Apa arti dari kepemimpinan fiskal: Mengapa obligasi akan memimpin saham pada tahun 2026

Pada saat semua orang bernyanyi buruk tentang obligasi jangka panjang, pedagang makro veteran Common Sense Investor (CSI) telah membuat keputusan yang berani tetapi didukung data untuk mengalokasikan 60% portofolionya ke TLT (US Treasury ETF dengan jatuh tempo lebih dari 20 tahun) dan produk leverage-nya TMF. Ini bukan perjudian, tetapi didasarkan pada serangkaian logika makro yang ketat. Ketika tekanan fiskal mulai mendorong pasar, obligasi membuat reli terkuat dalam sejarah.

Beban bunga AS meledak, dan defisit fiskal membentuk lingkaran setan

Apa yang dimaksud dengan dominasi fiskal? Sederhananya, ketika beban bunga pemerintah menjadi variabel terbesar dalam operasi ekonomi, semuanya akan ditulis ulang.

Saat ini, beban bunga di Amerika Serikat sekitar $1,2 triliun per tahun, mendekati 4% dari PDB. Ini bukan teori ekonomi abstrak, tetapi uang nyata yang mengalir keluar dari pundi-pundi pemerintah. Intinya angka ini masih berakselerasi.

Hal ini telah menciptakan lingkaran setan yang tidak dapat diperbaiki: suku bunga tinggi→ defisit yang lebih besar→ lebih banyak permintaan untuk penerbitan obligasi→ premi berjangka yang lebih tinggi→ biaya bunga yang lebih tinggi→ dan defisit terus melebar. Siklus mati ini tidak akan berhenti secara otomatis karena “suku bunga tinggi jangka panjang”, itu hanya dapat ditembus melalui intervensi kebijakan. Dengan kata lain, pemerintah harus bertindak atau tekanan fiskal akan menghancurkan perekonomian.

Sinyal nyata yang dirilis oleh emas: bukan inflasi, tetapi peringatan resesi

Pasar biasanya mengaitkan kenaikan emas dengan inflasi, tetapi data historis menceritakan kisah yang berbeda. Setiap kali emas melonjak lebih dari 200% dalam jangka pendek, itu tidak pernah menandakan inflasi yang terus-menerus, tetapi justru sebaliknya - risiko resesi dan deflasi.

Melihat kembali sejarah: ledakan emas pada tahun 70-an abad ke-20 diikuti oleh resesi dan deflasi; Lonjakan pada awal 80-an diikuti oleh resesi ganda; Kenaikan pada awal 2000-an menandai resesi pada tahun 2001; Terobosan pada tahun 2008 disertai dengan tsunami keuangan. Emas telah naik sekitar 200% sejak 2020, dan inti dari pola ini sangat jelas - pertumbuhan berada di bawah tekanan dan suku bunga riil akan turun.

Ketika pertumbuhan mulai berbalik, emas berperilaku lebih seperti indikator panik, yang merupakan pendahulu kekuatan obligasi.

Jebakan jangka pendek Kementerian Keuangan meletakkan risiko di masa depan

Untuk mengurangi tekanan bunga saat ini, Departemen Keuangan membuat keputusan yang tampaknya cerdas tetapi sangat berbahaya - untuk secara drastis memotong penerbitan obligasi jangka panjang. Saat ini, obligasi 20 tahun/30 tahun hanya menyumbang sekitar 1,7% dari total penerbitan, dan sebagian besar sisanya didorong ke tagihan Treasury jangka pendek.

Strategi ini memecahkan rasa sakit langsung, tetapi hanya menendang masalah ke masa depan. Utang jangka pendek terus-menerus perlu digulirkan, dibiayai ulang, dan biaya akan meledak ketika obligasi ini diterbitkan kembali dengan suku bunga masa depan yang lebih tinggi. Pasar telah mencium risiko ini dan menuntut premi berjangka yang lebih tinggi – yang merupakan alasan sebenarnya mengapa imbal hasil jangka panjang tetap tinggi, dan mengapa imbal hasil obligasi jangka panjang akan turun tajam setelah pertumbuhan runtuh.

Beruang obligasi menumpuk, dan peluang tekanan bersejarah sedang muncul

TLT saat ini memiliki sekitar 144 juta posisi short dan lebih dari 4 hari untuk menutupinya. Ini adalah salah satu posisi short paling ramai di pasar dan yang paling berbahaya.

Perdagangan yang ramai tidak meninggalkan pasar secara perlahan – mereka bergerak dengan keras ke arah yang berlawanan. Terutama ketika narasi fundamental pasar bergeser, pembalikan ini dapat meledak dengan kecepatan yang dipercepat. Dan perlu dicatat bahwa posisi short ini tidak ditata sebelumnya — mereka dibangun di tengah penurunan, yang merupakan fitur akhir siklus yang khas. Setelah pembalikan dipicu, short covering akan menjadi katalis yang kuat untuk reli TLT.

Pergantian intervensi kebijakan yang tak terelakkan

The Fed tidak dapat secara langsung mengontrol suku bunga jangka panjang, tetapi ketika imbal hasil jangka panjang mulai mengancam pertumbuhan ekonomi, memicu ledakan biaya fiskal, atau mengganggu pasar aset, sejarah menunjukkan bahwa mereka hanya akan mengambil dua tindakan: beli obligasi jangka panjang (QE) atau imbal hasil kapitalisasi langsung (kontrol kurva imbal hasil YCC).

Ini bukan spekulasi teoretis - ini adalah hukum sejarah yang telah terjadi berkali-kali. Antara 2008 dan 2014, imbal hasil 30 tahun turun dari sekitar 4,5% menjadi 2,2%, dan TLT naik lebih dari 70%; Imbal hasil turun dari 2,4% menjadi 1,2% pada tahun 2020, dan TLT melonjak 40% dalam waktu kurang dari 12 bulan. Pergeseran kebijakan tidak akan datang lebih cepat, tetapi begitu tekanan muncul, respons kebijakan akan pasti.

Gesekan perdagangan mengkatalisasi logika deflasi, dan modal bermigrasi ke obligasi

Perubahan terbaru dalam situasi geopolitik dan perdagangan memperkuat narasi “penghindaran risiko” daripada “reflasi”. Gesekan perdagangan dan ancaman tarif dapat memukul pertumbuhan, menekan margin keuntungan, dan mengurangi permintaan - semua karakteristik deflasi, bukan inflasi.

Ketika pasar bergeser ke mode safe-haven, modal tidak mengalir ke saham melainkan mencari keamanan dan hasil obligasi. Transformasi ini sedang berlangsung.

Kesenjangan antara inflasi dingin dan ekonomi muncul

Data terbaru mulai menceritakan kisah baru: inflasi inti turun kembali ke level 2021, kepercayaan konsumen berada pada level terendah satu dekade, tekanan kredit menumpuk, dan pasar tenaga kerja mulai menunjukkan tekanan. Pasar obligasi telah menjadi indikator berwawasan ke depan yang paling sensitif, dan sudah memperhitungkan risiko pertumbuhan ini.

Uang pintar sudah mulai ditata ulang

Laporan posisi institusional 13F mengungkapkan sinyal kunci: dana besar memiliki sejumlah besar opsi panggilan TLT dalam daftar overweight triwulanan. Bahkan dana George Soros secara eksplisit memegang panggilan TLT dalam laporan 13F terbarunya. Ini menunjukkan bahwa modal institusional yang mapan mengalokasikan kembali durasi, dan mereka telah melihat peluang dalam obligasi.

Dari ketidakcocokan penilaian hingga peluang investasi

Harga saham saat ini mencerminkan asumsi pertumbuhan yang kuat, margin yang stabil, dan lingkungan pendanaan yang moderat. Harga obligasi mencerminkan tekanan fiskal, kekhawatiran inflasi yang lengket, dan imbal hasil tinggi secara permanen. Selama salah satu dari kedua narasi ini menyimpang, tingkat pengembalian akan sangat berbeda.

Obligasi jangka panjang memiliki karakteristik “cembung” – harga turun pada batas terbatas, tetapi naik tanpa batas. Saham tidak memiliki karakteristik ini. Ini berarti bahwa dalam kasus asimetri risiko, obligasi menawarkan rasio risiko-imbalan yang lebih baik.

Ruang atas asimetris untuk TLT

Saat ini, TLT memiliki durasi efektif sekitar 15,5 tahun, dengan hasil antara 4,4% dan 4,7%. Analisis skenario dilakukan atas dasar ini:

• Jika imbal hasil jangka panjang turun 100 basis poin, pengembalian harga TLT bisa mencapai 15%-18%
• Penurunan 150 basis poin untuk pengembalian 25%-30%
• Penurunan 200 basis poin (tidak ekstrem secara historis) akan memungkinkan TLT meroket lebih dari 35%-45%

Ini tidak memperhitungkan efek percepatan pendapatan bunga, dividen cembung, dan short covering. Itulah sebabnya CSI melihat peluang untuk “kenaikan asimetris” – risiko terbatas, tetapi ruang besar untuk keuntungan.

Mengapa kita perlu meletakkan utang jangka panjang sekarang?

Setelah mengalami kerugian besar di tahun 2022, dibutuhkan keberanian untuk optimis dengan utang jangka panjang. Tetapi pasar tidak mengubah logika karena trauma psikologis Anda – itu hanya membayar probabilitas dan harga.

Ini adalah waktu untuk masuk ketika semua orang setuju bahwa obligasi “tidak dapat diinvestasikan”, sentimen telah mencapai titik terendah, beruang menumpuk, imbal hasil sudah tinggi dan risiko pertumbuhan meningkat. CSI telah mengalokasikan 60% portofolionya ke TLT dan TMF, memperoleh pengembalian 75% dari pasar saham pada tahun 2025 dan mengalokasikan kembali sebagian besar dananya ke obligasi pada November 2025.

Strateginya sekarang adalah “berpegang pada utang dan menunggunya naik” - mengumpulkan pendapatan bunga lebih dari 4% sambil menunggu tekanan fiskal untuk mendorong pergeseran kebijakan. Posisi ini tidak didasarkan pada narasi pasar nihilistik, tetapi pada pergeseran kebijakan dan dinamika pertumbuhan yang tak terelakkan.

Dominasi fiskal berarti intervensi kebijakan yang tak terelakkan, intervensi kebijakan berarti penurunan imbal hasil jangka panjang, dan penurunan imbal hasil berarti pasar obligasi bullish. 2026 akhirnya akan menjadi “tahun obligasi”.