万科の債券カスケード：国家 backing が開発業者の崩壊を抑えられなかった理由

中国のVankeは、政府の保護に賭ける債権者にとって警鐘となる事例となっています。S&Pグローバル・レーティングの厳しい格下げにより、CCC-に格付けされたことで、同開発業者の債券市場は急落し、国有企業の安全網に関する前提を揺るがしています。

すべてを変えた格下げ

CCC-への格下げは、かつて中国の不動産セクターで最も信用力の高い開発業者と考えられていたVankeにとって、劇的な逆転を意味します。S&Pの動きは、信用格付けの監視対象をネガティブな方向に設定し、政策支援では解決できない構造的な問題を示しています。それは、持続不可能な債務構造と深刻な流動性危機の衝突です。

タイミングは最悪です。2025年5月までに11.4億元（(約1.6億ドル)）の満期が迫る中、運営キャッシュフローはマイナスに転じる見込みで、Vankeは内部資源だけでは資金調達が困難な状況にあります。外部資本や債権者の救済がなければ、同社の存続メカニズムは大きく試されることになります。

政府のシグナルが「国の保護」プレミアムを崩壊させる

最も衝撃的だったのは、北京がVankeの苦境解決に「市場志向」のアプローチを示したことです。中国の政策用語では、このフレーズは明確な意味を持ちます。それは、政府の救済ではなく、債務再編と債権者の損失を示唆しています。このメッセージは、投資家がVankeの義務に織り込んでいた暗黙の政府バックストップを即座に無効にしました。特に、国有の深圳地铁からの株主支援を考慮すると、その影響は大きいです。

この政治リスクの再評価は、Vankeの債務ポートフォリオ全体にパニック売りを引き起こしました。

債券市場の崩壊：数字が物語る

売り浴びせは甚大です。金曜日だけで、2027年3月満期のVankeの元建て債券は22.5%下落し、週初の85セントからわずか31セントにまで暴落しました。この下落は非常に急激で、複数のオンショア債券が取引所のサーキットブレーカーを突破し、1回の取引セッションで20%以上の下落後に取引停止となりました。

困窮の証拠は、投機から現実へと移行しています。Vankeは、12月15日に満期を迎える20億元のオンショア債の返済遅延を要請し、最初の正式な危機的交換のシグナルを出しました。12月10日に債権者会議が予定され、再編の仕組みについて議論される予定です。

構造的崩壊はエバーグランデの崩壊を映す

Vankeの悪化が特に懸念されるのは、今見えている自己強化型のネガティブループです。第3四半期の16.1億元の損失による収益の崩壊、不動産価値の下落（新築価格が最も速いペースで下落）、資金アクセスの制限が互いに影響し合っています。これは、中国恒大を引きずり下ろしたのと同じ債務・株式の死のスパイラルです。

アナリストは、北京が債務投資家の救済よりも、事前販売されたプロジェクトの完成に焦点を当て続けていると考えていますが、Vankeの下降は、不動産セクターのクリーンアップがほとんど始まったばかりであることを示しています。債券の売りは、市場が開発業者の信用を評価する方法の広範な再調整を反映しており、もはや国有かどうかではなく、基本的なキャッシュフローの持続性に重きを置いています。