De Aave a Ether.fi: ¿quién captura la mayor parte del valor en el sistema de crédito en la cadena?

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Autor | @SilvioBusonero

Compilación | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Traductor | Dingdang (@XiaMiPP)

A medida que la cuota de mercado de las bóvedas (Vault) y los curadores (Curator) en el mundo DeFi continúa creciendo, el mercado comienza a cuestionar: ¿están los protocolos de préstamo comprimiendo continuamente sus márgenes de beneficio? ¿Ya no es rentable prestar?

Pero si volvemos la vista a toda la cadena de valor de crédito en la cadena, la conclusión es exactamente la opuesta. Los protocolos de préstamo siguen siendo la barrera más sólida en esta cadena de valor. Podemos cuantificar esto con datos.

En Aave y SparkLend, los intereses pagados por las bóvedas a los protocolos de préstamo en realidad superan los ingresos generados por las propias bóvedas. Este hecho desafía directamente la narrativa dominante de que “la distribución es la clave”.

Al menos en el ámbito de los préstamos, la distribución no es la reina.

En pocas palabras: Aave no solo gana más que las diversas bóvedas construidas sobre él, sino que incluso supera a los emisores de activos utilizados para prestar, como Lido y Ether.fi.

Para entender las razones, necesitamos desglosar toda la cadena de valor del préstamo en DeFi y, siguiendo el flujo de fondos y costos, reevaluar la capacidad de captura de valor de cada participante.

Desglose de la cadena de valor del préstamo

El ingreso anual total del mercado de préstamos ya supera los 100 millones de dólares. Este valor no proviene de un solo eslabón, sino que es el resultado de toda una pila compleja: la cadena de bloques subyacente, los emisores de activos, los prestamistas, los protocolos de préstamo en sí y las bóvedas responsables de la distribución y ejecución de estrategias.

En artículos anteriores mencionamos que muchos de los casos de uso actuales en el mercado de préstamos provienen del arbitraje de base y las oportunidades de minería de liquidez, y desglosamos las principales estrategias involucradas.

Entonces, ¿quién realmente “necesita” capital en el mercado de préstamos?

Analicé las 50 principales direcciones de billetera en Aave y SparkLend, y etiqueté a los principales prestatarios.

Los mayores prestatarios son bóvedas y plataformas estratégicas como Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (que también son emisores de activos). Ellos tienen la capacidad de distribuir a los usuarios finales, ayudando a los usuarios a obtener mayores rendimientos sin gestionar complejos ciclos y riesgos por sí mismos.

También hay grandes fondos institucionales, como Abraxas Capital, que despliegan capital externo en estrategias similares, cuyo modelo económico es muy similar al de las bóvedas.

Pero las bóvedas no son todo. En esta cadena, al menos hay los siguientes tipos de participantes:

Usuarios: depositan activos y buscan obtener ingresos adicionales a través de bóvedas o gestores de estrategias.

Protocolos de préstamo: proporcionan infraestructura y emparejamiento de liquidez, cobrando intereses a los prestatarios y extrayendo una proporción como ingreso del protocolo.

Prestamistas: proveedores de capital, que pueden ser usuarios comunes u otras bóvedas.

Emisores de activos: la mayoría de los activos de préstamo en cadena están respaldados por activos subyacentes, que generan ingresos propios, algunos de los cuales son capturados por los emisores.

Red blockchain: la capa base donde ocurren todas las actividades.

Los protocolos de préstamo ganan más que las bóvedas downstream

Tomemos como ejemplo la bóveda de ETH en Ether.fi, que es la segunda mayor prestataria en Aave, con un saldo de préstamos no pagados de aproximadamente 1.500 millones de dólares. La estrategia en sí es muy típica:

Depositar weETH (+2.9%)

Prestar wETH (–2%)

La bóveda cobra una tarifa de gestión del 0.5% sobre el TVL

De ese TVL total en Ether.fi, aproximadamente 215 millones de dólares están desplegados en Aave. Este TVL genera alrededor de 1.07 millones de dólares en ingresos de tarifas anuales para la bóveda.

Pero al mismo tiempo, esta estrategia debe pagar aproximadamente 4.5 millones de dólares en intereses a Aave cada año (cálculo: 1.500 millones de dólares en préstamos × 2% de APY de préstamo × 15% de factor de reserva).

Incluso en uno de los ciclos más grandes y exitosos en DeFi, el valor que obtiene el protocolo de préstamo sigue siendo varias veces mayor que el de la bóveda.

Por supuesto, Ether.fi también es el emisor de weETH, y esta bóveda en sí misma está creando demanda directa para weETH.

Pero incluso considerando los ingresos de la estrategia de la bóveda + los ingresos del emisor de activos, el valor económico generado por la capa de préstamo (Aave) sigue siendo mayor.

En otras palabras, los protocolos de préstamo son el eslabón con mayor incremento de valor en toda la pila.

Podemos hacer el mismo análisis con otras bóvedas comunes:

Fluid Lite ETH: 20% de tarifa de rendimiento + 0.05% de tarifa de salida, sin tarifa de gestión de plataforma. Pide en Aave 1.7 mil millones de dólares en wETH, pagando unos 33 millones de dólares en intereses, de los cuales unos 5 millones de dólares van a Aave, y los ingresos propios de Fluid se acercan a 4 millones de dólares.

El protocolo Mellow, con strETH, cobra una tarifa de rendimiento del 10%, con un tamaño de préstamo de 165 millones de dólares y un TVL de solo unos 37 millones de dólares. Vemos nuevamente que, en términos de TVL, el valor capturado por Aave supera al de la bóveda.

Veamos otro ejemplo: en SparkLend, el segundo protocolo de préstamo en Ethereum, Treehouse es uno de los participantes clave, operando una estrategia de ciclo ETH:

TVL de aproximadamente 34 millones de dólares

Préstamos por 133 millones de dólares

Cobra solo tarifas de rendimiento por márgenes superiores al 2.6%

Como protocolo de préstamo, SparkLend tiene una capacidad de captura de valor en TVL superior a la de la bóveda.

La estructura de precios de las bóvedas tiene un impacto enorme en su capacidad de capturar valor; pero para los protocolos de préstamo, sus ingresos dependen más del tamaño nominal de los préstamos, que es relativamente estable.

Incluso en estrategias denominadas en dólares, aunque con menor apalancamiento, las tasas de interés más altas suelen compensar este efecto. No creo que cambie la conclusión fundamental.

En mercados relativamente cerrados, más valor puede fluir hacia los curadores, como Stakehouse Prime Vault (26% de tarifa de rendimiento, con incentivos de Morpho). Pero esto no es el estado final del mecanismo de precios de Morpho; los curadores también colaboran con otros plataformas en distribución.

Protocolos de préstamo vs emisores de activos

Entonces, la pregunta es: ¿es mejor hacer Aave o Lido?

Esta cuestión es más compleja que comparar bóvedas, porque los activos en staking no solo generan ingresos por sí mismos, sino que también crean ingresos por intereses en stablecoins de manera indirecta a través del mercado de préstamos. Solo podemos hacer estimaciones aproximadas.

Lido tiene aproximadamente 4.42 mil millones de dólares en activos en el mercado principal de Ethereum, utilizados para respaldar posiciones de préstamo, con ingresos por tarifa de rendimiento anual de unos 11 millones de dólares.

Estas posiciones respaldan aproximadamente en proporciones iguales préstamos en ETH y en stablecoins. Con un margen neto actual de aproximadamente 0.4% (NIM), los ingresos por préstamos serían unos 17 millones de dólares, claramente superiores a los ingresos directos de Lido (y además, este NIM es relativamente bajo en la historia).

La verdadera barrera competitiva de los protocolos de préstamo

Si solo comparamos con el modelo tradicional de rentabilidad por depósitos, los protocolos de préstamo en DeFi parecen ser una industria de bajos márgenes. Pero esta comparación ignora dónde realmente está la barrera de protección.

En el sistema de crédito en cadena, el valor capturado por los protocolos de préstamo supera al de la distribución downstream, y en general también supera al de los emisores de activos en la parte superior.

De forma aislada, los préstamos parecen un negocio de márgenes estrechos; pero en toda la pila de crédito completa, es la capa con mayor capacidad de captura de valor en comparación con todos los demás participantes — bóvedas, emisores, canales de distribución.