Pourquoi Warner Bros. Discovery privilégie Netflix plutôt que l'offre révisée de Paramount

Le conseil d’administration de Warner Bros. Discovery semble prêt à rejeter la dernière proposition d’acquisition de Paramount Skydance, malgré les mouvements agressifs de la société pour rendre l’offre plus attrayante. Alors que Paramount a récemment augmenté la mise en ajoutant la garantie de fonds propres personnelle de $40 milliards d’Larry Ellison et en renforçant ses frais de résiliation réglementaires, des sources proches du dossier suggèrent que WBD reste sceptique quant au fait que ces changements répondent aux problèmes fondamentaux qui ont conduit au rejet de décembre.

Le jeu des chiffres : taille vs certitude

À première vue, l’offre principale de Paramount semble massive, mais voici le hic : elle n’augmente pas réellement la valeur par action qui importe le plus aux actionnaires. La véritable comparaison se fait avec l’accord en cash et actions de Netflix d’une valeur de $83 milliards, qui a permis de conclure une autre évaluation que WBD a trouvée plus convaincante.

Netflix a renforcé sa position avec des frais de rupture de 2,8 milliards de dollars, mettant essentiellement sa peau en jeu pour garantir la certitude de l’accord. Cette différence structurelle est extrêmement importante dans les fusions-acquisitions : il ne s’agit pas seulement de la taille du chèque, mais de la solidité de l’engagement des deux parties.

Qu’est-ce qui retient vraiment WBD ?

Lorsque WBD a initialement rejeté l’offre en espèces de Paramount en décembre, le conseil a signalé trois drapeaux rouges :

Transparence du financement - Les termes initiaux de Paramount laissaient planer des questions sur la véritable sécurisation des fonds. Même avec la garantie d’Ellison, les sceptiques craignent un risque d’exécution si les conditions du marché évoluent.

Feuille de route réglementaire - La proposition de Netflix aurait apparemment moins d’obstacles avec les régulateurs. Paramount affirme que son entité combinée rivaliserait avec Disney et rencontrerait peu de friction réglementaire, mais WBD ne semble pas convaincu par cet argument.

Signaux d’engagement total - L’absence d’une garantie familiale complète (avant l’intervention d’Ellison) a indiqué à WBD que la direction n’était pas totalement alignée sur la vision.

Les principaux actionnaires ne sont pas non plus convaincus

Harris Oakmark et d’autres actionnaires importants ont exprimé leur inquiétude que l’offre révisée de Paramount reste insuffisante, surtout par rapport à ce que Netflix propose réellement en termes de certitude de l’accord et de réduction des risques. Ces investisseurs institutionnels préfèrent la voie Netflix avec son paysage réglementaire plus clair et une incertitude d’exécution moindre.

La persistance de Paramount : l’argument du potentiel

Le PDG de Paramount Skydance, David Ellison, n’a pas abandonné. La proposition est simple : un studio combiné surpasserait Disney, créerait une puissance du streaming, et théoriquement rencontrerait moins de préoccupations concurrentielles de la part des régulateurs. Paramount a également prolongé la date limite de son offre et promis de la flexibilité sur le refinancement de la dette — des mesures conçues pour répondre aux inquiétudes liées à l’exécution.

Mais voici la tension : la garantie de $40 milliards d’Ellison répond aux doutes sur le financement, mais le conseil de WBD continue de voir Netflix comme « l’option supérieure pour la valeur à long terme ». C’est un code pour : nous faisons plus confiance à la structure de l’accord de Netflix qu’aux garanties de Paramount.

Que se passe-t-il ensuite ?

Le conseil se réunit la semaine prochaine pour un vote final. Les observateurs de l’industrie s’attendent à ce que WBD reste fidèle à Netflix, sauf si Paramount fait un mouvement vraiment spectaculaire — pas seulement en ajustant les termes, mais en remodelant fondamentalement l’offre elle-même. Pour l’instant, la fusion avec Netflix représente le chemin de moindre résistance et le risque perçu comme le plus faible, ce qui, dans les méga-opérations, l’emporte souvent.

Ce bras de fer reflète une vérité plus large dans la plus grande bataille de consolidation à Hollywood depuis des décennies : lorsque des milliards sont en jeu, la certitude l’emporte souvent sur la taille de l’offre.