Messariの100,000語の年次報告書(1):なぜ2025年に市場センチメントが崩壊したのか?

著者: Merkle3s Capital

この記事は、Messariが2025年12月に発表した年次報告書『The Crypto Theses 2026』に基づいています。この報告書は全文で10万字を超え、公式に示された読書時間は401分です。

本コンテンツは Block Analytics Ltd と Merkle 3s Capital によってサポートされています。本記事の情報は参考用であり、投資の提案や勧誘を構成するものではありません。私たちは内容の正確性について責任を負わず、それに起因するいかなる結果についても責任を負いません。

序章｜これは感情が最悪の年であり、システムが最も脆弱な年ではない

感情指標だけを見ると、2025年の暗号市場はほぼ「死刑」と判定される可能性があります。

2025年11月、Crypto Fear & Greed Indexは10に下落し、「Extreme Fear」ゾーンに入りました。

歴史上、感情がこのレベルまで落ちた瞬間は数えるほどしかない：

2020年3月、世界的なパンデミックが引き起こした流動性の踏みつけ

2021年5月、レバレッジ連鎖清算

2022年5月から6月にかけて、Lunaは3ACとのシステム的崩壊を経験しました。

2018年から2019年にかけて、業界全体のベアマーケット

これらの時期には共通点があります：業界自体が機能不全に陥っており、未来は非常に不確実です。

しかし、2025年はこの特性に合致していません。

ユーザー資産を流用する主要取引所はなく、数百億ドルの時価総額を持つポンジスキームが物語を支配することもなく、総時価総額は前回のサイクルのピークを下回ることなく、ステーブルコインの規模はむしろ歴史的な新高値を記録し、規制と制度化のプロセスは継続的に進展しています。

「事実の面」で、これは業界が崩壊している年ではありません。

しかし「感覚の面」では、これは多くの業界関係者、投資家、古いユーザーにとって最も苦痛な年かもしれません。

感情はなぜ崩壊するのか？

Messariは、レポートを印象的な比較で開始します。

もしあなたがウォール街のオフィスビルで暗号資産の配置に関与しているのなら、2025年はあなたがこの業界に入って以来最高の年かもしれません。しかし、もしあなたがTelegramやDiscordで夜遅くまでチャートを見たり、Alphaを探したりしているのなら、これはあなたが「旧時代」を最も懐かしく思い出す年でしょう。

同じ市場で、ほぼ完全に反対の二つの体験。

これは偶然の感情の波動でもなく、単純なブルとベアの切り替えでもありません、

むしろ、より深い構造的なズレです：

市場は参加者を入れ替えていますが、ほとんどの人は旧いアイデンティティを使って新しいシステムに参加しています。

これは市場の振り返りではありません

この記事では、短期的な価格動向について議論するつもりはなく、「次は上がるのか？」という質問に答えようともしていません。

それはむしろ構造的な説明のようです。

なぜ制度、資金、インフラが強化され続けているのに、

市場の感情は歴史的な低水準に滑り込んでいるのか？

なぜ多くの人が「自分は間違ったレーンを選んだ」と感じるのか、しかしシステム自体は失敗していないのか？

Messariはこの10万語の報告書で、非常に原始的な問題から再出発することを選びました：

もし暗号資産が最終的に「お金」となるなら、誰がそのお金として扱われる資格があるのか？

これを理解することは、2025年の市場の感情が全面的に崩壊する前提となります。

第1章｜なぜ感情は異常に低下するのか？

結果だけを見ると、2025年の感情の崩壊はほとんど「理解できない」。

取引所の暴落もなく、システム的な信用崩壊もなく、主要なストーリーの破綻もない中で、市場は歴史的な最低レベルに近い感情的なフィードバックを示しました。

Messariの判断は非常に直接的です：これは「感情と現実が深刻に乖離している」という極端なケースです。

1. 感情指標は「歴史的異常範囲」に入っています

暗号通貨の恐怖と貪欲指数が10に下落し、これは普通の調整信号ではありません。

過去十年以上、この数値はごく少数の瞬間にしか現れず、その都度、真実で深刻な業界レベルの危機を伴っていました。

資金システムの断裂

信用チェーンが崩壊する

市場は「未来は存在するのか」という疑問を抱いている

しかし、2025年にはこれらの問題は発生しませんでした。

コアインフラの故障はなく、主流の資産がゼロに清算されることもなく、業界の合法性を揺るがすようなシステム的な事件も発生していない。

統計的な意味で言えば、今回の感情の読み取りは、既知の歴史的テンプレートとは一致しません。

2. 市場は失敗していないのは、「個人の体験」が失敗している。

感情の崩壊は、市場そのものからではなく、参加者の主観的な体験から来る。

Messariは報告の中で、見落とされがちな事実を繰り返し強調しています：

2025年は機関投資家の体験が個人投資家の体験よりもはるかに優れている年になるでしょう。

機関にとって、これは非常に明確で、さらには快適な環境です。

ETFは低摩擦、低リスクの配置チャネルを提供します。

DAT（デジタル資産金庫）は、安定した予測可能な長期的買い手となります。

規制フレームワークが明確になり、コンプライアンスの境界が徐々に見えてきた

しかし、旧い構造の下での多数の参加者にとって、この一年は非常に厳しいものでした。

アルファが大幅に減少

ナarrative ローテーションの失敗

ほとんどの資産は長期的にBTCに負けている

「努力の程度」と「結果」の関係が完全に破壊された

市場は人を拒否しているわけではなく、ただ報酬メカニズムを変えただけです。

3. "お金を稼げなかった"が"業界がダメになった"と誤読された

感情の真のトリガーポイントは、価格の下落ではなく、認知のギャップである。

過去の複数のサイクルにおいて、Cryptoの暗黙の前提は：

十分な努力と早さ、そして積極性があれば、超過リターンを得ることができる。

しかし、2025年に初めてこの仮定が体系的に打破されました。

ほとんどの資産は「ストーリーを語る」ことによってプレミアムを得ることはなくなった。

L1のエコシステムの成長は、もはや自動的にトークンのリターンに転換されることはありません。

高いボラティリティはもはや高いリターンを意味しない

結果として、多くの参加者が錯覚を抱き始めました：

もし私がお金を稼げなかったら、それは業界全体に問題があるに違いない。

そして、Messari の結論はまさに逆です：

業界は、持続的に投機的な利益を生み出す機械ではなく、成熟した金融システムのようになりつつある。

4. 感情崩壊の本質は、アイデンティティのずれである

すべての現象を総合すると、Messariが示す暗黙の答えはただ一つです：

2025年の感情崩壊は、本質的にはアイデンティティのずれです。

市場は「アセットアロケーター」、「長期保有者」、「機関投資家」に傾いています。

しかし、大量の参加者は依然として「短期アルファ探索者」として存在しています。

システムの報酬ロジックが変化したときに、参加方法が同期して調整されないと、感情は必然的に崩壊します。

これは個人の能力の問題ではなく、時代の役割の切り替えに伴う摩擦コストです。

小結｜感情は真実を教えてくれない

2025年の市場の感情は、参加者の苦痛を真に反映していますが、システムの状態を正確に反映しているわけではありません。

感情の崩壊≠業界の失敗

痛みが増≠値が消える

それはただ一つのことを示唆しています：

古い参加方法は急速に無効になっています。

これを理解することは、次の章に入るための前提条件です。

第2章｜感情崩壊の真の根源：通貨システムが機能しなくなっている

市場構造のレベルにとどまるだけでは、2025年の感情崩壊は依然として不完全にしか説明されません。

本当の問題は、次の問題ではありません。

アルファが減った

BTC は強すぎる

機関が入ってきました

これらはすべて表面的な現象にすぎません。

Messari の報告で示されたより深い判断は：

市場の感情の崩壊は、本質的に長い間無視されてきた事実に起因しています——私たちがいる通貨システム自体が、貯蓄者に対して継続的に圧力をかけているのです。

必ず直視されるべき図：世界の政府債務が制御不能に

この図はマクロ背景の装飾ではなく、全体のCryptomoneyの論証の論理的出発点です。

過去50年間、世界の主要経済体の政府債務のGDP比率は、高度に一貫しており、ほぼ不可逆的な上昇トレンドを示しています。

🇺🇸 アメリカ：120.8%

🇯🇵 日本:236.7%

🇫🇷 フランス：113.1%

🇬🇧 イギリス：101.3%

🇨🇳 中国:88.3%

🇮🇳 インド：81.3%

🇩🇪 ドイツ：63.9%

これは特定の国の統治失敗の結果ではなく、制度、政治構造、発展段階を横断する共同の結末です。

民主主義国、全体主義国、先進国、新興市場のいずれであっても、政府債務は一貫して経済成長を上回っています。

この図が本当に示しているのは「債務が高い」ことではなく、「貯蓄がシステム的に犠牲にされている」ことです。

政府の債務が長期にわたり経済生産を上回って成長する場合、システムは安定を維持するために3つの方法しかありません：

インフレーション

慢性的に低い実質金利

金融抑圧(資本規制、引き出し制限、規制介入)

どのような道を選んでも、最終的なコストは同じグループの人々が負担することになります。

セーバー。

Messariは報告の中で、非常に控えめでありながらも重みのある言葉を使いました：

債務が経済成長よりも早く増加すると、そのコストは最も貯蓄者に重くのしかかります。

翻訳すると、次のようになります：

債務が成長を上回るとき、貯蓄は犠牲にされる運命にある。

なぜ感情は2025年に集中して崩壊するのか？

2025年は、ますます多くの参加者がこのことを初めて明確に意識する年です。

その前に：

「インフレは一時的なものです」

「現金は常に安全です」

「長期的に見れば法定通貨は安定している」

しかし現実はこれらの仮定を不断に否定している。

人々が発見したとき：

努力して働くこと ≠ 富の価値保全

貯蓄行動自体が継続的に縮小している

資産配分の難易度が著しく上昇しています

感情の崩壊はCryptoから来るのではなく、むしろ全体の金融システムへの信頼の揺らぎから来ている。

暗号通貨は、この衝撃が最初に感じられた場所に過ぎません。

Cryptomoneyの意義は「より高い利益」ではない。

これはMessariが繰り返し強調しているが、誤解されやすい点でもある。

クリプトマネーは、より高いリターンを約束するために存在するわけではありません。

その核心的価値は次のとおりです：

ルールは予測可能です

通貨政策は単一の機関によって恣意的に変更されてはならない

資産は自己管理できます

価値は許可なしに国境を越えて移転できる

言い換えれば、それが提供するのは「お金を稼ぐ道具」ではなく、次のものです：

高い負債と低い確実性の世界の中で、個人に通貨の選択権を再び与える。

感情の崩壊は、実際には一種の「目覚め」である。

この債務図を2025年の市場心理と合わせて見ると、直感に反する結論が見えてきます：

感情の極度な悲観は、業界の失敗を意味するのではなく、ますます多くの人々が旧体系の問題が実際に存在することを認識し始めていることを意味しています。

暗号通貨の問題は、決して「無駄」ではない。

本当の問題は、それがもはやすべての人に楽な超過利益を生み出さないということです。

小結｜感情から、構造へ、そして通貨そのものへ

この章では、根本的な問題を解決します：

なぜシステミックな崩壊がないのに、市場の感情が歴史的な低点に落ち込んでいるのか？

答えはK線の中にはなく、通貨構造の中にあります。

感情の崩壊は表面的なものです

パラダイムの断裂、それはプロセスです。

通貨システムの不均衡は根本的な原因です

そして、これがMessariが「アプリケーション」ではなく「お金」からレポート全体を始めることを選んだ理由です。

第3章｜なぜBTCだけが「本物のお金」として扱われるのか

ここまで読んでいると、疑問が湧いてくるのは簡単です：

もし問題が通貨システムにあるのなら、なぜ答えがBTCであって他の通貨ではないのですか？

Messari のレポートでの判断は非常に明確です。

BTCはもはや他のCrypto資産と同じ競争次元にいません。

1. お金は技術の問題ではなく、合意の問題である

これはBTCを理解するための第一の鍵です。

Messariは原文でエンジニアが見落としがちな事実を繰り返し強調しています:

お金は社会的な合意であり、技術的な最適化の問題ではありません。

言い換えれば：

お金は「誰が速いか」ではない

「誰がより安いか」ではない

それは「誰がより多くの機能を持っているか」ではありません

そして、誰が長期的かつ安定的に価値の貯蔵として扱われているのか。

この視点から見ると、ビットコインの勝利は神秘的ではありません。

2. 3年間のデータ、すでに答えが顔に書かれている

2022年12月1日から2025年11月まで：

BTC は 429% 上昇しました

時価総額が 3180 億ドル → 1.81 兆ドル

世界の資産ランキングがトップ10に入る

そしてより重要なのは、相対的なパフォーマンスです。

BTC.D は 36.6% から 57.3% へ

「理論的には山寨狂飙すべき」なサイクルの中で、資金は逆にBTCに持続的に流入している。

これは一つの市場の偶然の結果ではなく、市場が資産の再分類を行っているということです。

3. ETFとDATは、本質的に「制度的合意」にあります。

MessariのETFに対する評価は非常に控えめですが、結論は非常に重いです。

ビットコインETFは「新たな買い圧力」というだけではなく、実際に変えるのは：

誰が買うのか + なぜ買うのか + どれくらいの期間保持できるのか

ETFはBTCを準拠資産に変えます

DATはBTCを会社のバランスシートの一部に変えます。

国家備蓄は BTC を「戦略資産」のレベルに引き上げました

BTCがこれらの役割によって保有されると、それはもはや次のようにはなりません：

「いつでも手放せる高ボラティリティリスク資産」

ではなく：

長期保有し、軽率に間違いを犯してはいけない通貨資産

お金は、このように扱われると、元に戻すのが非常に難しい。

4. なぜ BTC が「退屈」であればあるほど、お金のように見えるのか

これは2025年で最も直感に反する点かもしれません。

BTCはアプリケーションがありません

物語の回転がない

エコロジーストーリーがありません

新しいものすらない

しかしそのため、それは「お金」のすべての特徴を満たしている。

未来の約束に依存しない

成長物語は必要ありません

チームによる継続的な提供は必要ありません

それは間違いを起こさない必要があります。

そして、高い負債と低い確実性の世界では、「間違えない」こと自体が希少な資産です。

5. BTCは強いが、市場の失敗ではない

多くの人々の苦しみは、ひとつの錯覚から来ている。

「BTCが強いということは、市場に異常があることを示しています。」

Messariの判断は逆です。

BTCの強さは、市場がより理性的になっていることを示しています。

システムが報酬を開始するとき：

安定 性

予測

長期的な信頼性

そのため、「高いボラティリティに依存して高いリターンを得る」という戦略は、ますます苦痛に思えるようになる。

これはBTCの問題ではなく、参加の仕方の問題です。

小結｜BTCは勝ったのではなく、選ばれたのです

BTCは他の資産を「打ち負かして」いない。

それは、通貨システムが不断に無効になる時代において、市場によって繰り返し検証されているだけです：

最も説明が必要なアセット

最も信頼に依存しない資産

最も未来へのコミットメントが不要な資産

これは一つの市場の結果ではない、

むしろ役割の確認です。

第四章｜市場がただ一つの「お金」を必要とする時、L1の物語は失敗し始める

BTCが市場で「主要なクリプトマネー」として選ばれたことが確認された後、避けられない問題がある：

もしお金がすでに答えを持っているのなら、Layer 1には何が残るのでしょうか？

Messariは直接的な結論を出していませんが、この部分を通読すると、非常に明確なトレンドがあります:

L1の評価は、「未来の物語」から「現実の制約」へと強制的に戻されつつある。

1. 残酷だが真実な事実：81% の時価総額は「お金」の物語の中にある。

2025 年末までに、全体の暗号市場の時価総額は約 $3.26T です：

BTC:1.80ドル

その他のL1:約$0.83T

残りの資産:$0.63T未満

合計すると：

約81%の暗号資産の市場価値は、市場で「お金」または「潜在的なお金」として価格が付けられています。

これは何を意味しますか？

L1の評価は、「アプリケーションプラットフォーム」の価格設定ロジックではなくなっていることを意味します。

それは「お金になる資格があるかどうか」という価格設定の論理です。

2. 問題は：ほとんどの L1 は、適していないことです

Messariが提供するデータは非常に直接的で、非常に冷酷です。

ただし、TRONやHyperliquidなど、収益が非常に高い例外を除きます。

L1の全体収入は継続的に減少しています。

しかし、評価倍率は持続的に上昇しています。

調整後の P/S 比率は以下の通りです：

2021年:40倍

2022年:212倍

2023年:137倍

2024年:205倍

2025年:536倍

そして同時期のL1総収入は：

2021：$12.3B

2022：$4.9B

2023：$2.7B

2024：$3.6B

2025年(年換算):$1.7B

これは「未来の成長」によって合理的に説明されない乖離です。

3. L1は「過小評価されている」のではなく、「再分類されている」

多くの人々の苦しみは、誤解から来ている：

「L1は市場に誤って殺されたのか？」

メッサリの判断は全く逆です。

市場はL1を誤って殺しているのではなく、彼らの「通貨の想像空間」を縮小している。

もし資産が：

安定した価値の保存ができない

長期保有できない

また確定的なキャッシュフローを提供できません

それでは、最終的に残るのは一つの価格設定方法だけです：

高ベータリスク資産。

4. Solanaの例は、実際にすべてを説明しています。

SOLは2025年に数少ないBTCを上回るL1です。

しかし、Messariは非常に破壊的な事実を指摘しました：

SOLエコシステムデータの成長は20〜30倍

価格はBTCより87%だけ高いです。

言い換えれば：

BTCに対して「顕著な超過利益」を得るためには、L1にはオーダーオブマグニチュードのエコシステムの爆発が必要です。

これは「努力が足りない」ということではなく、報酬関数が書き換えられたということです。

5. BTCが「お金」になると、L1の負担は逆に重くなった。

これは多くの人が認識していない構造的変化です。

BTCが明確な通貨の地位を持つ前に：

L1 は「未来はお金になる」という物語を語ることができます

市場はこの可能性に先に支払うことを望んでいる。

そして今：

BTCはすでに確定しています

市場はもはや「第2のお金」に同じプレミアムを支払うことを望んでいない

したがって、L1はより難しい問題に直面しています：

お金ではないなら、あなたは一体何ですか？

小結｜L1の問題は競争ではなく、ポジショニングです

L1は「BTCに負けた」というわけではない。

彼らが失ったのは：

通貨という次元で

市場はもうこれ以上の答えを必要としない

そして一度「通貨の物語」の庇護を失うと、すべての評価は現実の制約を再び受け入れなければならない。

これこそが、2025年に大量の参加者の感情が崩壊する直接の原因です。