Dari Aave ke Ether.fi: Siapa yang Mengambil Nilai Terbanyak dalam Sistem Kredit On-Chain?

null

Penulis | @SilvioBusonero

Diterjemahkan | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

Penerjemah | Dingdang（@XiaMiPP）

Seiring dengan peningkatan pangsa pasar vault (Vault) dan kurator (Curator) di dunia DeFi, pasar mulai mempertanyakan: Apakah protokol pinjaman terus-menerus mengurangi ruang keuntungan? Pinjaman bukan lagi bisnis yang menguntungkan?

Namun jika kita mengalihkan pandangan kembali ke seluruh rantai nilai kredit di blockchain, kesimpulannya justru sebaliknya. Protokol pinjaman tetap menjadi jalur terkuat di rantai nilai ini. Kita dapat menggunakan data untuk mengukur hal ini.

Di Aave dan SparkLend, biaya bunga yang dibayarkan vault kepada protokol pinjaman sebenarnya melebihi pendapatan yang dihasilkan vault itu sendiri. Fakta ini secara langsung menantang narasi utama “distribusi adalah kunci”.

Setidaknya dalam bidang pinjaman, distribusi bukanlah raja.

Secara sederhana: Aave tidak hanya menghasilkan lebih banyak daripada berbagai vault yang dibangun di atasnya, bahkan juga melebihi penerbit aset yang digunakan untuk pinjaman, seperti Lido, Ether.fi.

Untuk memahami alasannya, kita perlu membongkar rantai nilai lengkap pinjaman DeFi, dan mengikuti aliran dana dan biaya, untuk meninjau kembali kemampuan penangkapan nilai dari setiap peran.

Pembongkaran Rantai Nilai Pinjaman

Skala pendapatan tahunan dari seluruh pasar pinjaman telah melebihi 100 juta dolar AS. Nilai ini tidak dihasilkan oleh satu bagian tunggal, melainkan oleh rangkaian kompleks tumpukan yang terdiri dari: blockchain penyelesaian dasar, penerbit aset, pemberi pinjaman, protokol pinjaman itu sendiri, dan vault yang bertanggung jawab atas distribusi dan eksekusi strategi.

Dalam artikel sebelumnya, kami telah menyebutkan bahwa banyak penggunaan pasar pinjaman saat ini berasal dari perdagangan basis dan peluang penambangan likuiditas, serta membongkar logika strategi utama di dalamnya.

Lalu, siapa sebenarnya yang benar-benar “membutuhkan” modal di pasar pinjaman?

Saya menganalisis 50 alamat dompet teratas di Aave dan SparkLend, serta memberi label pada peminjam utama.

Peminjam terbesar adalah Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido, dan berbagai platform vault serta strategi (yang juga merupakan penerbit aset). Mereka menguasai kemampuan distribusi ke pengguna akhir, membantu pengguna mendapatkan hasil lebih tinggi tanpa harus mengelola siklus dan risiko yang rumit sendiri.

Ada juga beberapa institusi besar seperti Abraxas Capital, yang menempatkan modal eksternal ke dalam strategi serupa, dan model ekonomi mereka secara esensial sangat mirip dengan vault.

Namun vault bukan satu-satunya. Dalam jalur ini, setidaknya melibatkan beberapa jenis peserta berikut:

Pengguna: menyetor aset, berharap mendapatkan penghasilan tambahan melalui vault atau manajer strategi

Protokol pinjaman: menyediakan infrastruktur dan pencocokan likuiditas, dengan mengenakan bunga kepada pihak peminjam dan mengambil persentase tertentu sebagai pendapatan protokol

Pemberi pinjaman: penyedia modal, bisa berupa pengguna biasa maupun vault lain

Penerbit aset: sebagian besar aset pinjaman di blockchain didukung oleh aset dasar, yang sendiri menghasilkan pendapatan, sebagian diambil oleh penerbit

Jaringan blockchain: “lintasan” dasar tempat semua aktivitas berlangsung

Protokol pinjaman mendapatkan lebih banyak daripada vault hilir

Sebagai contoh, vault ETH yang bersifat likuid staking di Ether.fi. Ini adalah peminjam terbesar kedua di Aave, dengan total pinjaman yang belum dilunasi sekitar 1,5 miliar dolar AS. Strategi ini sangat tipikal:

Deposit weETH (+2,9%)

Pinjam wETH (–2%)

Vault mengenakan biaya pengelolaan platform sebesar 0,5% dari TVL

Dalam total TVL Ether.fi, sekitar 215 juta dolar AS adalah likuiditas bersih yang benar-benar ditempatkan di Aave. Bagian TVL ini menghasilkan sekitar 1,07 juta dolar AS pendapatan biaya platform setiap tahun untuk vault.

Namun, pada saat yang sama, strategi ini harus membayar sekitar 4,5 juta dolar AS bunga ke Aave setiap tahun (perhitungan: 1,5 miliar dolar AS pinjaman × 2% APY pinjaman × 15% faktor cadangan).

Bahkan dalam salah satu strategi siklus terbesar dan paling sukses di DeFi, nilai yang diperoleh protokol pinjaman tetap berkali-kali lipat lebih besar daripada vault.

Tentu saja, Ether.fi juga merupakan penerbit weETH, vault ini sendiri juga secara langsung menciptakan permintaan terhadap weETH.

Namun, bahkan jika kita menggabungkan pendapatan strategi vault + pendapatan penerbit aset, nilai ekonomi yang diciptakan oleh lapisan pinjaman (Aave) tetap lebih tinggi.

Dengan kata lain, protokol pinjaman adalah bagian dari tumpukan yang paling bernilai tambah.

Kita dapat melakukan analisis yang sama terhadap vault lain yang umum digunakan:

Fluid Lite ETH: 20% biaya kinerja + 0,05% biaya keluar, tanpa biaya pengelolaan platform. Meminjam 1,7 miliar dolar AS wETH dari Aave, membayar sekitar 33 juta dolar AS bunga, dengan sekitar 5 juta dolar AS masuk ke Aave, dan pendapatan sendiri Fluid mendekati 4 juta dolar AS.

Mellow Protocol strETH mengenakan biaya kinerja 10%, dengan total pinjaman 165 juta dolar AS, dan TVL hanya sekitar 37 juta dolar AS. Sekali lagi, dalam dimensi TVL, nilai yang ditangkap Aave melebihi vault itu sendiri.

Contoh lain, di protokol pinjaman terbesar kedua di Ethereum, SparkLend, Treehouse adalah salah satu peserta penting yang menjalankan strategi siklus ETH:

TVL sekitar 34 juta dolar AS

Pinjaman sebesar 133 juta dolar AS

Hanya mengenakan biaya kinerja untuk margin lebih dari 2,6%

Sebagai protokol pinjaman, kemampuan penangkapan nilai SparkLend di atas vault dalam hal TVL lebih tinggi.

Struktur penetapan harga vault sangat memengaruhi nilai yang dapat mereka tangkap; tetapi bagi protokol pinjaman, pendapatannya lebih banyak bergantung pada nominal pinjaman, yang relatif stabil.

Bahkan jika beralih ke strategi berbasis dolar, meskipun leverage lebih rendah, tingkat bunga yang lebih tinggi seringkali mengimbangi pengaruh ini. Saya tidak percaya bahwa kesimpulan akan mengalami perubahan mendasar.

Dalam pasar yang relatif tertutup, lebih banyak nilai mungkin mengalir ke kurator, misalnya Stakehouse Prime Vault (biaya kinerja 26%, didukung oleh Morpho). Tetapi ini bukanlah keadaan akhir dari mekanisme penetapan harga Morpho, karena kurator sendiri juga melakukan distribusi melalui kerja sama dengan platform lain.

Protokol pinjaman vs Penerbit aset

Lalu, pertanyaannya: lebih baik melakukan Aave atau Lido?

Pertanyaan ini lebih kompleks daripada membandingkan vault, karena aset yang dipertaruhkan tidak hanya menghasilkan pendapatan sendiri, tetapi juga secara tidak langsung menciptakan pendapatan bunga stablecoin melalui pasar pinjaman. Kita hanya bisa melakukan perkiraan kasar.

Lido memiliki sekitar 4,42 miliar dolar AS aset di pasar utama Ethereum, yang digunakan untuk mendukung posisi pinjaman, dengan pendapatan biaya kinerja tahunan sekitar 11 juta dolar AS.

Posisi ini secara kasar mendukung pinjaman ETH dan stablecoin secara proporsional. Dengan margin bersih sekitar 0,4% saat ini (NIM), pendapatan pinjaman yang terkait sekitar 17 juta dolar AS, yang sudah jelas lebih tinggi dari pendapatan langsung Lido (dan ini adalah NIM yang secara historis rendah).

Kunci pertahanan sejati protokol pinjaman

Jika hanya membandingkan dengan model keuntungan deposito dalam keuangan tradisional, protokol pinjaman DeFi tampaknya adalah industri dengan keuntungan rendah. Tetapi perbandingan ini mengabaikan posisi sebenarnya dari “jalur pertahanan”.

Dalam sistem kredit on-chain, nilai yang ditangkap protokol pinjaman melebihi lapisan distribusi hilir, dan secara keseluruhan juga melebihi penerbit aset hulu.

Dilihat secara terpisah, pinjaman mungkin bisnis yang tipis; tetapi dalam rangkaian lengkap tumpukan kredit, ini adalah lapisan yang paling mampu menangkap nilai dibandingkan semua peserta lain—vault, penerbit, saluran distribusi—yang membuatnya menjadi lapisan dengan potensi nilai tambah terbesar.