12月中旬、日本中央銀行は一見厳しい決定を下しました：ベンチマーク金利を25ベーシスポイント引き上げ、0.75%に達しました。これは1995年以来の最高水準です。一般的には、これによって円高の潮流が引き起こされるはずです。しかし結果は？全く逆の展開が繰り広げられました。

円は反発するどころか、むしろ急速に価値を下げ始めました。月曜日の市場データは衝撃的でした：ドル円は一時157.67に急上昇し、ユーロ円は184.90に達し、スイスフラン円は198.08に迫りました。これらはすべて歴史的な最低値です。日本当局はこれを見過ごせず、頻繁に発言を始めました。副財務大臣の三村敦は、為替の変動が「一方向で激しすぎる」と警告し、財務大臣の片山五月も表明し、東京は「過度な投機的変動」に対して行動を取ると述べました。市場は今、ドル円が160という重要な水準に達した場合、日本政府が再び介入する可能性が高いのを待っています——2024年の夏に彼らが約1000億ドルを一気に売却して市場を救った時のように。

利上げが逆に円の崩壊を促進したのは、一体どういうことなのか？その背後には、頭を抱えさせる3つの市場のパラドックスが隠れている。

**まず、市場はすでに利上げを織り込んでいます。** 決定が発表される前夜、オーバーナイトインデックススワップ市場では、今回の利上げの確率がほぼ100%に設定されていました。これはよくある手法で——市場が先に動き、本当のニュースが出ると、逆に「期待を買い、事実を売る」ことになります。事前に円を買った人々は利益確定のために殺到し、新たな買い注文は全く受け止められませんでした。

**次に、日本の実質金利は実際にはマイナスです。** 名目金利は0.75%に上昇しましたが、日本のインフレ率は2.9%に達しており、こう計算すると実質金利は約-2.15%になります。次にアメリカを見てみると、名目金利は4.14%、インフレは2.7%、実質金利は+1.44%です。米日間の実質金利差は3.5ポイントを超えています——この差はどれほど大きいのでしょうか？十分に一連のアービトラージ取引を維持できます。安い円を借りて、高金利のドル資産を買い、金利差が入るのを待つ。このような誘惑の下で、円は継続的に売られ続けており、誰が愚かにも円を持ち続けたいと思うでしょうか？

**第三の問題は日本中央銀行のハト派の姿勢にあります。** 今回は利上げが行われましたが、総裁のその後の発言が重要になりました。日本中央銀行が発信したシグナルは強硬ではなく、市場は今後のさらなる政策引き締めの期待があまり高くありません。それに対して、米連邦準備制度の堅調な姿勢と、高金利の長期化の期待がドルをより魅力的にしています。

この通貨危機は、深刻なジレンマを反映しています：日本は金利を引き上げて円を安定させようとしていますが、流動性と利差の二重の締め付けに陥っています。名目上は手を打っているものの、実質的には市場のアービトラージ論理によって完全に逆転されています。