トランプの関税発動後、これらの仮想通貨保有企業の株はどこまで大きく下落したのか？

周四、トランプ氏の一言「中国に対する関税100%」が、世界の金融市場を直撃した。24時間以内に暗号資産市場では190億ドル超の強制清算が発生し、ビットコイン（BTC）は117,000ドルから102,000ドル以下へと急落、1日で12%以上の下落となった。米国株式市場も好調とは言えず、S&P500は2.71%、ナスダックは3.58%下落、これは4月以来最も厳しい一日となった。

しかし、真に被害を受けたのは、ビットコインを「金庫」として保有する上場企業群だ。

なぜDAT企業の下落はより激しいのか？

最も直接的な要因は資産表の縮小だ。MicroStrategyを例にとると、63.9万BTCを保有しており、12%の下落は資産から約100億ドルの価値が蒸発したことを意味する。この損失は財務諸表に「未実現損失」として記載される—売却していなくても、数字は確実に黒字から赤字へと変わる。

さらに痛いのは、評価プレミアムの崩壊だ。年初のMicroStrategyの純資産価値（NAV）に対するプレミアムは2倍近くあったが、9月末には1.44倍に縮小し、現在は約1.2倍程度に落ち着いている。一部の小規模企業のmNAVは1を割り込んでいるケースもあり、これは何を意味するのか？市場は「仮想通貨の積み立て＋上場」という戦略に対して疑念を抱き始めている。

強気相場時には「暗号革新の先駆者」と称され、弱気相場時には「不要なリスクエクスポージャー」となる。物語は変わらないが、聞き手の心情が変わっただけだ。

流動性こそが最大のリスク

数百億ドル規模のビットコインを一気に売却したい？不可能だ。大口の売りは価格を崩し、連鎖的な清算を引き起こす。一方、ナスダックでMicroStrategyやCoinの株を売るのは容易だ。これが、DAT企業の株式が資金流出の「高速道路」となった理由だ。

さらに、機関投資家のリスク管理の観点もある。ボラティリティが閾値を超えたら、減資せざるを得ない—交渉の余地はない。DAT企業は、最も激しいボラティリティの対象となっている。

例えるなら、普通のテクノロジー企業は一本の船だが、DAT企業は二隻の船を結びつけた状態だ。一隻は株式市場の荒波の中にあり、もう一隻は暗号市場の嵐の中にある。両方の天気が悪いとき、その衝撃は単純な合計ではなく、乗算的に増幅される。

誰が最も被害を受け、誰が最も耐性があるのか？

その日の下落率ランキングを見ると、明らかなパターンが見える：規模の小さい企業ほど、激しく下落している。

Forward Industriesは15.32%下落（mNAVはわずか0.053）、BTCS Inc.は12.70%、Helius Medicalは12.91%下落。これらの時価総額が1億ドル未満の小規模企業は、パニックの中で買い手を見つけるのが困難だ。

一方、MicroStrategyは最大のBTCホルダーながら、下落率はわずか4.84%にとどまる。なぜか？それは流動性だ。大型株は売買のスプレッドが安定しているのに対し、小型株は大きな売り注文一つで底値を突き抜けてしまう。

例外的存在がTeslaだ。5.06%の下落で、ほぼ最も耐性があるといえるが、そのmNAVは985.96と非常に高い。これは何を意味するのか？市場はTeslaに対して、その保有資産の価値のほぼ1000倍の評価をしている。Teslaは本質的にはDAT企業ではなく、ビットコインの保有は副業に過ぎないためだ。投資者は電気自動車事業に価値を見出しており、BTCの値動きはほとんど影響しない。

Coinbaseも同様に、7.75%の下落だが、取引所として実際の手数料収入が支えとなっている。

mNAVが1に近づく＝価値の罠

純粋なDAT企業は、特に厳しい状況だ。MicroStrategyのmNAVは1.28倍、Galaxy Digitalは5.49倍、MARAは1.29倍と、市場の評価はこれらの企業の保有ビットコインの価値にほぼ等しい。その他の事業によるバッファーはほとんどない。

さらに、mNAVが1を下回る企業もある。Bitmineは0.98、American Bitcoinもほぼ同じだ。これらの企業は、上場企業の外観を持ちながら、実質的には「ビットコインETF」の役割を果たしている。

問題は、なぜ実際のビットコインETFが存在するのに、こうした間接的な持ち株を選ぶのかだ。

これは、これらの低mNAV企業が、恐慌時に最も大きく下落する理由の一つかもしれない。彼らは暗号資産のリスクと株式市場のリスクの両方を背負いながら、付加価値を提供していないからだ。

今後の見通しは？

mNAVが1未満の企業には、過剰な売りからの反発の可能性もあるが、一方で価値の罠ともなり得る。ビジネスモデル自体に疑問がある場合、安いからといって買いの正当性は保証されない。