証券取引委員会によるデジタル資産へのアプローチ：「Project Crypto」の内幕

皆様、おはようございます。ご紹介いただき、本日この場で皆様とともに、米国が次世代の金融イノベーションをいかにリードしていくかについて議論できることを心より感謝申し上げます。

先日、デジタル金融革命における米国のリーダーシップについて語った際、「Project Crypto」を、米国のイノベーターの情熱にふさわしい規制枠組みを構築する取り組みと位置付けました。本日は、その一歩先となる取り組みについてご説明いたします。この次のステップは、連邦証券法のクリプト資産や関連取引への適用において、基本的な公平性と合理的な判断を重視するものです。

今後数ヶ月の間に、委員会は、長年のHowey投資契約証券分析を基礎としたトークン分類法（トークンタクソノミー）の確立を検討する見込みです。これは、法令・規則に制約原則があることを前提としています。

これからご説明する内容の多くは、Commissioner Hester Peirceが率いるCrypto Task Forceの先駆的な活動を土台としています。Peirce委員は、経済的実態に基づき、スローガンや恐怖心ではなく、連邦証券法に則ったクリプト資産の一貫性と透明性ある取り扱いの枠組みを提示しています。私は彼女のビジョンに共感し、リーダーシップと尽力、そして長年にわたり粘り強くこれらの課題を推進してきた姿勢を高く評価しています。私たちは長い協働の歴史があり、今回この任務を引き受けてくれたことを心から嬉しく思います。

本日は、三つのテーマを軸にお話しします。第一に、明確なトークンタクソノミーの重要性。第二に、投資契約が終了するという事実を認識した形で、Howeyがどのように適用されるか。第三に、それがイノベーター、仲介者、投資家にとって具体的に何を意味するのか、という点です。

冒頭に申し上げたいのは、委員会スタッフが規則改正案を精力的に作成している中、私は包括的なクリプト市場構造の枠組みを法律で明確化するための議会の取り組みを全面的に支持していることです。私が目指すものは、現在議会で審議されている法案と一致しており、議会の重要な活動を補完するものであり、代替するものではありません。Peirce委員と私は、議会の取り組みを支援することを最優先事項としており、今後も継続してまいります。

Acting Chairman Phamとの協働は非常に有意義でした。また、CFTC委員長としてトランプ大統領が指名したMike Selig氏の円滑かつ迅速な承認を願っています。私自身、過去数ヶ月間Mike氏と協働し、両者が議会の超党派市場構造法案を迅速にトランプ大統領のもとに届けることに尽力していることを確信しています。将来の規制当局による逸脱に備える最善の手段は、議会による健全な法文言です。

コンプライアンス担当者のため、定型の免責事項を申し上げます。私の発言は委員長としての個人的見解であり、他の委員や委員会全体の公式見解を必ずしも代表するものではありません。

10年にわたる不確実性

「クリプト資産は証券か？」という問いにうんざりしている方には、心から共感します。この問いが難しい理由は、「クリプト資産」という言葉が連邦証券法で定義されていないためです。それは技術的な説明であり、記録の管理方法や価値の移転方法を示しますが、特定の資産に付随する法的権利や取引の経済的実態については明らかにしません。これらが、証券性を判断する上で重要な要素です。

私は、現在取引されている多くのクリプトトークンは、それ自体は証券ではないと考えています。もちろん、特定のトークンが投資契約の一部として証券募集で販売された場合もあり得ます。これは過激な主張ではなく、証券法の素直な適用です。証券の定義を規定する法律は、株式や債券、ノートなどを列挙し、さらに「投資契約」という包括的なカテゴリーを加えています。これは当事者間の関係性を示すものであり、金融商品に貼られる不変のラベルではありません。法律上も定義されていません。

投資契約は履行されることもあり、期限が来れば終了します。投資契約の対象物がブロックチェーン上で取引され続けていても、契約が永続するわけではありません。

しかし近年、トークンが一度でも投資契約の対象となれば、永遠に証券であり続けるとの主張が広がっています。この誤った見解は、すべての後続取引を常に証券取引とみなすまで拡大しています。私はこの見解が法文、最高裁判例、そして常識とも相容れないことに苦慮しています。

一方で、開発者や取引所、カストディアン、投資家は、SECの指針もなく障壁だけがある中、手探りで進んでいます。彼らは、決済手段やガバナンスツール、コレクティブル、アクセスキーとして機能するトークンを見ています。また、既存の分類に当てはまらないハイブリッド設計もあります。長らく、こうしたすべてのトークンが、あたかも普通株式であるかのように扱われてきました。

この見方は持続可能でも実行可能でもありません。大きなコストを伴う一方で、得られるメリットは乏しいのです。市場参加者や投資家にも公平ではなく、法にも一致しません。さらには、破壊的な海外移転競争を招きます。米国がオンチェーンのイノベーションすべてを証券法の障害物競走に通そうとすれば、こうした新技術は、様々な資産区分を区別し、事前にルールを明示する他国へと流出するでしょう。

私たちは、規制当局として本来果たすべき役割を全うします。明確な線引きを行い、その意味を明確な言葉で説明します。

Project Cryptoの基本原則

クリプトトークンや取引に証券法をどのように適用するかを説明する前に、私の思考を導く二つの基本原則を述べます。

第一に、株式は紙の証書であれ、DTCC口座のエントリーであれ、パブリックブロックチェーン上のトークンであれ、株式であり続けます。債券も、支払いがスマートコントラクトで管理されたとしても、債券であることに変わりありません。証券は、どのような形で表現されても証券であり続けます。これは明快です。

第二に、経済的実態がラベルに優先します。「トークン」や「NFT」と呼ばれていても、実質的に事業の利益への請求権を表し、他者の重要な努力に基づく約束とともに提供されるのであれば、現行証券法の規制対象となります。逆に、トークンがかつて資金調達取引の一部だったからといって、それが運営会社の株式になるわけではありません。

これらの原則は新しいものではありません。最高裁が繰り返し「取引の実質」に注目すべきだと強調してきたことに根ざしています。新しいのは、資産タイプが新市場で急速に進化する規模と速度です。このスピードにより、市場参加者の切迫した要望に迅速に応える必要があります。

一貫性あるトークンタクソノミー

この前提のもと、私が考えるクリプト資産の各カテゴリーについて概説しますが、これは網羅的なリストではありません。数ヶ月にわたるラウンドテーブル、市場参加者との100回以上の会合、数百件のパブリックコメントに基づいています。

• 第一に、現在議会で審議中の法案が想定する「デジタルコモディティ」または「ネットワークトークン」は、私の見解では証券ではありません。これらのクリプト資産は、プログラム的に機能し「分散化」されたクリプトシステムの運用に本質的に結びつき、その価値もそこから派生します。他者の重要な経営努力による利益期待に基づくものではありません。
• 第二に、「デジタルコレクティブル」は証券ではありません。これらは収集・利用を目的とし、アート、音楽、動画、トレーディングカード、ゲーム内アイテム、インターネットミームやキャラクター、時事やトレンドなどのデジタル表現や参照権を表します。購入者は他者の経営努力による利益を期待していません。
• 第三に、「デジタルツール」は証券ではありません。これらはメンバーシップ、チケット、資格証、権利証書、IDバッジなど、実用的な機能を果たします。購入者は他者の経営努力による利益を期待していません。
• 第四に、「トークン化証券」は今後も証券であり続けます。これらは「証券」の定義に挙げられた金融商品への所有権をクリプトネットワーク上で表現します。

Howey、約束、そして終わり

多くのクリプト資産はそれ自体は証券ではありませんが、投資契約の一部となる場合があります。こうした資産には、Howeyテストを満たすために、重要な経営努力を行う旨の表明や約束が伴います。

Howeyテストは、他者の重要な経営努力から得られる利益への合理的期待を伴う共同事業への金銭投資を要件としています。購入者の合理的な利益期待は、発行者が重要な経営努力を行う旨の表明や約束に依存します。

これらの表明や約束は、発行者が行うべき重要な経営努力について明確かつ曖昧さのないものでなければなりません。

次に問うべきは、「非証券クリプト資産が投資契約から分離できるのはどのような場合か？」ということです。その答えは明快です。発行者が約束を履行するか、果たせないか、あるいは約束が消滅するか、いずれかです。

参考までに、私自身の育った土地であるフロリダ州の丘陵地帯には、William J. Howey氏のシトラス帝国の跡地がありました。20世紀初頭、Howey氏は6万エーカー以上の未開発地を購入し、邸宅の影でオレンジやグレープフルーツ畑を植えました。会社は果樹園の区画を個人投資家に販売し、果物の栽培・収穫・販売を代理で行うと約束しました。

最高裁はこの仕組みを検討し、世代を超えて「投資契約」を定義するテストを確立しました。[1]しかし現在、Howey氏が1925年に建てた邸宅はフロリダ州Lake Countyに残り、結婚式や集会に利用されています。周囲の柑橘畑は姿を消し、リゾート、ゴルフ場、住宅地へと変わりました。今その地で、これが証券だと考える人はいないでしょう。それでも、長年にわたり同じテストが、同様に大きな変化を経たデジタル資産にも、ローンチ時のラベルを変えずに機械的に適用されてきました。

Howey邸周辺の土地自体は証券ではなく、特定の仕組みで証券となり、仕組みが終了すれば証券性を失いました。土地自体は変わらず、上に築かれた事業は大きく変化しました。

Peirce委員は、プロジェクトのトークンローンチが当初は投資契約を伴う一方で、約束は永遠に続かないと指摘しています。ネットワークは成熟し、コードはリリースされ、制御は分散されます。発行者の役割は縮小し、ある時点で購入者はもはや発行者の経営努力を頼りにしなくなります。今日多くのトークンは、特定チームが運営するという期待なしに取引されています。つまり、トークンがかつて投資契約取引の一部だったからといって、ゴルフ場が果樹園投資スキームの一部だったから証券になるわけではありません。

投資契約が役割を終えた、あるいは契約上失効した場合、トークンは引き続き取引されても、その取引がトークンの起源だけで「証券取引」となることはありません。

私は金融における「スーパーアプリ」、すなわち単一規制ライセンスで多様な資産クラスのカストディや取引が可能な仕組みを強く支持しています。投資契約に紐づくトークンが、SEC規制外のプラットフォーム、CFTC登録仲介者や州の規制体制を通じて取引できるよう、委員会スタッフに提案の準備を指示しました。資金調達はSECが監督すべきですが、基礎資産の取引を一つの規制環境に限定することで、イノベーションや投資家の選択肢を妨げるべきではありません。

これで詐欺が容認されたり、委員会の関心が薄れるわけではありません。投資契約の販売に関して虚偽や不記載があれば、基礎資産が証券でなくても、詐欺防止規定が適用されます。トークンが州際商取引のコモディティであれば、CFTCにも詐欺防止・操作防止権限があり、取引における不正を追及できます。

私たちは、投資契約が終了し、ネットワークが独立できるという経済的実態に合わせて、規則と執行を調整します。

Regulation Crypto

今後数ヶ月の間に、現在議会で審議中の法案を踏まえ、委員会が投資契約の一部または対象となるクリプト資産向けに特化した提供制度を創設するための免除パッケージを検討することを期待しています。

資金調達を促進し、投資家保護を確保しつつ、イノベーションを受け入れるための提案をスタッフに準備するよう指示しました。

このプロセスを合理化することで、ブロックチェーン分野のイノベーターが規制の不確実性に煩わされることなく、開発やユーザーとの関係構築に注力できます。さらに、小規模でリソースの限られたプロジェクトも自由に試行し成長できる、より包摂的でダイナミックなエコシステムが実現します。

もちろん、CFTCや銀行規制当局、議会とも連携し、非証券クリプト資産に適切な規制枠組みが整うよう努めます。SECの管轄拡大が目的ではなく、資金調達の活性化と投資家保護の両立を目指します。

今後も皆様の声に耳を傾けます。Crypto Task ForceとDivisionスタッフは既に複数回のラウンドテーブルを開催し、大量の意見を精査しています。今後もさらに多くのフィードバックが必要です。投資家、コードリリースに不安を持つ開発者、オンチェーン市場への参入を望む金融機関など、幅広いステークホルダーの意見が不可欠です。

最後に、先ほど申し上げた通り、健全な市場構造枠組みを法律に明記する議会の取り組みを引き続き支援します。委員会が現行法で合理的な見解を示しても、将来の委員会が方針転換するリスクは常に存在します。だからこそ、目的適合的な立法が極めて重要であり、年末までにトランプ大統領が掲げるクリプト市場構造法案の成立目標を支持しています。

誠実性、明瞭性、そして法の支配

この枠組みが何でないかを明確にします。SECによる緩い執行の約束ではありません。詐欺は詐欺です。SECが証券詐欺から投資家を守る一方で、連邦政府には違法行為を取り締まる有能な規制機関が多数あります。ネットワーク構築を約束して資金を集め、その資金を持ち逃げした場合は、必ず法の最大限まで追及します。

この枠組みは、誠実性と明瞭性へのコミットメントです。米国で明確なルールを守りながら事業を構築したい起業家には、曖昧な態度や威圧、召喚状以上のものを提供すべきです。トークン化株式の購入と、ゲーム内コレクティブル購入の違いを見極めたい投資家にも、単なる執行措置以上の情報を提供すべきです。

最も重要なのは、この枠組みがSEC自身の権限範囲に対する謙虚さへのコミットメントであることです。議会が証券法を制定したのは、他者の誠実さや能力に依存する約束を根拠に資金を託すという特定の課題に対応するためです。証券法は、あらゆる新しい価値形態を規制するための普遍的な憲章ではありません。

契約、自由、そして責任

最後に、Peirce委員が今年5月の「New Paradigm」発言で始めた場所に立ち戻り、我々の歴史への回帰で締めくくります。[2]彼女は、自由な人々が恣意的な命令に支配されるべきではないとの原則のため、極めて大きな個人的リスク、実際には死に直面しながらも立ち上がった米国の愛国者の精神を喚起しました。

幸いにも、私たちの仕事にそこまでの犠牲は求められません。しかし、原則は不変です。自由な社会において、経済活動を規律するルールは、知り得るものであり、合理的であり、必要十分に限定されるべきです。証券法の範囲を過剰に広げ、すべてのイノベーションを疑わしいものとみなせば、原則から逸脱します。権限の限界を認識し、投資契約が終了しネットワークが自立できることを認めるとき、我々はその原則を尊重することになります。

合理的な委員会のクリプトへのアプローチだけで市場やプロジェクトの運命が決まるわけではありません。市場がそれを決めます。しかし、これにより米国が、ルールに基づき実験し、学び、失敗し、成功できる場所であり続けることが保証されます。

これがProject Cryptoの目的です。委員会の使命です。そして委員長として皆様にお約束するのは、未来への恐怖で過去に縛られることなく、トークンをめぐる議論の背後にいる起業家・投資家・国民を忘れないことです。委員会は、これら全ての人々に奉仕します。

ありがとうございました。今後も皆様と議論を続けてまいります。

免責事項:

1. 本記事は[sec.gov]から転載したものです。著作権は原著者[Paul S. Atkins, Chairman]に帰属します。転載に異議がある場合は、Gate Learnチームまでご連絡ください。迅速に対応いたします。
2. 免責事項：本記事の内容や見解は著者本人のみのものであり、いかなる投資助言も構成しません。
3. 本記事の他言語への翻訳はGate Learnチームが行ったものです。特記なき場合、翻訳記事の無断複製・配布・盗用は禁止されています。