2026 年投資フレームワーク：グローバル化の終焉、AIの需給ミスマッチと銀の狂乱

作者：Campbell

翻訳：深潮 TechFlow

はい、私たちは少し遅れて更新しました。新年の夜はすべて取引に費やしました——2026年のポートフォリオ調整と帳簿の整理のために。もしかしたら、公開ボタンを押す前にもう少し分析できる時間があると思っていました。

「新年最初の週に何か大きな出来事が起こるだろうか？」

2026年の最初の誤った判断。

銀の暴騰。マドゥロ（ベネズエラ大統領）が夜盗のように逮捕される。イラン、風雨の中？グリーンランド問題が再び交渉のテーブルに？ロシア、イラン、ベネズエラの船舶が特殊部隊に押収される？今日、トランプは国防請負業者と政府の協力を禁止し、配当や株式買い戻しも禁止、機関投資家の一戸建て住宅事業への参入も禁じています。

私たちのブログの更新は遅れましたが、世界は私たちがずっと語ってきた枠組みを徐々に受け入れつつあるようです：グローバリゼーションの終焉、資源ナショナリズム、銀の再通貨化、中国の金準備、政治スペクトルの「馬蹄鉄理論」の実現、そして機械による不平等の拡大を背景とした「新しい新しい政策」への緊急の必要性。

明らかに、市場もこれらの見解を認めている——私たちはこの一年を131％のリターンで締めくくりました。これは主に銀と金の大きなポジションのおかげです。

覚えておいてください：私たちはあくまで小さなプレイヤーであり、大物たちとは次元が違います。私たちが利益を得ている一因は、比較的小規模な投資ポートフォリオを操作していることにあります。一方、年金基金や寄付基金を管理する大手は、取引、流動性、機関コストが私たちの10倍、あるいは1000倍になることもあります。これは全く別のゲームです——彼らはプロフェッショナルであり、私は趣味の範囲です。この投資ポートフォリオの設計は、私の流動性の低いスタートアップ株をヘッジしつつ、私たちの全体的なストイックなマクロ投資フレームワークと一致するリターンを捉えることを目的としています。

詳細はこちら：ストイックなマクロ投資フレームワーク

銀の現状

リターン率を見るよりも、投資ポートフォリオの実際の構成を見てみましょう。ご覧の通り、私たちのポートフォリオと銀の相関性は高まっており、私たちのボラティリティ目標はおおよそ30付近に維持されています。

注意すべきは、銀は以前の圧迫後に激しい調整を経験しており——これらの波動は数十年後のデータにも明確に残っています。私たちは、この相場も最終的には似たような形で終わると知っています。問題は、この波が85ドル、200ドル、あるいは1000ドルのどの価格で終わるのか、またどれくらいの時間がかかるのかです。

空売り勢力が戦争を仕掛けています。注目すべき点は、指数の調整が間もなく来ること——銀の一部商品バスケットにおける比重が、ほぼ10％から歴史的平均の2％に下がる見込みです。私は、最終的には銀の比重が構造的に上昇する結果になると考えていますが、空売り側の判断も間違っていません：確かに、西側市場に売り圧力をもたらすでしょう。

私たちが銀市場で見ている現象は、かつて原油取引をしていたときの情景を思い出させます。

インターンを指導していたとき、いつも最初に問いかけていたのは：「原油の価格はいくら？」です。彼らがどんな答えを出すか見てみたいものでした。問題は、原油には単一の価格が存在しないことです。「原油価格」と言うとき、人々は抽象的な概念を使っており、一連の市場の価格を指しています。これらの市場はそれぞれ異なる価格を持ち、それらが複雑なバスケットに統合されたり、何らかの奇妙な公式を通じてドル建ての先物市場と連動したりしています。

だから、「原油の価格はいくら？」という問いは、実はもっと多くの質問を引き出します：

アメリカのWTIとヨーロッパのブレント原油の価格差はどこにある？——地理的な違い。

今日の油価なのか、明日の油価なのか？それとも五年後の？

油の種類は？例えばドバイ原油？

製品の種類は？ガソリン、ナフサ、それとも燃料油？

価格付けに使われる通貨は？例えば上海で取引される原油？

これらが私たちを銀市場へと導きます。

空売り派の見解は正しい：指数は調整が必要で、現在の上昇速度は持続不可能です；また、銀価格が100ドルを突破すれば、採掘業者は基礎金属への置き換え計画を加速させるでしょう。

しかし、中期的には、これらの空売り圧力は徐々に緩和され、買い圧力に変わるでしょう。指数の再均衡は最終的に終わり、記録的な空売りポジションも最終的には決済される——そしてこの流動性は逆に銀価格にとって追い風となるのです。

一部の影響は市場のポジションに反映され、また一部は直接価格に反映されます。

しかし、視点を引いてみると、これらはすべて重要ではなくなるようです。なぜでしょうか？

まず、銅の代替には時間がかかる。

私のざっくりとした見積もりでは：およそ4年以上、約160億ドルの資本支出が必要です。ほかのモデルもあれば議論しましょう。

これは、空売り側が言う「短期的な圧迫」が、太陽光発電事業者が代替案を選ばざるを得なくなるまでには、まだ時間があることを意味します——そして、その前に銀の価格は50％上昇の余地があります。

同時に、もう一つのシナリオも十分に考えられます：効率的な最前線の太陽光発電事業者が、エネルギー捕獲効率を大きく向上させるパネルを開発し、それらがちょうど銀をより多く必要とするというものです。実際、これは最近のトレンドです（ただし、TopConやHJTのような名前は忘れられやすいですが）。

次に、「銀の価格はいくら？」という問いを実際の市場の文脈に置き換える必要があります：

ニューヨーク（COMEX）市場：現在価格は76.93ドル、在庫は比較的潤沢で、先物曲線は典型的なコンタンゴ（正の市場）を示しています——短期価格が長期価格より低い状態です。これは、保有者がプレミアムを通じて保有コストを補うためです。

ロンドン（LBMA）：銀の「旧世界の拠点」として、在庫は希少で、短期価格が長期価格を上回る——現物プレミアム（バックワーデーション）の市場特性を示しています。

上海・ムンバイ・ドバイ：今や実物銀の「最終的な行き先」です。これらの市場の取引価格は一般的にプレミアムを伴います。さらに、政府は最近、銀の輸出を禁止（または行政手段で大幅に制限）しました。今やアジアの銀は「パスポート」が必要で出国できません。

これが私たちがこの市場を愛する理由です。 銀市場の長期的なストーリーは非常に活気に満ちており、日々の動きを追う楽しみがあります。その深い理解——それは、どこに向かうかを予測することではなく（最も優れた予測者でも55％〜60％の正確性しか持てません）、むしろその行動パターンを理解することです：曲線の形状、波動の特性。

投資戦略：

私たちは銀のポジションを、直接のロング30％超とデリバティブのエクスポージャー15％から、以下の戦略に調整しました。

カレンダースプレッド：

COMEX市場の正の市場（Contango）から現物プレミアム（バックワーデーション）への移行を捉える。

3月先物を買い、6月先物を売る。

9月以降、COMEXの在庫は8100万オンス減少。

バタフライオプション戦略：

上昇偏斜（Upside Skew）が高く、下落リスクも認識している市場に対して、アット・ザ・マネーのバタフライ戦略を採用。

銀を対象に、SLV（iShares Silver Trust ETF）の70-90-110の6月バタフライオプションに資金の5％を配置、コストは約2.50ドル。

目標リターンは約10ドル、最大リターンは約20ドル、潜在的リターン率は約7倍。

これらは、行使価格（約100ドル/オンスの先物価格）付近や満期の1-2ヶ月前に、ポジションの移行や決済を選択します。

その他の調整：

期間を短縮し、崩壊リスクに備える：

中期国債をSPY（S&P 500 ETF）のプットオプションに置き換え、証拠金効率を高めつつ、下落リスクに対してより高い凸性を得る。

学生ローンサービス企業の空売り：

米国の学生ローン総額は1.7兆ドルに達し、SAVE（返済免除プログラム）の見通しは不透明、デフォルト率は上昇中。システム崩壊時には、ローンサービス企業が最初に打撃を受ける。

錫鉱山企業の買い：

少額資金を投入し、「宝くじ型」投資ロジックに基づく。各チップにははんだが必要で、そのはんだには錫が含まれる。錫のサプライチェーンは混乱状態。

レーザー・フォトニクス技術の買い：

Holy photonics、Batman！ これらの株は最近非常に好調で、去年もっと買っておけばよかったと心から思います！

光インターコネクション技術は銅から光ファイバーへと移行しつつあり、データセンターの光学パッケージング技術も急速に進展しています。

防衛分野： 無人機の経済学に問題が生じています。5万ドルのShahed無人機が1,000万ドルのパトリオットミサイルに撃墜されるなど、不均衡なコスト効果の解決が必要です——レーザー兵器はこれを解決できます。発射コストは数セントで、弾薬は無限です。

IV. エネルギーと計算インフラへの投資機会

原子力の買い：

AIには安定した基幹電力が必要で、天候に左右されません。現状のボトルネックは労働力であり、技術ではありません。過去30年、原子力分野の労働力はほぼ枯渇しており、補充が急務です。

天然ガスの買い：

移行燃料として、ヨーロッパがロシアのエネルギー供給を段階的に代替するのに役立っています。

また、AIはピーク負荷に対応するための調整可能な電力需要を促進し、天然ガスを重要なエネルギー源にしています。

計算スタックの買い：

韓国のストレージチップ、米国のチップ、ハードディスク、ネットワーク機器、ゲームハードなど、より多くの計算資源が必要です。

大型データセンターの新規建設がなくとも、既存のデータセンターやローカルAIの需要を満たすだけで、メモリ、CPU、各種コンポーネントのサプライチェーンに大きな圧力をかけています。

V. 米国内の動き

政府閉鎖リスク：

Polymarketは、政府閉鎖の可能性を20％〜30％と予測しています。MAGA派と議会の対立は続いています。12月の政治的膠着は解消されておらず、短期予算案（CR）は問題の先送りに過ぎません。

米国政治のゼロサムゲームは、負のサムゲームへと進化しています。長く続かないことを願います。

学生ローンの圧力増大：

米国の学生ローン総額は1.7兆ドルに達し、SAVE（返済免除計画）は訴訟の危機に瀕しています。

会計の「虚構」がますます維持困難になり、デフォルト率は上昇中です。ローンサービス企業が最も直撃を受けるでしょう。

GLP-1薬の主流化：

ペプチド系薬（例：GLP-1）は普及の一途をたどり、保険適用範囲に入る可能性もあります。

これらの薬は、体重減少だけでなく、心臓・腎臓疾患、依存症治療、さらにはアルツハイマー病にも潜在的な効果を示す可能性があります。臨床試験の結果次第では、史上最大の処方薬となるかもしれません。

馬蹄鉄理論とロボット：

AI技術の普及は、労働市場に大きな変革をもたらし、左右の翼が不平等問題で稀に一致する事態を引き起こします。

年収15万ドルのプログラミング職は消えつつあります。一方、年収4.5万ドルのケアアシスタントの職は増加しています。これにより、「ニュー・ニュー・ディール」的な社会政策が生まれる可能性もあります。

VI. 市場

日本の政策正常化：

日本銀行（BOJ）は、イールドカーブコントロール（YCC）を撤廃し、10年国債（JGB）の自由取引を実現しました。日本の投資家は1兆ドル超の米国債を保有しています。国内金利が上昇すれば、資金は日本に戻る可能性があります。2024年8月の市場動向は、すでに予行演習のようです。

民間信用の圧力：

民間信用の規模は2兆ドルを超えています。年金基金は、流動性の低い貸付に投資し、価値評価（マーク・トゥ・マーケット）を行っていません。

商業不動産（CRE）市場は危機的状況です。2021年のレバレッジド・バイアウト（LBO）は、金利上昇の圧力に直面しています。株式市場がキャッシュフローのギャップを織り込むと、信用市場も同様の反応を避けられなくなるでしょう。

GPU即サービス（GPU-as-a-Service）企業の市場アービトラージ機会：

信用スプレッドは700bp超と高い一方、株式のボラティリティは80程度です。Mertonモデルを用いて、Coreweaveの信用スプレッド（700bp）とレバレッジを分析した場合、5年債の実効ボラティリティは何になるでしょうか？新たな市場視点を提供するかもしれません。

ある企業は、資本支出（Capex）が260億ドルに達し、収益はわずか120億ドル、EBITDAは80億ドル、キャッシュフローは-180億ドルとなると予測しています。手元の現金はわずか20億ドルです。

この状況では、「ストラドル」戦略を選ぶ人もいるのも不思議ではありません。方向性は予測できませんが、現状は持続しないことは確かです。

石油価格曲線の平坦化：

私たちは石油市場にポジションを取っていませんが、チャートはすでにすべてを物語っています。

WTI（西テキサス軽質原油）の価格は75ドルのバックワーデーションから崩壊し、60ドルの平価に。

ベネズエラとイランの原油供給が市場に復帰し、以前の仮説を裏付けました。中期価格曲線の「凸起」もアービトラージ取引によって平らになった可能性があります。

一貫した核心ロジック

AIの需要は実在し、インフラは段階的に整備されつつあります：代理型AI（agents）が実際に仕事をこなせるようになれば、その使用量は指数関数的に増加します。

エネルギー供給の構図は変化しています：金属価格は上昇し、石油価格は下落。資源のナショナリズムが台頭し、原油供給は過剰気味です。

政策環境の変化：グリーンランドは政策の焦点となり、門戸の理論（Monroe Doctrine）が再び復活しています。

短期的なキャッシュフローギャップの衝撃：短期的には、キャッシュフローの問題が市場に圧力をかけますが、長期的には投資ロジックが証明されるでしょう。

投資戦略： 上記のロジックに基づき、ポジションを調整してください。