomischer Indikatoren und der Unternehmensfundamentaldaten.

Bei den Zinsen profitieren Heavy-Asset-Aktien in Hochzinsphasen oft besonders. Denn hohe Renditen drücken die Bewertung langfristiger, Light-Asset-Wachstumsunternehmen. Physische Kapazitäten profitieren dagegen von einer stärkeren nominalen Wirtschaftstätigkeit und staatlichen Ausgaben. Goldman Sachs erwähnt, dass die aktuelle Politik die Kapitalflüsse in physische Assets lenkt, was für kapitalintensive Unternehmen einen strukturellen Rückenwind schafft.

Auf makroökonomischer Ebene ist die Entwicklung von Industrie- und Dienstleistungssektor entscheidend. Die Entwicklung der Industrieproduktion und der Capex-Zyklen ist eng mit den Aussichten für Heavy-Asset-Branchen verbunden. Goldman Sachs beobachtet, dass mit dem Anstieg des PMI (insbesondere der Zukunftsprognosen) für die Industrie und dem Übertreffen gegenüber dem Dienstleistungs-PMI die makroökonomische Ausrichtung wieder auf Heavy-Assets zeigt.

Auch bei den Gewinnzahlen, die langfristig den Aktienmarkt prägen, verschiebt sich die Balance: Während in einem Zyklus Light-Assets durch anhaltend hohe Gewinne profitieren konnten, zeigt sich ab 2025 eine Trendwende. Trotz kurzfristiger Schwankungen durch Zölle und Handelskonflikte, die vor allem Rohstoff- und Exportunternehmen treffen, ist die Tendenz klar: Die Profitabilität der Heavy-Asset-Unternehmen gewinnt wieder an Dynamik.

Goldman Sachs betont: „Die Gewinnkraft der Heavy-Asset-Unternehmen ist kürzlich wieder in die positive Zone gerückt, die Erwartungen steigen; bei Light-Assets werden die Gewinnprognosen nach unten revidiert.“

Langfristig rechnen Analysten mit einem CAGR (durchschnittliche jährliche Wachstumsrate des EPS) von 14 % für Heavy-Asset- und 10 % für Light-Asset-Portfolios. Besonders alarmierend: Die Kernkennzahl für die hohe Bewertung von Light-Assets – die Eigenkapitalrendite (ROE) – zeigt Ermüdungserscheinungen. Der Markt erwartet, dass die ROE von Light-Assets stabil bleibt, während die der Heavy-Assets weiter steigen dürfte.

Kapitaldichte: Der Rotationsprozess hin zu Heavy-Assets hat gerade erst begonnen

Wenn die Logik so klar ist und die Bewertungen sich angleichen, ist die Frage: Ist die Rally bei Heavy-Assets schon vorbei?

Aus Sicht der Kapitalbewegung ist die Antwort eindeutig: Noch lange nicht.

Die jüngste Outperformance der Heavy-Assets ist eng verbunden mit der extremen Sehnsucht des Marktes, die teuren und überfüllten „US-Tech-Aktien“-Positionen zu verlassen. In den letzten 12 Monaten verzeichneten europäische Value-Fonds einen Nettozufluss von 3 %, während Growth-Fonds 9 % abflossen.

Doch Goldman Sachs macht klar: Trotz der kurzfristigen Rotation ist die Positionierung der langfristigen Investoren noch sehr schwach: „Die kumulierten Nettoabflüsse europäischer Value-Fonds im Vergleich zu Growth-Fonds liegen immer noch bei etwa -40 % der Asset-Management-Größe.“

Das bedeutet: Die globale Investorenbasis ist bei Value-Aktien (Schwer-Vermögen) noch immer stark untergewichtet. Aufgrund dieser großen Differenz bleibt die strukturelle Überlegenheit der Heavy-Assets im Vergleich zu Light-Assets bestehen.

In diesem durch KI beschleunigten Umbruch wird die physische Welt – mit Stahl, Pipelines und Stromnetzen – immer wertvoller. Ob es sich um einen dauerhaften Führungswechsel handelt oder um eine zyklische Neuausrichtung: Für Investoren ist die „Panzerung“ durch physisches Kapital ein Schutzschild, das zunehmend an Bedeutung gewinnt.