CVRs: Pemanis Kesepakatan yang Jarang Diperdagangkan yang Membagi Risiko Antara Pembeli dan Penjual

Bayangkan ini: Dua perusahaan sedang melakukan merger, tetapi mereka tidak sepakat tentang harga. Pembeli menganggap obat yang sedang dalam pengembangan berisiko dan tidak berharga. Penjual bersikeras bahwa itu adalah tambang emas. Keduanya tidak mau mengalah. Masuklah CVR—hak nilai kontinjensi—sebuah instrumen keuangan yang dirancang khusus untuk memecahkan kebuntuan seperti ini. Derivatif ini mengaitkan pembayaran mereka dengan peristiwa di masa depan, seperti persetujuan obat atau pencapaian tonggak penjualan. Jika tonggak tersebut tercapai dalam jangka waktu tertentu, investor akan dibayar. Jika tidak, CVR berakhir tidak berharga, seperti opsi. Meskipun jarang di bursa saham, CVR semakin umum digunakan dalam akuisisi berprofil tinggi sejak krisis keuangan 2008.

Bagaimana CVR Menjembatani Kesenjangan Penilaian dalam Merger

CVR paling sering muncul selama negosiasi akuisisi di bidang biotech dan farmasi, di mana pendapat tentang nilai sebuah obat bisa sangat berbeda. Bayangkan skenario ini: perusahaan yang mengakuisisi meragukan bahwa obat yang belum dipasarkan tersebut terlalu dilebih-lebihkan dan berisiko, ingin membayar sangat sedikit. Sementara itu, pemegang saham perusahaan yang diakuisisi menuntut pengakuan penuh atas potensi nilai tersebut. CVR menyelesaikan kebuntuan ini dengan menjadikan pembayaran di masa depan bergantung pada pencapaian target tertentu.

Alih-alih menegosiasikan satu harga pembelian, kesepakatan kini memiliki dua komponen: pembayaran langsung dan pembayaran kontinjensi yang dipicu oleh peristiwa tertentu. Peristiwa ini bisa termasuk persetujuan FDA dalam tiga tahun, atau penjualan mencapai 500 juta dolar per tahun. Karena kedua perusahaan menyepakati tonggak tersebut di awal, mereka merasa negosiasi mencerminkan tingkat kepercayaan masing-masing. Perusahaan yang mengakuisisi menghindari membayar terlalu mahal untuk aset yang spekulatif. Pemegang saham perusahaan yang diakuisisi tetap memiliki potensi keuntungan jika produk tersebut berhasil. Fleksibilitas inilah yang membuat CVR populer di bidang biotech, dengan kesepakatan dari AstraZeneca dan perusahaan farmasi besar lainnya yang memasukkan ketentuan semacam ini.

Contoh paling terkenal saat ini terjadi pada 2011, ketika Sanofi-Aventis mengakuisisi Genzyme seharga 74 dolar per saham. Pemegang saham Genzyme juga menerima satu CVR per saham, yang berpotensi bernilai 14 dolar lebih jika semua tonggak tercapai. Struktur ini memungkinkan Sanofi membatasi pengeluaran kas langsung sambil tetap menawarkan pemegang saham Genzyme potensi keuntungan besar jika pipeline perusahaan menghasilkan hasil. Keseimbangan halus ini adalah alasan utama mengapa CVR sangat berguna dalam merger berisiko tinggi.

Memahami Dua Jenis CVR: Tradeable vs. Non-Tradeable

CVR hadir dalam dua varian, dan perbedaan ini sangat penting bagi investor. Sebagian besar CVR yang diterbitkan oleh perusahaan yang mengakuisisi bersifat tidak dapat dipindahtangankan. Artinya, jika Anda memegang saham target saat delisting, Anda menerima CVR sebagai bagian dari pertimbangan merger. Anda menyimpannya di akun broker sampai tonggak tercapai (atau batas waktu berakhir), tetapi tidak dapat menjualnya ke orang lain. Perusahaan penerbit lebih menyukai pendekatan ini karena perdagangan CVR di bursa memicu persyaratan pelaporan regulasi tambahan, biaya, dan kewajiban pengungkapan.

Namun, CVR yang dapat diperdagangkan jauh lebih menarik bagi investor yang bersedia berspekulasi tentang hasil kesepakatan. Ketika CVR diperdagangkan di bursa saham, harga mereka berfluktuasi berdasarkan kepercayaan pasar tentang apakah tonggak dasar akan tercapai. Berbeda dengan CVR tidak dapat dipindahtangankan—yang mengharuskan Anda memiliki saham perusahaan yang diakuisisi sebelum merger selesai—Anda dapat membeli CVR yang dapat diperdagangkan kapan saja sampai mereka kedaluwarsa dan dikeluarkan dari daftar. Fleksibilitas ini mengubah CVR menjadi kelas aset spekulatif yang berbeda, terpisah dari valuasi perusahaan yang mengakuisisi dan target.

Dalam akuisisi Genzyme oleh Sanofi, CVR diperdagangkan secara publik di bursa. Keterbukaan terhadap penetapan harga pasar ini memungkinkan investor mendapatkan keuntungan dengan bertaruh melawan proyeksi resmi perusahaan. Jika Anda yakin pipeline Genzyme memiliki peluang keberhasilan lebih tinggi dari yang tercermin di harga pasar, Anda bisa membeli CVR dengan diskon. Sebaliknya, jika Anda merasa tonggak tersebut tidak mungkin tercapai, Anda bisa menjual atau melakukan short. Dinamika ini menciptakan peluang risiko nyata bagi investor yang canggih dan nyaman dengan ketidakpastian biotech.

Apa yang Harus Diketahui Setiap Investor CVR: Perangkap Kustomisasi dan Masalah Itikad Baik

Inilah fakta penting yang sering diabaikan pendatang baru: setiap CVR benar-benar dibuat khusus. CVR Genzyme milik Sanofi memiliki enam tonggak terpisah yang terkait dengan persetujuan obat dan ambang penjualan. CVR perusahaan lain mungkin memiliki tiga, atau sepuluh, atau bergantung pada metrik yang sama sekali berbeda. Setiap CVR memiliki tanggal kedaluwarsa yang unik, struktur pembayaran yang berbeda, dan peristiwa pemicu yang berbeda pula. Beberapa CVR membagikan satu pembayaran lump sum; yang lain membayar secara bertahap selama bertahun-tahun seiring berkembangnya komersialisasi.

Kustomisasi ini membuat due diligence menjadi hal yang mutlak. Sebelum membeli CVR apa pun, Anda harus memeriksa dokumen SEC, memahami setiap tonggak, dan menilai kemungkinan tercapainya masing-masing. Banyak investor ritel hanya membaca headline, melihat nama perusahaan yang familiar, dan membeli tanpa membaca rincian kecilnya. Ini adalah resep bencana karena CVR bisa berakhir tidak berharga, meninggalkan Anda tanpa pengembalian apa pun. Berbeda dengan memiliki saham perusahaan nyata, CVR tidak menghasilkan dividen, hak suara, maupun nilai residual jika tonggak tidak tercapai.

Namun, ada risiko yang lebih dalam dan lebih berbahaya yang sering diabaikan dalam bahasa kontrak. CVR menciptakan insentif yang tidak sehat di dalam perusahaan yang mengakuisisi. Perusahaan pengakuisisi harus menggunakan “itikad baik” untuk mengejar tonggak tersebut, menurut kontrak CVR standar. Tetapi jika mencapai tonggak tersebut membutuhkan investasi besar dalam produk spekulatif yang kini diragukan perusahaan, kewajiban itikad baik itu tiba-tiba bertentangan dengan kepentingan pemegang saham perusahaan pengakuisisi. Perusahaan pengakuisisi mungkin hanya setuju melakukan akuisisi untuk mendapatkan aset atau teknologi lain dari target. Sekarang, mereka harus menginvestasikan jutaan dolar lagi agar tonggak CVR tercapai—uang yang justru menguntungkan pemegang saham pesaing lama, bukan pemegang saham mereka sendiri.

Ketegangan struktural ini jarang berujung litigasi, tetapi selalu menghantui kalkulasi setiap investor CVR. Anda tidak hanya bertaruh pada keberhasilan ilmiah atau pasar. Anda bertaruh bahwa perusahaan pengakuisisi tidak akan mengabaikan tonggak Anda demi mencapai tujuan strategis lain. Itu adalah taruhan terhadap perilaku perusahaan, bukan hanya kondisi pasar eksternal. Investor CVR yang canggih memperhitungkan risiko tata kelola ini dalam penetapan harga mereka, sering kali meminta diskon besar untuk mengantisipasi kemungkinan manajemen menunda pengembangan terkait tonggak tersebut.

Kesimpulan: CVR Menghargai Due Diligence dan Toleransi Risiko

CVR tetap jarang karena kompleks, kustom, dan mengandung risiko besar yang tidak selalu tampak jelas. Mereka memang memiliki tujuan nyata: memungkinkan pembeli dan penjual strategis menjembatani kesenjangan penilaian saat ketidakpastian tertinggi. Bagi investor, CVR yang dapat diperdagangkan menawarkan peluang taruhan asimetris yang nyata—jika Anda melakukan pekerjaan rumah untuk menilai probabilitas tonggak lebih baik dari pasar.

Namun, mereka tidak cocok untuk investor pasif atau siapa pun yang tidak nyaman membaca dokumen hukum yang padat. Pelajarannya sederhana: CVR dapat memperbesar pengembalian bagi mereka yang memahaminya, tetapi akan menghukum mereka yang memperlakukannya seperti saham biasa. Baca dokumen SEC. Pahami tonggak-tonggak tersebut. Nilai komitmen perusahaan pengakuisisi untuk mencapainya. Baru setelah itu, bertaruh pada CVR masuk akal.