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作者 | @SilvioBusonero
翻訳 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）
訳者 | 叮当（@XiaMiPP）
DeFiの世界において金庫（Vault）とキュレーター（Curator）の市場シェアが拡大する中、市場は疑問を抱き始めている：貸付プロトコルは利益率を圧縮し続けているのか？貸付はもはや良いビジネスではないのか？
しかし、全体のチェーン上の信用価値チェーンに視点を戻すと、結論はまったく逆である。貸付プロトコルは依然としてこの価値チェーンの最も堅固な堀を占めている。これをデータで定量化できる。
AaveとSparkLendにおいて、金庫が貸付プロトコルに支払う利息費用は、実際には金庫自身が生み出す収益を超えている。この事実は、「分配こそ王である」という主流のストーリーに直接挑戦している。
少なくとも貸付分野では、分配は王ではない。
簡単に言えば：Aaveは、その上に構築された各種金庫よりも多く稼ぎ、さらにはLidoやEther.fiなどの資産発行者を超えることさえある。
その理由を理解するために、DeFi貸付の完全な価値チェーンを分解し、資金と費用の流れに沿って、各役割の価値獲得能力を再評価する必要がある。
貸付価値チェーンの分解
全体の貸付市場の年率収益規模はすでに1億ドルを超えている。この価値は単一の段階から生まれたものではなく、複雑なスタック全体によって構成されている：基盤の決済ブロックチェーン、資産発行者、資金貸し手、貸付プロトコル自体、そして分配と戦略実行を担当する金庫。
前回の記事で述べたように、現在の貸付市場の多くのユースケースは、基差取引と流動性マイニングの機会に由来し、その主要な戦略ロジックを解説した。
では、誰が実際に「資本」を必要としているのか？
私はAaveとSparkLendの上位50のウォレットアドレスを分析し、主要な借入者にラベル付けを行った。
最大の借入者はFluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lidoなどの各種金庫と戦略プラットフォーム（同時に資産発行者でもある）である。彼らはエンドユーザー向けの分配能力を持ち、ユーザーが複雑な循環やリスクを自己管理せずに高いリターンを得られるよう支援している。
また、Abraxas Capitalのような大手機関投資家も外部資本を戦略に投入しており、その経済モデルは本質的に金庫に非常に近い。
しかし、金庫だけがすべてではない。このチェーンには少なくとも以下のタイプの参加者が含まれる：
ユーザー：資産を預け、金庫や戦略マネージャーを通じて追加収益を得たい
貸付プロトコル：インフラと流動性のマッチングを提供し、借入側から利息を徴収し、一定割合をプロトコル収入とする
出借者：資本供給者、一般ユーザーもいれば他の金庫も含む
資産発行者：多くのオンチェーン貸付資産は基盤資産を裏付けとしており、収益を生み出し、その一部を発行者が獲得している
ブロックチェーンネットワーク：すべての活動が行われる基盤の「軌道」
貸付プロトコルは下流の金庫よりも多く稼ぐ
例として、Ether.fiのETH流動性ステーキング金庫を挙げる。この金庫はAave上で2番目に大きな借入者であり、未返済のローン規模は約15億ドルにのぼる。この戦略は非常に典型的だ：
weETHを預ける（約+2.9%）
wETHを借りる（約-2%）
金庫はTVLに対して0.5%のプラットフォーム管理料を徴収
Ether.fiの総TVLのうち、約2.15億ドルは実際にAaveに展開された純流動性であり、この部分のTVLは毎年約107万ドルのプラットフォーム手数料収入を金庫にもたらす。
しかし同時に、この戦略はAaveに対して年間約450万ドルの利息支払いを必要とする（計算方法：15億ドルの借入×2%の借入APY×15%のリザーブファクター）。
最大規模で最も成功している循環戦略の一つであっても、貸付プロトコルが得る価値は金庫の数倍に達している。
もちろん、Ether.fiはweETHの発行者でもあり、この金庫自体も直接weETHの需要を創出している。
しかし、金庫の戦略収益と資産発行者の収益を合わせても、Aaveが創出する経済価値の方が高い。
言い換えれば、貸付プロトコルはこのスタック全体の中で最も価値増加をもたらす部分である。
他の一般的な金庫についても同様の分析を行う：
Fluid Lite ETH：20%のパフォーマンスフィー＋0.05%の退出料、プラットフォーム管理料はなし。Aaveから17億ドルのwETHを借り入れ、約3300万ドルの利息を支払い、そのうち約500万ドルはAaveに入り、Fluidの収入は約400万ドルに近い。
MellowのstrETHは10%のパフォーマンスフィーを徴収し、借入規模は1.65億ドル、TVLは約3700万ドルに過ぎない。ここでも、TVLの観点からAaveが獲得する価値は金庫を超えている。
もう一つ例を見てみよう。イーサリアム上で2番目に大きい貸付プロトコルのSparkLendでは、Treehouseが重要な参加者の一つであり、ETH循環戦略を運用している：
TVL約3400万ドル
借入額1.33億ドル
マージンリターンが2.6%以上の部分に対してのみパフォーマンスフィーを徴収
SparkLendは貸付プロトコルとして、TVLの観点から見た価値獲得能力は金庫よりも高い。
金庫の価格設定構造は、その獲得可能な価値に大きな影響を与えるが、貸付プロトコルにとっては、収益は借入額の名目規模により多く依存し、比較的安定している。
ドル建ての戦略に切り替えた場合でも、レバレッジ比率は低くなるが、高い金利水準がこの影響を相殺することが多い。根本的な結論が変わるとは思わない。
比較的閉鎖的な市場では、より多くの価値がキュレーターに流れる可能性もある。例えばStakehouse Prime Vault（パフォーマンスフィー26%、Morphoのインセンティブあり）などだ。しかし、これはMorphoの価格設定の最終状態ではなく、キュレーター自身も他のプラットフォームと分配協力を行っている。
貸付プロトコル vs 資産発行者
では、結局どちらが良いのか：Aaveを選ぶべきか、Lidoを選ぶべきか？
この問題は金庫の比較よりも複雑だ。なぜなら、ステーク資産は単に収益を生むだけでなく、借付市場を通じて間接的にプロトコルにステーブルコインの利息収入をもたらすからだ。近似的な推定しかできない。
Lidoはイーサリアムのコア市場で約442億ドルの資産を持ち、貸付ポジションを支えるために使われており、年率のパフォーマンスフィー収入は約1100万ドル。
これらのポジションはおおよそETHとステーブルコインの貸付を比例して支えている。現在の約0.4%の純利差（NIM）を考慮すると、貸付収益は約1700万ドルに達し、Lidoの直接収益を明らかに上回っている（しかもこれは歴史的に低いNIM水準である）。
貸付プロトコルの真の堀
従来の金融の預金収益モデルだけで比較すると、DeFiの貸付プロトコルは利益が低い業界のように見えるかもしれない。しかし、この比較は、堀の本当の位置を無視している。
オンチェーン信用体系において、貸付プロトコルが獲得する価値は、下流の分配層を超え、全体として上流の資産発行者をも超えている。
個別に見ると、貸付は薄利のビジネスのように見えるが、完全な信用スタックの中に置くと、他のすべての参加者—金庫、発行者、分配チャネル—に比べて最も価値獲得能力が高い層となる。
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AaveからEther.fiへ：誰がオンチェーン信用システムで最も価値を獲得しているのか？
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作者 | @SilvioBusonero
翻訳 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）
訳者 | 叮当（@XiaMiPP）
DeFiの世界において金庫（Vault）とキュレーター（Curator）の市場シェアが拡大する中、市場は疑問を抱き始めている：貸付プロトコルは利益率を圧縮し続けているのか？貸付はもはや良いビジネスではないのか？
しかし、全体のチェーン上の信用価値チェーンに視点を戻すと、結論はまったく逆である。貸付プロトコルは依然としてこの価値チェーンの最も堅固な堀を占めている。これをデータで定量化できる。
AaveとSparkLendにおいて、金庫が貸付プロトコルに支払う利息費用は、実際には金庫自身が生み出す収益を超えている。この事実は、「分配こそ王である」という主流のストーリーに直接挑戦している。
少なくとも貸付分野では、分配は王ではない。
簡単に言えば：Aaveは、その上に構築された各種金庫よりも多く稼ぎ、さらにはLidoやEther.fiなどの資産発行者を超えることさえある。
その理由を理解するために、DeFi貸付の完全な価値チェーンを分解し、資金と費用の流れに沿って、各役割の価値獲得能力を再評価する必要がある。
貸付価値チェーンの分解
全体の貸付市場の年率収益規模はすでに1億ドルを超えている。この価値は単一の段階から生まれたものではなく、複雑なスタック全体によって構成されている：基盤の決済ブロックチェーン、資産発行者、資金貸し手、貸付プロトコル自体、そして分配と戦略実行を担当する金庫。
前回の記事で述べたように、現在の貸付市場の多くのユースケースは、基差取引と流動性マイニングの機会に由来し、その主要な戦略ロジックを解説した。
では、誰が実際に「資本」を必要としているのか？
私はAaveとSparkLendの上位50のウォレットアドレスを分析し、主要な借入者にラベル付けを行った。
最大の借入者はFluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lidoなどの各種金庫と戦略プラットフォーム（同時に資産発行者でもある）である。彼らはエンドユーザー向けの分配能力を持ち、ユーザーが複雑な循環やリスクを自己管理せずに高いリターンを得られるよう支援している。
また、Abraxas Capitalのような大手機関投資家も外部資本を戦略に投入しており、その経済モデルは本質的に金庫に非常に近い。
しかし、金庫だけがすべてではない。このチェーンには少なくとも以下のタイプの参加者が含まれる：
ユーザー：資産を預け、金庫や戦略マネージャーを通じて追加収益を得たい
貸付プロトコル：インフラと流動性のマッチングを提供し、借入側から利息を徴収し、一定割合をプロトコル収入とする
出借者：資本供給者、一般ユーザーもいれば他の金庫も含む
資産発行者：多くのオンチェーン貸付資産は基盤資産を裏付けとしており、収益を生み出し、その一部を発行者が獲得している
ブロックチェーンネットワーク：すべての活動が行われる基盤の「軌道」
貸付プロトコルは下流の金庫よりも多く稼ぐ
例として、Ether.fiのETH流動性ステーキング金庫を挙げる。この金庫はAave上で2番目に大きな借入者であり、未返済のローン規模は約15億ドルにのぼる。この戦略は非常に典型的だ：
weETHを預ける（約+2.9%）
wETHを借りる（約-2%）
金庫はTVLに対して0.5%のプラットフォーム管理料を徴収
Ether.fiの総TVLのうち、約2.15億ドルは実際にAaveに展開された純流動性であり、この部分のTVLは毎年約107万ドルのプラットフォーム手数料収入を金庫にもたらす。
しかし同時に、この戦略はAaveに対して年間約450万ドルの利息支払いを必要とする（計算方法：15億ドルの借入×2%の借入APY×15%のリザーブファクター）。
最大規模で最も成功している循環戦略の一つであっても、貸付プロトコルが得る価値は金庫の数倍に達している。
もちろん、Ether.fiはweETHの発行者でもあり、この金庫自体も直接weETHの需要を創出している。
しかし、金庫の戦略収益と資産発行者の収益を合わせても、Aaveが創出する経済価値の方が高い。
言い換えれば、貸付プロトコルはこのスタック全体の中で最も価値増加をもたらす部分である。
他の一般的な金庫についても同様の分析を行う：
Fluid Lite ETH：20%のパフォーマンスフィー＋0.05%の退出料、プラットフォーム管理料はなし。Aaveから17億ドルのwETHを借り入れ、約3300万ドルの利息を支払い、そのうち約500万ドルはAaveに入り、Fluidの収入は約400万ドルに近い。
MellowのstrETHは10%のパフォーマンスフィーを徴収し、借入規模は1.65億ドル、TVLは約3700万ドルに過ぎない。ここでも、TVLの観点からAaveが獲得する価値は金庫を超えている。
もう一つ例を見てみよう。イーサリアム上で2番目に大きい貸付プロトコルのSparkLendでは、Treehouseが重要な参加者の一つであり、ETH循環戦略を運用している：
TVL約3400万ドル
借入額1.33億ドル
マージンリターンが2.6%以上の部分に対してのみパフォーマンスフィーを徴収
SparkLendは貸付プロトコルとして、TVLの観点から見た価値獲得能力は金庫よりも高い。
金庫の価格設定構造は、その獲得可能な価値に大きな影響を与えるが、貸付プロトコルにとっては、収益は借入額の名目規模により多く依存し、比較的安定している。
ドル建ての戦略に切り替えた場合でも、レバレッジ比率は低くなるが、高い金利水準がこの影響を相殺することが多い。根本的な結論が変わるとは思わない。
比較的閉鎖的な市場では、より多くの価値がキュレーターに流れる可能性もある。例えばStakehouse Prime Vault（パフォーマンスフィー26%、Morphoのインセンティブあり）などだ。しかし、これはMorphoの価格設定の最終状態ではなく、キュレーター自身も他のプラットフォームと分配協力を行っている。
貸付プロトコル vs 資産発行者
では、結局どちらが良いのか：Aaveを選ぶべきか、Lidoを選ぶべきか？
この問題は金庫の比較よりも複雑だ。なぜなら、ステーク資産は単に収益を生むだけでなく、借付市場を通じて間接的にプロトコルにステーブルコインの利息収入をもたらすからだ。近似的な推定しかできない。
Lidoはイーサリアムのコア市場で約442億ドルの資産を持ち、貸付ポジションを支えるために使われており、年率のパフォーマンスフィー収入は約1100万ドル。
これらのポジションはおおよそETHとステーブルコインの貸付を比例して支えている。現在の約0.4%の純利差（NIM）を考慮すると、貸付収益は約1700万ドルに達し、Lidoの直接収益を明らかに上回っている（しかもこれは歴史的に低いNIM水準である）。
貸付プロトコルの真の堀
従来の金融の預金収益モデルだけで比較すると、DeFiの貸付プロトコルは利益が低い業界のように見えるかもしれない。しかし、この比較は、堀の本当の位置を無視している。
オンチェーン信用体系において、貸付プロトコルが獲得する価値は、下流の分配層を超え、全体として上流の資産発行者をも超えている。
個別に見ると、貸付は薄利のビジネスのように見えるが、完全な信用スタックの中に置くと、他のすべての参加者—金庫、発行者、分配チャネル—に比べて最も価値獲得能力が高い層となる。