## はじめに：2025年のパラダイムシフト数年にわたる規制の対立を経て、2025年は米国における暗号資産の最終的な転換点を迎える。SECの新会長ポール・アトキンスは7月に「Crypto Project」を立ち上げ、従来の「執行を規制とみなす」モデルを放棄し、積極的なアプローチを採用した。この変革の中心には、Innovation Exemption（イノベーション免除）がある。これは一時的な例外措置であり、暗号プロジェクトが迅速に市場に参入し、恒久的な規制枠組みが確定する前に、遵守義務を軽減して運営できるようにするものである。この措置は2026年1月に正式に施行される。この動きの明確なシグナルは、ワシントンが米国を「世界の暗号通貨の首都」にしたいという意向だ。しかし、その背後には、まだ業界が飲み込んでいる複雑さが潜んでいる。本稿では、免除の具体的な仕組み、その米国規制体系における戦略的役割、これまでの論争、欧州の政策との比較を探り、新たな時代を航行したい事業者向けの実践的なマップを提供する。## 1. Innovation Exemptionの仕組み：メカニズム、範囲、期間### 免除の核心：一時的なイノベーション保護Innovation Exemptionは完全な免除ではない。むしろ、デジタル資産取引所、DeFiプロトコル、ステーブルコイン発行者、DAOなどの資産運用企業が、従来の証券法に基づく登録義務を直ちに負うことなく運営できる「安全な避難所」のような構造だ。一般的な期間は12〜24ヶ月と設定されている。この期間は、「インキュベーションサイクル」として設計されており、チームが十分に分散化されたネットワークを構築したり、機能的な成熟度を達成したりするための時間だ。この期間中、プロジェクトは簡素化された情報開示のみを行い、長く高コストなS-1登録書類の提出を避けることができる。### 免除期間中に何が起こるべきか免除を利用する企業は、厳格なチェックリストに基づく規制基準ではなく、原則に基づくコンプライアンス基準に従う必要がある。主な要件は以下の通りだ。**報告と監督**：四半期ごとの運営報告書の提出とSECによる定期的なレビュー。**投資家保護**：一般投資者向けのプロジェクトは、明示的なリスク警告を含め、個別投資の規模を制限。**技術基準**：認定参加者向けのホワイトリストの実装や、ERC-3643のような規格に準拠したプロトコルの採用。これらは、本人確認や送金制限をスマートコントラクトに直接組み込む。### トークンの分類と「十分な分散化」テスト免除は、SECの新しいトークン分類システムに基づいており、従来のHoweyテストを適用して何が証券に該当するかを判断する。デジタル資産は、コモディティ／ネットワークトークン（例：Bitcoin）(、ユーティリティトークン、コレクティブルNFT、トークン化された証券の4つに分類される。重要な要素は「退出ルート」だ。最初の3つの資産タイプが十分な分散化または検証可能な機能的完全性を達成した場合、証券の枠組みから外れることができる。投資契約が「終了」とみなされると、たとえ最初に証券として発行されたトークンでも、その後の取引は自動的に証券取引として規制されなくなる。このモデルは、明確な移行規制の道筋を提供している。## 2. 法律調整の連携：Innovation Exemption、CLARITY法、GENIUS法Innovation Exemptionは孤立した行政措置ではなく、議会で進行中の二つの立法—CLARITY法とGENIUS法—と完全に連携しており、米国の新しい規制エコシステムを形成している。) CLARITY法：SECとCFTCの対立解消CLARITY法は、長年続いた権限の対立を解消するためのものである。どの機関が何に対して管轄権を持つかを明確に分ける。SECは一次発行と資金調達を監督し、CFTCはコモディティデジタル資産の現物取引を規制する。この法律は、「成熟したブロックチェーン」テストを導入し、プロジェクトが十分な分散化に達したとみなされる条件を定めている。具体的には、トークンの分散配布、ガバナンスへの重要な参加、中央集権的コントロールからの独立性などだ。Innovation Exemptionは一時的な橋渡し役として機能し、プロジェクトに「意図的成熟期間」を提供。資金調達や簡素な情報開示を行いながら、完全な分散化を目指す。この行政免除と立法枠組みは高度に連携している。( GENIUS法：ステーブルコインの枠組みGENIUS法は2025年7月に成立し、米国におけるデジタル資産に関する最初の包括的な連邦規制となった。支払い用ステーブルコインについては、「証券」や「コモディティ」の定義から明示的に除外され、)OCC###の監督下に置かれる。認可されたステーブルコイン発行者は、流動性の高い資産（例：ドルと国債）###に対し1:1の準備金を維持し、利息やリターンの支払いは禁止される。GENIUS法は支払い用ステーブルコインの枠組みを既に明確にしているため、SECのInnovation Exemptionは、DeFiプロトコル、新しいネットワークトークン、Web3の新興アプリケーションなど、より複雑な革新的分野に焦点を当てている。( 機関間調整：SECとCFTCの協働SECとCFTCは、共同声明やラウンドテーブルを通じて連携を強化している。両機関に登録されたプラットフォームは、特定の暗号資産の現物取引を促進でき、運営者は自由に取引フォーラムを選択できる。この調整には、Innovation ExemptionやDeFiの規制自体の調整も含まれ、両者の遵守ギャップを縮小している。## 3. スタートアップ、機関投資家、イノベーターへの具体的な機会) 参入障壁の低減従来、米国で適法に運営したい暗号プロジェクトは、数百万ドルの法的コストと数年の規制承認待ちを強いられていた。Innovation Exemptionはこれらの時間とコストを大幅に削減し、簡素な情報開示と明確な移行枠組みが、新興チームの参入障壁を著しく低減する。( 機関投資資金の誘致明確な規制ルートは、過去に暗号業界をリスク過多とみなしていた投資家を惹きつける。米国市場から撤退したり、海外で運営したりしていたプロジェクトも、規制の確実性を再評価し、信頼を取り戻すことができる。規制の確実性は、ベンチャーキャピタルや機関投資家にとって魅力的な投資環境をもたらす。) 大手金融機関の推進JPMorganやMorgan Stanleyなどの巨頭は、デジタル資産を積極的に取り込んでいる。SECは、銀行や信託会社がクライアントの暗号資産を負債として登録することを義務付けたSAB 121を廃止した。これは、大規模な暗号資産保管の障壁の一つだった。これにより、Innovation Exemptionの柔軟性と相まって、伝統的な金融機関は規制コストを抑えつつ、より透明な法的枠組みの下で暗号分野に参入できる。### Web3での迅速な実験免除期間は、チームが新しいコンセプトや分散型アプリケーション、DeFiやWeb3エコシステムの革新を迅速に試験できる時間を提供する。従来の詐欺的行為に比べ、監督も軽減されている。## 4. 隠れたコスト：DeFiの「伝統化」と業界の抵抗### KYC/AMLのジレンマ：分散型プロトコルにおける課題中心的な議論は、DeFiの原則の核に関わる。Innovation Exemptionは、これを利用するすべてのプロジェクトに対し、「合理的なユーザー検証手続き」の実施を求めており、これはKYC/AMLの義務付けを意味する。完全に分散化されたDeFiプロトコルにとっては、根本的な問いとなる。流動性プールを「認可プール」###（KYCあり）###と「公開プール」###（制限付き）###に分ける必要があるのか、あるいはERC-3643のような規格を採用し、本人確認や送金制限をスマートコントラクトに組み込むのか。各取引にホワイトリストの確認や、トークンの中央管理者による凍結が必要となると、DeFiと伝統的金融の境界は曖昧になる。( 暗号コミュニティの抵抗Uniswapの創設者を含む業界リーダーは、ソフトウェア開発者を金融仲介者として規制することは、米国の競争力を損ない、イノベーションを抑制すると警告している。免除は、促進ツールとして意図されているが、結果的にDeFiの根底にある価値観と相反する中央集権的標準を押し付ける可能性もある。) 伝統的金融の反対逆説的に、伝統的金融業界も免除に反対している。規制の「アービトラージ」を懸念し、世界取引所連盟やCitadel SecuritiesなどはSECに書簡を送り、計画の撤回を求めている。トークン化された証券に対する広範な免除は、同一資産に対して二つの異なる規制体制を生むと指摘している。SIFMA（証券業協会）は、トークン化証券も従来の資産と同じ投資家保護基準を満たす必要があると強調。規制緩和は、詐欺や市場の不安定性を高めるリスクを伴うとみなされている。## 5. グローバル競争：米国対欧州の規制レース米国のInnovation Exemptionとその柔軟なモデルは、欧州の厳格かつ予防的なMiCA(と正反対の立場にある。この違いは、デジタル資産の世界的規制において二つの潮流を形成している。) 米国モデル：スピードと柔軟性米国のアプローチは、初期の不確実性とリスクの増大を許容しつつ、市場投入までの時間短縮とイノベーションの柔軟性を重視する。このモデルは、フィンテックや中小規模のスタートアップにとって魅力的であり、迅速に製品やビジネスモデルを試験できる。### 欧州モデル：構造と予測性一方、MiCAは、欧州全体で統一された規則と構造的保証を提供し、安定した予測可能な市場を形成する。特にJPMorganのような大手金融機関にとっては、規制の確実性が重要であり、スピードよりも安定性を優先する。### 二重規制のジレンマこの違いは、グローバル企業に「二重コンプライアンス戦略」を強いる。例えば、ドルに連動したステーブルコインは、二つの法域で異なる分類と運用要件に直面し、二つのビジネスモデルを並行して展開する必要がある。## 6. 今後18ヶ月の実践的戦略( スタートアップ向け：免除を機会の窓口として活用12〜24ヶ月の期間は、米国市場への低コスト参入のための窓口とみなすべきだ。ただし、最終的な目標は、「継続的努力」の曖昧さに頼るのではなく、実効的なコントロール移譲に基づく検証可能な分散化を達成することだ。現実的で検証可能な分散化ロードマップを策定し、具体的なマイルストーンを設定すべきだ。期限内に検証可能な分散化を達成できなかった場合、後追いのコンプライアンスリスクや免除の取り消しリスクが高まる。) DeFiプロジェクト向け：トレードオフの評価完全に分散化できない、またはERC-3643のような規格を採用しないDeFiプロトコルは、免除終了後も米国のリテール市場を狙い続けるかどうかを現実的に評価すべきだ。これは、ホールセールや機関投資家、未規制市場へのピボットを意味する可能性がある。( 伝統的機関投資家：参入のタイミング規制の枠組みが明確になりつつある今、金融機関は、規制コストを抑えつつ暗号分野に参入できる好機だ。今がその時だ。## 7. 長期ビジョン：グローバルな収束へSECや議会の進展にもかかわらず、世界的な規制の断片化は依然として課題だ。米国の柔軟なモデルと欧州の厳格なモデルの乖離は、今後も企業による「規制アービトラージ」を促進し続けるだろう。しかし、2030年までには、主要な法域が共通の基本枠組みに収束する可能性が高い。AML/KYCの標準化、ステーブルコインの準備金要件の一貫性、検証可能な分散化原則などだ。こうした収束は、グローバルな相互運用性と機関投資の広範な採用を促進する。## 結論：曖昧な執行から「適合したイノベーション」へSECのInnovation Exemptionは、「曖昧な抑圧」から「適合したイノベーション」への最終的な移行を示す。SECは立法の遅れを行政の柔軟性で補い、デジタル資産に対して、規制遵守への移行を構造化した道筋を提供している。これにより、イノベーションの活力を犠牲にすることなく、規制の移行を促進している。暗号業界にとって、この規制の開放は、狂乱の成長時代の終わりを意味する。次の市場サイクルの成功には、コードだけでなく、「検証可能な分散化と堅固なコンプライアンス」の両立が求められる。繁栄する企業は、規制の複雑さを障害とみなすのではなく、競争優位の機会と捉える企業だ。次なる暗号の時代は、資産の権利の明確な割り当てと堅牢な規制枠組みの構築を必要とする。**メッセージは一つ：2026年は「適合したイノベーション」の真の時代の始まりを告げる。成功はリーダーシップ、戦略的コンプライアンス、そして規制の進化をナビゲートする能力にかかっている。**
規制の不確実性から戦略的確実性へ：SECの革新的免除が暗号業界を再構築する方法
はじめに：2025年のパラダイムシフト
数年にわたる規制の対立を経て、2025年は米国における暗号資産の最終的な転換点を迎える。SECの新会長ポール・アトキンスは7月に「Crypto Project」を立ち上げ、従来の「執行を規制とみなす」モデルを放棄し、積極的なアプローチを採用した。この変革の中心には、Innovation Exemption（イノベーション免除）がある。これは一時的な例外措置であり、暗号プロジェクトが迅速に市場に参入し、恒久的な規制枠組みが確定する前に、遵守義務を軽減して運営できるようにするものである。この措置は2026年1月に正式に施行される。
この動きの明確なシグナルは、ワシントンが米国を「世界の暗号通貨の首都」にしたいという意向だ。しかし、その背後には、まだ業界が飲み込んでいる複雑さが潜んでいる。本稿では、免除の具体的な仕組み、その米国規制体系における戦略的役割、これまでの論争、欧州の政策との比較を探り、新たな時代を航行したい事業者向けの実践的なマップを提供する。
1. Innovation Exemptionの仕組み：メカニズム、範囲、期間
免除の核心：一時的なイノベーション保護
Innovation Exemptionは完全な免除ではない。むしろ、デジタル資産取引所、DeFiプロトコル、ステーブルコイン発行者、DAOなどの資産運用企業が、従来の証券法に基づく登録義務を直ちに負うことなく運営できる「安全な避難所」のような構造だ。
一般的な期間は12〜24ヶ月と設定されている。この期間は、「インキュベーションサイクル」として設計されており、チームが十分に分散化されたネットワークを構築したり、機能的な成熟度を達成したりするための時間だ。この期間中、プロジェクトは簡素化された情報開示のみを行い、長く高コストなS-1登録書類の提出を避けることができる。
免除期間中に何が起こるべきか
免除を利用する企業は、厳格なチェックリストに基づく規制基準ではなく、原則に基づくコンプライアンス基準に従う必要がある。主な要件は以下の通りだ。
報告と監督：四半期ごとの運営報告書の提出とSECによる定期的なレビュー。
投資家保護：一般投資者向けのプロジェクトは、明示的なリスク警告を含め、個別投資の規模を制限。
技術基準：認定参加者向けのホワイトリストの実装や、ERC-3643のような規格に準拠したプロトコルの採用。これらは、本人確認や送金制限をスマートコントラクトに直接組み込む。
トークンの分類と「十分な分散化」テスト
免除は、SECの新しいトークン分類システムに基づいており、従来のHoweyテストを適用して何が証券に該当するかを判断する。デジタル資産は、コモディティ／ネットワークトークン（例：Bitcoin）(、ユーティリティトークン、コレクティブルNFT、トークン化された証券の4つに分類される。
重要な要素は「退出ルート」だ。最初の3つの資産タイプが十分な分散化または検証可能な機能的完全性を達成した場合、証券の枠組みから外れることができる。投資契約が「終了」とみなされると、たとえ最初に証券として発行されたトークンでも、その後の取引は自動的に証券取引として規制されなくなる。このモデルは、明確な移行規制の道筋を提供している。
2. 法律調整の連携：Innovation Exemption、CLARITY法、GENIUS法
Innovation Exemptionは孤立した行政措置ではなく、議会で進行中の二つの立法—CLARITY法とGENIUS法—と完全に連携しており、米国の新しい規制エコシステムを形成している。
) CLARITY法：SECとCFTCの対立解消
CLARITY法は、長年続いた権限の対立を解消するためのものである。どの機関が何に対して管轄権を持つかを明確に分ける。SECは一次発行と資金調達を監督し、CFTCはコモディティデジタル資産の現物取引を規制する。
この法律は、「成熟したブロックチェーン」テストを導入し、プロジェクトが十分な分散化に達したとみなされる条件を定めている。具体的には、トークンの分散配布、ガバナンスへの重要な参加、中央集権的コントロールからの独立性などだ。
Innovation Exemptionは一時的な橋渡し役として機能し、プロジェクトに「意図的成熟期間」を提供。資金調達や簡素な情報開示を行いながら、完全な分散化を目指す。この行政免除と立法枠組みは高度に連携している。
( GENIUS法：ステーブルコインの枠組み
GENIUS法は2025年7月に成立し、米国におけるデジタル資産に関する最初の包括的な連邦規制となった。支払い用ステーブルコインについては、「証券」や「コモディティ」の定義から明示的に除外され、)OCC###の監督下に置かれる。
認可されたステーブルコイン発行者は、流動性の高い資産（例：ドルと国債）###に対し1:1の準備金を維持し、利息やリターンの支払いは禁止される。GENIUS法は支払い用ステーブルコインの枠組みを既に明確にしているため、SECのInnovation Exemptionは、DeFiプロトコル、新しいネットワークトークン、Web3の新興アプリケーションなど、より複雑な革新的分野に焦点を当てている。
( 機関間調整：SECとCFTCの協働
SECとCFTCは、共同声明やラウンドテーブルを通じて連携を強化している。両機関に登録されたプラットフォームは、特定の暗号資産の現物取引を促進でき、運営者は自由に取引フォーラムを選択できる。
この調整には、Innovation ExemptionやDeFiの規制自体の調整も含まれ、両者の遵守ギャップを縮小している。
3. スタートアップ、機関投資家、イノベーターへの具体的な機会
) 参入障壁の低減
従来、米国で適法に運営したい暗号プロジェクトは、数百万ドルの法的コストと数年の規制承認待ちを強いられていた。Innovation Exemptionはこれらの時間とコストを大幅に削減し、簡素な情報開示と明確な移行枠組みが、新興チームの参入障壁を著しく低減する。
( 機関投資資金の誘致
明確な規制ルートは、過去に暗号業界をリスク過多とみなしていた投資家を惹きつける。米国市場から撤退したり、海外で運営したりしていたプロジェクトも、規制の確実性を再評価し、信頼を取り戻すことができる。規制の確実性は、ベンチャーキャピタルや機関投資家にとって魅力的な投資環境をもたらす。
) 大手金融機関の推進
JPMorganやMorgan Stanleyなどの巨頭は、デジタル資産を積極的に取り込んでいる。SECは、銀行や信託会社がクライアントの暗号資産を負債として登録することを義務付けたSAB 121を廃止した。これは、大規模な暗号資産保管の障壁の一つだった。これにより、Innovation Exemptionの柔軟性と相まって、伝統的な金融機関は規制コストを抑えつつ、より透明な法的枠組みの下で暗号分野に参入できる。
Web3での迅速な実験
免除期間は、チームが新しいコンセプトや分散型アプリケーション、DeFiやWeb3エコシステムの革新を迅速に試験できる時間を提供する。従来の詐欺的行為に比べ、監督も軽減されている。
4. 隠れたコスト：DeFiの「伝統化」と業界の抵抗
KYC/AMLのジレンマ：分散型プロトコルにおける課題
中心的な議論は、DeFiの原則の核に関わる。Innovation Exemptionは、これを利用するすべてのプロジェクトに対し、「合理的なユーザー検証手続き」の実施を求めており、これはKYC/AMLの義務付けを意味する。
完全に分散化されたDeFiプロトコルにとっては、根本的な問いとなる。流動性プールを「認可プール」###（KYCあり）###と「公開プール」###（制限付き）###に分ける必要があるのか、あるいはERC-3643のような規格を採用し、本人確認や送金制限をスマートコントラクトに組み込むのか。各取引にホワイトリストの確認や、トークンの中央管理者による凍結が必要となると、DeFiと伝統的金融の境界は曖昧になる。
( 暗号コミュニティの抵抗
Uniswapの創設者を含む業界リーダーは、ソフトウェア開発者を金融仲介者として規制することは、米国の競争力を損ない、イノベーションを抑制すると警告している。免除は、促進ツールとして意図されているが、結果的にDeFiの根底にある価値観と相反する中央集権的標準を押し付ける可能性もある。
) 伝統的金融の反対
逆説的に、伝統的金融業界も免除に反対している。規制の「アービトラージ」を懸念し、世界取引所連盟やCitadel SecuritiesなどはSECに書簡を送り、計画の撤回を求めている。トークン化された証券に対する広範な免除は、同一資産に対して二つの異なる規制体制を生むと指摘している。
SIFMA（証券業協会）は、トークン化証券も従来の資産と同じ投資家保護基準を満たす必要があると強調。規制緩和は、詐欺や市場の不安定性を高めるリスクを伴うとみなされている。
5. グローバル競争：米国対欧州の規制レース
米国のInnovation Exemptionとその柔軟なモデルは、欧州の厳格かつ予防的なMiCA(と正反対の立場にある。この違いは、デジタル資産の世界的規制において二つの潮流を形成している。
) 米国モデル：スピードと柔軟性
米国のアプローチは、初期の不確実性とリスクの増大を許容しつつ、市場投入までの時間短縮とイノベーションの柔軟性を重視する。このモデルは、フィンテックや中小規模のスタートアップにとって魅力的であり、迅速に製品やビジネスモデルを試験できる。
欧州モデル：構造と予測性
一方、MiCAは、欧州全体で統一された規則と構造的保証を提供し、安定した予測可能な市場を形成する。特にJPMorganのような大手金融機関にとっては、規制の確実性が重要であり、スピードよりも安定性を優先する。
二重規制のジレンマ
この違いは、グローバル企業に「二重コンプライアンス戦略」を強いる。例えば、ドルに連動したステーブルコインは、二つの法域で異なる分類と運用要件に直面し、二つのビジネスモデルを並行して展開する必要がある。
6. 今後18ヶ月の実践的戦略
( スタートアップ向け：免除を機会の窓口として活用
12〜24ヶ月の期間は、米国市場への低コスト参入のための窓口とみなすべきだ。ただし、最終的な目標は、「継続的努力」の曖昧さに頼るのではなく、実効的なコントロール移譲に基づく検証可能な分散化を達成することだ。
現実的で検証可能な分散化ロードマップを策定し、具体的なマイルストーンを設定すべきだ。期限内に検証可能な分散化を達成できなかった場合、後追いのコンプライアンスリスクや免除の取り消しリスクが高まる。
) DeFiプロジェクト向け：トレードオフの評価
完全に分散化できない、またはERC-3643のような規格を採用しないDeFiプロトコルは、免除終了後も米国のリテール市場を狙い続けるかどうかを現実的に評価すべきだ。これは、ホールセールや機関投資家、未規制市場へのピボットを意味する可能性がある。
( 伝統的機関投資家：参入のタイミング
規制の枠組みが明確になりつつある今、金融機関は、規制コストを抑えつつ暗号分野に参入できる好機だ。今がその時だ。
7. 長期ビジョン：グローバルな収束へ
SECや議会の進展にもかかわらず、世界的な規制の断片化は依然として課題だ。米国の柔軟なモデルと欧州の厳格なモデルの乖離は、今後も企業による「規制アービトラージ」を促進し続けるだろう。
しかし、2030年までには、主要な法域が共通の基本枠組みに収束する可能性が高い。AML/KYCの標準化、ステーブルコインの準備金要件の一貫性、検証可能な分散化原則などだ。こうした収束は、グローバルな相互運用性と機関投資の広範な採用を促進する。
結論：曖昧な執行から「適合したイノベーション」へ
SECのInnovation Exemptionは、「曖昧な抑圧」から「適合したイノベーション」への最終的な移行を示す。SECは立法の遅れを行政の柔軟性で補い、デジタル資産に対して、規制遵守への移行を構造化した道筋を提供している。これにより、イノベーションの活力を犠牲にすることなく、規制の移行を促進している。
暗号業界にとって、この規制の開放は、狂乱の成長時代の終わりを意味する。次の市場サイクルの成功には、コードだけでなく、「検証可能な分散化と堅固なコンプライアンス」の両立が求められる。
繁栄する企業は、規制の複雑さを障害とみなすのではなく、競争優位の機会と捉える企業だ。次なる暗号の時代は、資産の権利の明確な割り当てと堅牢な規制枠組みの構築を必要とする。
メッセージは一つ：2026年は「適合したイノベーション」の真の時代の始まりを告げる。成功はリーダーシップ、戦略的コンプライアンス、そして規制の進化をナビゲートする能力にかかっている。