Comment le groupe Baupost de Seth Klarman concentre 43 % de son portefeuille d'actions dans trois positions

Seth Klarman se présente comme l’un des praticiens les plus disciplinés de l’investissement value à Wall Street, une philosophie ancrée dans les enseignements de Benjamin Graham. Son véhicule d’investissement, le Baupost Group, a démontré une cohérence remarquable, affichant des rendements annuels moyens de 20 % sur trois décennies selon Hedge Fund Alpha. Avec une fortune estimée à 1,3 milliard de dollars par Forbes, le parcours de Klarman témoigne de l’efficacité de l’achat d’actifs négociés en dessous de leur valeur intrinsèque — une stratégie qui a défini sa carrière.

Le Baupost Group gère environ 28 milliards de dollars à travers diverses classes d’actifs publiques et privées, mais sa répartition en actions publiques raconte une histoire plus concentrée. Au sein d’un portefeuille de 21 actions évaluées à environ 3,5 milliards de dollars, trois positions représentent près de 43 % des avoirs totaux. Cette concentration reflète la conviction de Klarman dans des opportunités spécifiques malgré une diversification plus large à travers les classes d’actifs.

La philosophie de l’investissement value derrière les décisions de portefeuille de Klarman

La base de l’approche d’investissement de Seth Klarman repose sur l’identification des inefficacités du marché — des cas où les titres se négocient en dessous de leur valeur fondamentale. Cette méthodologie, initiée par Graham il y a plusieurs décennies, exige patience et un état d’esprit contrarien. Plutôt que de poursuivre la tendance, Klarman et son équipe mènent un travail analytique approfondi pour découvrir une valeur cachée que le marché plus large a négligée ou sous-estimée.

La concentration visible dans le portefeuille actuel de Baupost suggère que Klarman a identifié des opportunités asymétriques convaincantes à travers trois véhicules spécifiques. Chaque position représente une thèse sur la réalisation future de la valeur, que ce soit par une amélioration opérationnelle, un repositionnement stratégique ou une réévaluation du marché.

Dollar General : une opportunité à prix réduit sur le retail en difficulté

Baupost a récemment pris une position significative dans Dollar General (NYSE : DG), illustrant la volonté de Klarman d’agir de manière décisive lorsque sa conviction est forte. Le détaillant discount, représentant désormais 5,5 % du portefeuille, a connu des vents contraires importants. Les actions ont chuté de 46 % depuis le début de l’année, sous la pression des consommateurs, notamment parmi la clientèle à faibles revenus.

Au troisième trimestre 2024, Dollar General a enregistré une contraction de ses bénéfices de près de 30 % en glissement annuel, une détérioration que la société attribue directement à des contraintes financières affectant sa démographie principale. Pourtant, malgré ces défis, l’entreprise a maintenu une croissance des ventes dans ses magasins comparables et poursuit ses plans d’expansion agressifs pour 2025, visant environ 575 nouvelles ouvertures de magasins domestiques, ainsi que 15 en Mexique, sans compter les rénovations et relocalisations dans des milliers d’emplacements existants.

La position dans Dollar General illustre la prise de risque calculée de Klarman. L’action se négocie actuellement à un multiple de 12x le bénéfice attendu, offrant une valorisation susceptible d’attirer les investisseurs axés sur la valeur. Cependant, cette mise comporte une incertitude accrue, étant sensible aux conditions macroéconomiques. Le comportement des consommateurs en 2025 reste imprévisible — l’inflation pourrait resurgir, les risques de récession planent si le chômage s’accélère, ou la stabilité pourrait persister permettant aux consommateurs à faibles revenus de se redresser. Cette ambiguïté semble probablement séduire Klarman, qui excelle dans les situations où d’autres ne voient que du bruit.

Alphabet : domination technique malgré les vents réglementaires

Seth Klarman a alloué 7 % du capital de Baupost à Alphabet (NASDAQ : GOOG), la société mère de Google. La position reflète la confiance que, malgré des défis réglementaires importants, ceux-ci ne compromettent pas fondamentalement la barrière concurrentielle et la proposition de valeur de l’entreprise. Les actions d’Alphabet ont apprécié plus de 38 % en 2024, surpassant les indices plus larges malgré une incertitude juridique significative.

Le Department of Justice a lancé en début 2023 une action en justice antitrust contre Alphabet, accusant la société de pratiques monopolistiques dans la technologie de la publicité numérique. Les accusations portaient sur les stratégies d’acquisition de Google, son pouvoir de fixation des prix, et les barrières érigées contre les plateformes publicitaires concurrentes. En août 2024, un juge fédéral a validé les principales allégations du DOJ, statuant que Google avait effectivement violé les lois antitrust. De manière plus spectaculaire, la cour a examiné des propositions de remèdes structurels, y compris une éventuelle cession de Chrome — le navigateur dominant d’Alphabet.

Une telle issue représenterait un événement sismique pour l’industrie technologique. Néanmoins, Klarman semble peu convaincu que des remèdes structurels draconiens se concrétisent. L’administration Trump entrante, perçue comme favorable aux entreprises et moins réglementaire par rapport à la précédente, pourrait signifier une pression réglementaire réduite. De plus, de nombreux observateurs du marché considèrent que les valorisations actuelles d’Alphabet sont excessives à la baisse, étant donné une évaluation pessimiste du pire scénario. La position de Klarman suggère qu’il partage cette analyse : Alphabet reste structurellement solide et que le pessimisme du marché crée une opportunité d’achat malgré le bruit réglementaire.

Liberty Global : la perle rare à 30 % du portefeuille

Liberty Global (NASDAQ : LBTYK, LBTYA) représente la concentration dominante dans les avoirs de Baupost, absorbant 30,3 % du portefeuille d’actions. Le fonds de Seth Klarman détenait à la fin du troisième trimestre 2024 des actions de classe A et de classe C, la classe C représentant 26 % du capital et la classe A ajoutant 4,3 %. La position a généré de forts rendements, appréciant de 31 à 32 % en 2024, surpassant les indices de référence plus larges.

Liberty Global opère comme un conglomérat multinational de télécommunications avec une architecture d’actifs de plus en plus complexe. Par des acquisitions successives et des consolidations stratégiques, la société a constitué un portefeuille comprenant Telenet, Virgin Media, UPC Slovaquie, Virgin Media O2, et Vodafone Ziggo. Au-delà de l’infrastructure télécom de base, Liberty détient des participations dans plus de 75 autres entités couvrant le contenu, la technologie et l’infrastructure — notamment Lionsgate, Univision, et Formula E Holdings.

La direction a entrepris plusieurs initiatives de création de valeur : ventes divisionnelles, spin-offs stratégiques (dont le spin-off de novembre des opérations suisses Sunrise), rachats d’actions, et réinvestissements ciblés dans des opportunités émergentes. À la fin du troisième trimestre 2024, la société disposait de 3,5 milliards de dollars en réserves de trésorerie, offrant une capacité de déploiement opportuniste.

Le défi analytique avec Liberty Global réside dans la méthodologie d’évaluation. La direction a utilisé une approche de somme des parties début 2024, concluant que la société mérite une valorisation de 48 dollars par action — une prime considérable par rapport au prix de marché d’environ 12,40 dollars fin décembre 2024. De telles évaluations basées sur les composants nécessitent généralement des périodes prolongées pour que le marché reconnaisse et apprécie la valeur. La forte concentration de Klarman dans Liberty Global reflète sa confiance dans le fait que cet écart de valorisation se comprime finalement, mais un capital patient et une analyse approfondie restent indispensables pour les investisseurs envisageant une exposition similaire.

Risque de concentration et considérations de timing du marché

La concentration de 43 % du portefeuille d’actions de Baupost répartie sur trois holdings représente à la fois une opportunité et une vulnérabilité. La stratégie d’allocation de capital de Seth Klarman reflète une conviction profonde dans des thèses spécifiques, mais une telle position amplifie naturellement la sensibilité aux catalyseurs propres à chaque société ou secteur. L’environnement macroéconomique en 2025 influencera de manière significative les résultats, notamment pour le modèle dépendant des consommateurs de Dollar General et la narrative de restructuration complexe de Liberty Global.

La construction du portefeuille révèle l’évaluation évolutive de Klarman des conditions de marché et des paysages de valeur. Chaque position comporte des profils de risque-rendement distincts : survenue d’un surcroît réglementaire pour Alphabet, vulnérabilité des consommateurs pour Dollar General, et timing de réalisation de la valeur pour Liberty Global. Ces facteurs de risque diversifiés à travers des positions concentrées suggèrent une concentration calculée plutôt que imprudente — une marque de la réussite à long terme de Klarman.

Les investisseurs value comme Seth Klarman réservent généralement leurs plus grandes positions pour des idées présentant les opportunités risque-rendement les plus convaincantes. La photographie actuelle du portefeuille indique qu’il perçoit un décalage substantiel entre la valeur intrinsèque et le prix du marché pour ces trois véhicules, justifiant un engagement de capital significatif malgré l’orthodoxie généralement prônée par la diversification.