De Aave à Ether.fi : qui capture le plus de valeur dans le système de crédit en chaîne ?

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Auteur | @SilvioBusonero

Traducteur | Odaily Star Daily (@OdailyChina)

Traducteur | Dingdang (@XiaMiPP)

Alors que la part de marché des Vaults (caves) et des Curators (curateurs) dans le monde DeFi continue de croître, le marché commence à se demander : les protocoles de prêt compressent-ils constamment leurs marges bénéficiaires ? Le prêt n’est-il plus une bonne affaire ?

Mais si l’on remet le regard sur toute la chaîne de valeur du crédit on-chain, la conclusion est tout à fait inverse. Les protocoles de prêt occupent toujours la position la plus solide dans cette chaîne de valeur. Nous pouvons le quantifier avec des données.

Sur Aave et SparkLend, les intérêts payés par les vaults aux protocoles de prêt dépassent en réalité les revenus générés par ces vaults eux-mêmes. Ce fait remet en question la narration dominante selon laquelle « la distribution est la clé ».

Du moins dans le domaine du prêt, la distribution n’est pas la reine.

En résumé : Aave ne gagne pas seulement plus que les vaults qu’il construit au-dessus, mais aussi plus que les émetteurs d’actifs utilisés pour le prêt, comme Lido, Ether.fi.

Pour comprendre pourquoi, il faut décomposer la chaîne de valeur complète du prêt DeFi, et, en suivant le flux de fonds et de frais, réévaluer la capacité de chaque acteur à capturer de la valeur.

Décomposition de la chaîne de valeur du prêt

Le marché global du prêt génère un revenu annualisé de plus de 100 millions de dollars. Cette valeur n’est pas créée par un seul maillon, mais par toute une pile complexe : la blockchain sous-jacente, les émetteurs d’actifs, les prêteurs, le protocole de prêt lui-même, ainsi que les vaults responsables de la distribution et de l’exécution des stratégies.

Dans un article précédent, nous avons déjà mentionné que de nombreux cas d’utilisation du marché du prêt proviennent du trading de l’arbitrage et des opportunités de yield farming, en décomposant les principales stratégies.

Alors, qui a réellement besoin de capital sur le marché du prêt ?

J’ai analysé les 50 principales adresses de portefeuille sur Aave et SparkLend, et marqué les principaux emprunteurs.

Les plus grands emprunteurs sont des vaults et plateformes stratégiques comme Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (qui sont aussi des émetteurs d’actifs). Ils détiennent la capacité de distribution vers les utilisateurs finaux, permettant à ces derniers d’obtenir des rendements plus élevés sans gérer eux-mêmes des cycles complexes ou des risques.

Il y a aussi de grands acteurs institutionnels, comme Abraxas Capital, qui déploient des capitaux externes dans des stratégies similaires, avec un modèle économique très proche de celui des vaults.

Mais les vaults ne sont pas tout. Dans cette chaîne, il y a au moins les acteurs suivants :

Utilisateurs : déposent des actifs, cherchent à obtenir des revenus supplémentaires via vaults ou gestionnaires de stratégies

Protocoles de prêt : fournissent l’infrastructure et la liquidité, en percevant des intérêts sur les emprunts et en prélevant une part en tant que revenus du protocole

Prêteurs : fournisseurs de capital, qui peuvent être des utilisateurs ordinaires ou d’autres vaults

Émetteurs d’actifs : la plupart des actifs de prêt on-chain sont soutenus par des actifs sous-jacents, qui génèrent eux-mêmes des revenus, une partie étant capturée par l’émetteur

Réseau blockchain : la couche fondamentale où toutes les activités se déroulent

Les protocoles de prêt gagnent plus que les vaults en aval

Prenons l’exemple du vault de staking liquide ETH d’Ether.fi. C’est le deuxième plus grand emprunteur sur Aave, avec un montant de prêt impayé d’environ 1,5 milliard de dollars. La stratégie est très typique :

• Dépôt de weETH (+2,9%)

• Prêt de wETH (–2%)

• Le vault prélève 0,5% de frais de gestion sur la TVL

Dans la TVL totale d’Ether.fi, environ 215 millions de dollars sont déployés sur Aave, générant chaque année environ 1,07 million de dollars de revenus de frais de plateforme pour le vault.

Mais en même temps, cette stratégie doit payer environ 4,5 millions de dollars d’intérêts à Aave chaque année (calcul : 1,5 milliard de dollars de prêt × 2% de taux d’intérêt annuel × 15% de réserve).

Même dans l’un des cycles les plus importants et réussis de DeFi, la valeur capturée par le protocole de prêt reste plusieurs fois supérieure à celle du vault.

Bien sûr, Ether.fi est aussi l’émetteur de weETH, ce qui crée une demande directe pour cet actif.

Mais même en combinant les revenus des stratégies de vaults et ceux des émetteurs d’actifs, la valeur économique créée par le niveau du prêt (Aave) reste plus élevée.

En d’autres termes, le protocole de prêt est le maillon de la pile qui capture la plus grande valeur ajoutée.

On peut faire la même analyse pour d’autres vaults couramment utilisés :

Fluid Lite ETH : 20% de performance fee + 0,05% de frais de sortie, pas de frais de gestion de plateforme. Il emprunte 1,7 milliard de dollars en wETH sur Aave, payant environ 33 millions de dollars d’intérêts, dont environ 5 millions pour Aave, le reste étant le revenu du vault.

Mellow : le protocole facture 10% de performance fee, avec un prêt de 165 millions de dollars, une TVL d’environ 37 millions de dollars. On voit encore une fois que la valeur capturée par Aave dépasse celle du vault.

Un autre exemple : SparkLend, le deuxième protocole de prêt sur Ethereum, où Treehouse est un acteur clé, utilisant une stratégie de cycle ETH :

• TVL d’environ 34 millions de dollars

• Emprunt de 133 millions de dollars

• Perçoit une performance fee uniquement sur la marge supérieure à 2,6%

En tant que protocole de prêt, SparkLend a une capacité de capture de valeur en TVL supérieure à celle du vault.

La structure tarifaire du vault influence fortement la valeur qu’il peut capturer lui-même ; mais pour le protocole de prêt, ses revenus dépendent davantage du montant nominal des emprunts, ce qui est relativement stable.

Même en utilisant des stratégies évaluées en dollars, avec un effet de levier plus faible, des taux d’intérêt plus élevés peuvent compenser cet effet. Je ne pense pas que la conclusion change fondamentalement.

Dans un marché relativement fermé, davantage de valeur pourrait circuler vers les curateurs, comme Stakehouse Prime Vault (26% de performance fee, avec des incitations de Morpho). Mais ce n’est pas la fin de la mécanique de tarification de Morpho, car les curateurs collaborent aussi avec d’autres plateformes pour la distribution.

Protocole de prêt vs Émetteurs d’actifs

Alors, la question est : vaut-il mieux faire confiance à Aave ou à Lido ?

Ce choix est plus complexe que celui des vaults, car les actifs stakés génèrent non seulement des revenus eux-mêmes, mais créent aussi indirectement des intérêts en stablecoins via le marché du prêt. Nous ne pouvons faire qu’une estimation approximative.

Lido détient environ 4,42 milliards de dollars d’actifs dans le marché principal d’Ethereum, utilisés pour soutenir des positions de prêt, avec un revenu annuel de performance d’environ 11 millions de dollars.

Ces positions soutiennent approximativement en proportion ETH et stablecoins. Avec une marge nette d’environ 0,4% (NIM) actuelle, cela correspond à un revenu de prêt d’environ 17 millions de dollars, ce qui est déjà nettement supérieur aux revenus directs de Lido (et ce, alors que cette NIM est historiquement basse).

La véritable barrière à l’entrée pour les protocoles de prêt

Si l’on compare uniquement avec le modèle traditionnel de profit par dépôt, les protocoles de prêt DeFi semblent peu rentables. Mais cette comparaison ignore où se trouve réellement la barrière concurrentielle.

Dans le système de crédit on-chain, la valeur capturée par le protocole de prêt dépasse celle de la distribution en aval, et dépasse aussi globalement celle des émetteurs en amont.

Pris isolément, le prêt peut sembler une activité à faible marge ; mais dans la pile complète de la chaîne de crédit, c’est la couche qui capture le plus de valeur par rapport à tous les autres acteurs — vaults, émetteurs, canaux de distribution.