アリババグループ (NYSE: BABA)は二つの世界の間に挟まれています。一見すると、2025年9月期は見出しを飾る勝利をもたらしました：売上高は前年比5％増のRMB 2478億円（($34.8 billion)）に達し、クラウド収益はAIインフラ需要の後押しで34％急増しました。しかし、純利益の面に目を向けると、状況は急速に暗くなります。非GAAP純利益は約72％急落し、フリーキャッシュフローはマイナスに転じ、同社はデータセンター、物流、クイックコマースの拡大に積極的にキャッシュを燃やしました。トップラインの勢いと利益の悪化とのこの乖離は偶然ではなく、投資家が単純に願うだけでは解決できない本物の構造的課題を反映しています。## 電子商取引の堀は崩壊した10年前、アリババは中国のオンラインショッピングを支配しており、実質的な競合はほとんどありませんでした。その時代は終わりました。2025年9月期の四半期では、コアの電子商取引収益が10％の前年比成長を示し、やや安定化しましたが、根本的なダイナミクスは劇的に変化しています。拼多多（Pinduoduo）は絶え間ない割引とお得な取引の評判で買い物客を引きつけ続けており、アリババが追随するのは難しい状況です。抖音（Douyin）は、短編動画とショッピングを融合させることで、中国の消費者が商品を発見する方法を根本的に変えました。これまで存在しなかった新たな発見チャネルを作り出しています。一方、京東（JD.com）は、品質と信頼性が最も重要なカテゴリ—電子機器、家電、高級品—で信頼される名前のままです。この競争の三つ巴を非常に難しくしているのは、アリババが単純に支出を増やして勝利を収めることができなくなった点です。同社は継続的な製品革新、より賢い顧客維持プログラム、そしてより良いパーソナライズエンジンを必要とし、ただ現状を維持するために努力しています。本当の投資リスクは、アリババが無意味になることではなく—そのエコシステムはあまりにも広大です—かつて享受していた利益率を再び取り戻せないことにあります。それは別の(そしてより難しい)問題です。これは、アリババの成長エンジンであるクラウドコンピューティングとAIインフラが、今後10年間にわたり成長を続けるためには、成熟した電子商取引の利益から資金を調達し続ける必要があるためです。商取引が安定した成長をもたらしつつ、マージンを守ることができなければ、全体の変革ストーリーの資金調達はますます難しくなります。## クイックコマース：拡大し続ける資金の穴戦略的には、アリババのクイックコマースへの積極的な推進は理にかなっています。高頻度の購入はユーザーを淘宝（タオバオ）エコシステムに縛り付け、スイッチングコストを強化し、日常の買い物が美団（Meituan）や拼多多に流出するのを防ぎます。問題は単純明快です：経済的に非常に厳しいということです。2025年9月期の四半期はこれを明らかにしました。物流とフルフィルメントの支出が増加し、アリババがラストマイルネットワークを拡大した一方で、顧客獲得コストは依然高く、積極的なプロモーション支出が続いています。これらのコスト圧力は直接的に収益性を圧迫し、中国の電子商取引事業のEBITA（利息・税金・償却前利益、(調整後の利益)）は四半期で76％急落しました。クイックコマースは定義上、非常に薄いマージンで運営されており、小口注文、労働集約的な配送ネットワーク、ハイローカルな在庫維持の必要性が、最も効率的な運営者でさえも挑戦を強いるユニットエコノミクスを生み出しています。アリババの賭けは、自動化、AIを活用したルーティング、より密な注文量によって最終的に収益性が改善されることです。それは長期的にはもっともらしい見通しです。しかし、経営陣がクイックコマースの運営が実質的に少ないキャッシュ燃焼で拡大できることを示すまでは、このセグメントは利益性の構造的なブレーキであり、他の高マージン事業に投資できる資本を持続的に吸い取る要因となります。## センチメントリスク：論理を覆すワイルドカードアリババの運営実績は一つの物語を語っていますが、市場は別の物語を語っています。たとえ会社が堅調な結果—クラウド成長34％、AIの勢いが高まる—を報告しても、中国のテック株に対する全体的なセンチメントが悪化すれば、株価はどこにも動かなくなることがあります。中国の経済成長、消費者信頼感のデータ、規制の姿勢の変化といったマクロヘッドラインは、投資家のポジションを激しく揺さぶります。米中関係、技術移転、半導体をめぐる地政学的な騒動も加わり、アリババは完全にコントロール外の力に人質に取られています。このセンチメントの変動は、ファンダメンタルズが改善しても消えません。これは、心理的な要因による弱気局面が株価に影響を与え続けることを意味し、ポジションの規模や忍耐力を必要とする予測不能な状況を生み出します。アリババのクラウドとAIの潜在能力を長期的に信じる投資家にとっては、このダイナミクスは苛立たしいですが管理可能です。一方、トレーダーや安定したリターンを求める投資家にとっては、深刻な問題です。## 結論：実行次第アリババは本当に変革の途中にあります。クラウドとAIは勢いを増しており、2025年9月期の結果は、同社が中国のAIインフラレースにおいて重要な存在になりつつあることを証明しています。しかし、逆方向に働く本当の逆風が三つあります：電子商取引の競争は循環的ではなく構造的になりつつあり、クイックコマースは収益性を引き下げながら膨大な資金を消費し続けており、中国テック株に対する投資家のセンチメントは依然として不安定で予測困難です。すでにアリババを保有している投資家にとっては、クラウドのマージン拡大、今後の四半期でのフリーキャッシュフローの黒字化、そしてクイックコマースのユニットエコノミクスの実質的な改善の三つの指標を注意深く監視することが最も重要です。まだ様子見の投資家は、収益が実際に安定し始めている証拠を待つべきであり、単に売上が伸びているだけではありません。
アリババの隠れた危機：投資家が競争以上の懸念を抱く理由
アリババグループ (NYSE: BABA)は二つの世界の間に挟まれています。一見すると、2025年9月期は見出しを飾る勝利をもたらしました：売上高は前年比5％増のRMB 2478億円（($34.8 billion)）に達し、クラウド収益はAIインフラ需要の後押しで34％急増しました。しかし、純利益の面に目を向けると、状況は急速に暗くなります。非GAAP純利益は約72％急落し、フリーキャッシュフローはマイナスに転じ、同社はデータセンター、物流、クイックコマースの拡大に積極的にキャッシュを燃やしました。トップラインの勢いと利益の悪化とのこの乖離は偶然ではなく、投資家が単純に願うだけでは解決できない本物の構造的課題を反映しています。
電子商取引の堀は崩壊した
10年前、アリババは中国のオンラインショッピングを支配しており、実質的な競合はほとんどありませんでした。その時代は終わりました。2025年9月期の四半期では、コアの電子商取引収益が10％の前年比成長を示し、やや安定化しましたが、根本的なダイナミクスは劇的に変化しています。拼多多（Pinduoduo）は絶え間ない割引とお得な取引の評判で買い物客を引きつけ続けており、アリババが追随するのは難しい状況です。抖音（Douyin）は、短編動画とショッピングを融合させることで、中国の消費者が商品を発見する方法を根本的に変えました。これまで存在しなかった新たな発見チャネルを作り出しています。一方、京東（JD.com）は、品質と信頼性が最も重要なカテゴリ—電子機器、家電、高級品—で信頼される名前のままです。
この競争の三つ巴を非常に難しくしているのは、アリババが単純に支出を増やして勝利を収めることができなくなった点です。同社は継続的な製品革新、より賢い顧客維持プログラム、そしてより良いパーソナライズエンジンを必要とし、ただ現状を維持するために努力しています。本当の投資リスクは、アリババが無意味になることではなく—そのエコシステムはあまりにも広大です—かつて享受していた利益率を再び取り戻せないことにあります。それは別の(そしてより難しい)問題です。これは、アリババの成長エンジンであるクラウドコンピューティングとAIインフラが、今後10年間にわたり成長を続けるためには、成熟した電子商取引の利益から資金を調達し続ける必要があるためです。商取引が安定した成長をもたらしつつ、マージンを守ることができなければ、全体の変革ストーリーの資金調達はますます難しくなります。
クイックコマース：拡大し続ける資金の穴
戦略的には、アリババのクイックコマースへの積極的な推進は理にかなっています。高頻度の購入はユーザーを淘宝（タオバオ）エコシステムに縛り付け、スイッチングコストを強化し、日常の買い物が美団（Meituan）や拼多多に流出するのを防ぎます。問題は単純明快です：経済的に非常に厳しいということです。
2025年9月期の四半期はこれを明らかにしました。物流とフルフィルメントの支出が増加し、アリババがラストマイルネットワークを拡大した一方で、顧客獲得コストは依然高く、積極的なプロモーション支出が続いています。これらのコスト圧力は直接的に収益性を圧迫し、中国の電子商取引事業のEBITA（利息・税金・償却前利益、(調整後の利益)）は四半期で76％急落しました。クイックコマースは定義上、非常に薄いマージンで運営されており、小口注文、労働集約的な配送ネットワーク、ハイローカルな在庫維持の必要性が、最も効率的な運営者でさえも挑戦を強いるユニットエコノミクスを生み出しています。
アリババの賭けは、自動化、AIを活用したルーティング、より密な注文量によって最終的に収益性が改善されることです。それは長期的にはもっともらしい見通しです。しかし、経営陣がクイックコマースの運営が実質的に少ないキャッシュ燃焼で拡大できることを示すまでは、このセグメントは利益性の構造的なブレーキであり、他の高マージン事業に投資できる資本を持続的に吸い取る要因となります。
センチメントリスク：論理を覆すワイルドカード
アリババの運営実績は一つの物語を語っていますが、市場は別の物語を語っています。たとえ会社が堅調な結果—クラウド成長34％、AIの勢いが高まる—を報告しても、中国のテック株に対する全体的なセンチメントが悪化すれば、株価はどこにも動かなくなることがあります。中国の経済成長、消費者信頼感のデータ、規制の姿勢の変化といったマクロヘッドラインは、投資家のポジションを激しく揺さぶります。米中関係、技術移転、半導体をめぐる地政学的な騒動も加わり、アリババは完全にコントロール外の力に人質に取られています。
このセンチメントの変動は、ファンダメンタルズが改善しても消えません。これは、心理的な要因による弱気局面が株価に影響を与え続けることを意味し、ポジションの規模や忍耐力を必要とする予測不能な状況を生み出します。アリババのクラウドとAIの潜在能力を長期的に信じる投資家にとっては、このダイナミクスは苛立たしいですが管理可能です。一方、トレーダーや安定したリターンを求める投資家にとっては、深刻な問題です。
結論：実行次第
アリババは本当に変革の途中にあります。クラウドとAIは勢いを増しており、2025年9月期の結果は、同社が中国のAIインフラレースにおいて重要な存在になりつつあることを証明しています。しかし、逆方向に働く本当の逆風が三つあります：電子商取引の競争は循環的ではなく構造的になりつつあり、クイックコマースは収益性を引き下げながら膨大な資金を消費し続けており、中国テック株に対する投資家のセンチメントは依然として不安定で予測困難です。
すでにアリババを保有している投資家にとっては、クラウドのマージン拡大、今後の四半期でのフリーキャッシュフローの黒字化、そしてクイックコマースのユニットエコノミクスの実質的な改善の三つの指標を注意深く監視することが最も重要です。まだ様子見の投資家は、収益が実際に安定し始めている証拠を待つべきであり、単に売上が伸びているだけではありません。