أرثر هايز يكشف النقاب عن QE الخفي! الاحتياطي الفيدرالي يطبع النقود لإنقاذ السوق، بيتكوين لم تصل إلى ذروتها بعد

يعتقد المتداول الأسطوري آرثر هايز أن المرحلة التالية من دورة الأصول الرقمية ليست مدفوعة بسياسة التيسير الكمي، بل مدفوعة بسياسة التيسير الكمي “الضمنية” التي تنفذها الاحتياطي الفيدرالي (FED) من خلال آلية إعادة الشراء الدائمة (SRF). في المقال، يوضح من منظور الميزانية العمومية العجز المستمر في الميزانية الأمريكية، وطلب صناديق التحوط على السندات الحكومية الممولة من خلال إعادة الشراء، وضرورة الاحتياطي الفيدرالي (FED) في السيطرة على ضغوط التمويل، والتي ستتحول إلى زيادة في السيولة بالدولار، مما يؤدي في النهاية إلى ارتفاع أسعار بيتكوين.

2 تريليون عجز لا أحد يتولى أزمة التمويل

!

（المصدر: Substack）

تبدأ سلسلة منطقيات هايز من ملاحظات حول الحوافز السياسية وعلم حسابات المالية العامة. يمكن للحكومة تمويل الإنفاق من خلال “التوفير أو الديون”، وفي رأيه، يميل المسؤولون المنتخبون “دائمًا إلى تجاوز المستقبل من أجل إعادة انتخابهم في الوقت الحالي”. ويعتقد أنه بالنسبة للولايات المتحدة، فإن مسار التنمية قد تم تحديده: “إليك تقديرات من البنك الذي لا يمكن أن يفشل (TBTF) وبعض الوكالات الحكومية الأمريكية. كما ترى، تُظهر نتائج التقديرات أن العجز حوالي 2 تريليون دولار، ويحتاج إلى حوالي 2 تريليون دولار من الاقتراض للتعويض.”

عجز سنوي يبلغ 2 تريليون دولار هو رقم فلكي، وهو ما يعادل حوالي 6% من الناتج المحلي الإجمالي الأمريكي. وهذا يعني أن الحكومة الأمريكية تحتاج إلى إصدار 2 تريليون دولار من السندات الحكومية الجديدة سنويًا لسد الفجوة بين الإيرادات والنفقات. المشكلة هي: من سيشتري هذه السندات الحكومية؟ استبعد هايز بشكل منهجي مجموعة المشترين التقليديين.

يعتقد أنه بعد أن فرضت الولايات المتحدة عقوبات و froze احتياطيات روسيا من العملات الأجنبية في عام 2022، لم تعد البنوك المركزية الأجنبية مشتريين موثوقين. كتب: “إذا كانت “السلام تحت السيطرة الأمريكية” (Pax Americana) مستعدة لسرقة أموال روسيا… فإن أي مؤسسة أجنبية تحمل سندات الخزانة الأمريكية لا يمكن أن تضمن سلامتها الخاصة.” وخلص إلى أن مديري الاحتياطيات “يفضلون شراء الذهب على شراء سندات الخزانة الأمريكية”. إن انهيار الثقة الجيوسياسية هذا هيكلية، وقد انخفض حجم حيازة البنوك المركزية الأجنبية من سندات الخزانة الأمريكية بالفعل على مدار العامين الماضيين.

وبالمثل، نظرًا لأن “نسبة ادخار الأفراد في عام 2024 تبلغ 4.6% فقط”، و"عجز الحكومة الأمريكية يشكل 6% من الناتج المحلي الإجمالي"، فإنه قد قلل من تقدير القدرة الشرائية للقطاع الأسري الأمريكي. عندما يتجاوز العجز نسبة الادخار، فهذا يعني أن القطاع الأسري ليس لديه ما يكفي من الأموال المتبقية لاستيعاب جميع إصدارات السندات الحكومية. ويعتقد أن أكبر البنوك المالية الأمريكية قد زادت من حيازاتها من “حوالي 300 مليار دولار” من السندات الحكومية الأمريكية في السنة المالية 2025، بينما بلغ حجم الإصدارات في نفس الفترة “1992 مليار دولار”، لذلك على الرغم من أن هذه الزيادة تعتبر ذات دلالة كبيرة، إلا أنها ليست عاملاً حاسماً. حيث تمثل الزيادة في حيازات البنوك حوالي 15% فقط من حجم الإصدارات، وهو أقل بكثير من اللازم لاستيعاب جميع المعروض.

صندوق التحوط في جزر كايمان يصبح صانع أسعار هامشي من خلال套利 إعادة الشراء

!

（المصدر：Substack）

يعتقد هايز أن صناديق التحوط ذات القيمة النسبية - وخاصة تلك التي تتداول من خلال أدوات جزر كايمان - هي التي تحدد الأسعار الهامشية لمتوسط مدة السندات الحكومية الأمريكية. واستشهد بدراسة حديثة للاحتياطي الفيدرالي (FED) تشير إلى: “من يناير 2022 إلى ديسمبر 2024، قامت صناديق التحوط في جزر كايمان بشراء صافي قدره 1.2 تريليون دولار من السندات الحكومية الأمريكية… واستوعبت 37% من صافي إصدار السندات.”

هذه البيانات مذهلة للغاية. لقد استوعبت صناديق التحوط في جزر كايمان أكثر من ثلث إصدارات الدين العام الجديدة، مما جعلها دعامة رئيسية لتمويل الخزانة الأمريكية. هيكل الصفقة بسيط جدًا: “شراء سندات الخزانة الأمريكية النقدية، وبيع العقود الآجلة المقابلة لسندات الخزانة الأمريكية.” هذه التجارة الأساسية (Basis Trade) تقفل أرباح التحوط الخالية من المخاطر، على الرغم من أن الأرباح “تقاس بالنقاط الأساسية”، إلا أنه يمكن تضخيم العوائد من خلال الرافعة المالية العالية. ومع ذلك، فإن هذه التجارة تعمل فقط عندما تكون تكاليف الرافعة المالية منخفضة وقابلة للتنبؤ بها يوميًا.

هذا يستدعي الدور المركزي لسوق التمويل بالشراء. تقوم صناديق التحوط بتمويل شراء السندات الحكومية من خلال سوق الشراء الليلي (Repo) ، حيث تحتاج إلى تمديد القرض يوميًا. إذا كانت أسعار الشراء مستقرة ومنخفضة ، يمكن أن تستمر هذه الصفقة الآرbitrage. ولكن إذا واجه سوق الشراء ضغوطًا ، وارتفعت الأسعار أو انعدمت السيولة ، ستضطر صناديق التحوط إلى تصفية مراكزها ، مما قد يؤدي إلى تقلبات شديدة في سوق السندات الحكومية.

أرثر هايز سلسلة المنطق

نقطة البداية: العجز السنوي في الولايات المتحدة 2 تريليون دولار يحتاج إلى تمويل

غياب المشترين التقليديين: عدم ثقة البنوك المركزية الأجنبية، نقص المدخرات الأسرية، البنوك تشتري فقط 3000 مليار

المشتري الهامشي: صندوق التحوط في كايمان يستوعب 37% (1.2 تريليون) من خلال عمليات تداول الفروق.

الاعتماد الرئيسي: تحتاج صناديق التحوط إلى تمويل إعادة شراء مستقر ومنخفض التكلفة

نقطة الضغط: إذا تجاوزت معدلات SOFR الحد الأقصى، سينهار سوق إعادة الشراء

الاحتياطي الفيدرالي (FED) الإنقاذ: SRF توفر السيولة غير المحدودة لتجنب حوادث التمويل

النتيجة: زيادة رصيد SRF = التيسير الكمي الخفي = زيادة عرض الدولار = ارتفاع بيتكوين

آلية SRF ومنطق التشغيل للتخفيف الكمي الخفي

تؤدي هذه القناة مباشرة إلى آلية إعادة الشراء الدائمة (SRF). أوضح هايز ممر أسعار الفائدة قصيرة الأجل للاحتياطي الفيدرالي (FED) - “حدود أسعار الفائدة الفيدرالية العليا والدنيا؛ والتي تبلغ حالياً 4.00% و3.75% على التوالي” - بالإضافة إلى آلية السياسة للحفاظ على أسعار الفائدة في السوق ضمن هذا الممر: صندوق سوق المال (MMF) وآلية إعادة الشراء العكسي للبنوك (RRP) كحد أدنى، ومعدل الاحتياطي الفائض للبنوك (IORB) كقيمة وسطية للطوارئ، وSRF كحد أقصى.

وخلص إلى أن “الحد الأدنى لمعدل الفائدة الفيدرالية = RRP < IORB < SRF = الحد الأقصى لمعدل الفائدة الفيدرالية”، وأشار إلى أن معدل SOFR المستهدف عادة ما يتقلب ضمن هذه النطاقات. عندما تكون أسعار تداول SOFR أعلى من الحد الأقصى لمعدل الفائدة الفيدرالية، يظهر الضغط، ويطلق عليه “مشكلة”، لأنه بمجرد أن يتعذر على المشاركين تجديد الرافعة المالية الليلية بمعدل ثابت، “سينهار النظام المالي القذر للعملة القانونية”.

في رأيه، فإن هيكل عرض النقود الذي يدعم SOFR أضعف بكثير مما كان عليه عندما بدأ الاحتياطي الفيدرالي (FED) سياسة التشديد الكمي في أوائل عام 2022. وأشار إلى أن صناديق سوق المال (MMF) قد استهلكت عمليات إعادة الشراء العكسي (RRP) تمامًا، لأن “عائدات سندات الخزانة جذابة للغاية”، مما قلل من توافرها كمقدمي نقد لإعادة الشراء. وبقيت البنوك فقط، طالما أن لديها احتياطيات كافية ستقدم السيولة، لكن “منذ أن بدأ الاحتياطي الفيدرالي (FED) التشديد الكمي، فقدت احتياطيات البنوك تريليونات الدولارات.”

يتناقض بشكل حاد مع انخفاض عرض النقود، حيث لا يزال هناك طلب قوي على تمويل إعادة الشراء من قبل صناديق RV. إذا كانت هناك مخاطر لاختراق سعر SOFR الحد الأقصى، مما يجعل معاملات إعادة الشراء غير موثوقة، فإن آلية إعادة الشراء الدائمة للاحتياطي الفيدرالي (SRF) يجب أن تقدم الدعم للنظام لمنع وقوع حوادث تمويل. كتب هايز: “بسبب حدوث ظروف مشابهة في عام 2019، أنشأ الاحتياطي الفيدرالي SRF. طالما يتم توفير ضمانات مقبولة، يمكن للاحتياطي الفيدرالي استخدام آلة طباعة النقود SRF لتوفير النقود بلا حدود.”

استنتج قائلاً بوضوح: “إذا كان رصيد SRF أعلى من الصفر، فنحن نعلم أن الاحتياطي الفيدرالي (FED) يستخدم طباعة النقود لتغطية شيكات السياسيين.” هذه هي طبيعة “التيسير الكمي غير المرئي”: بدلاً من توسيع الميزانية العمومية من خلال شراء الأصول علنياً، يتم زيادة السيولة من خلال قروض SRF. يبدو أن هذا مجرد توفير دعم سيولة قصير الأجل، ولكنه في الواقع يشبه إلى حد كبير تأثير طباعة النقود مباشرة لشراء السندات الحكومية، حيث يزيد كلاهما من عرض الدولار في النظام.

لماذا يُطلق عليه اسم الخفي؟ اعتبارات سياسية وتقنية مزدوجة

يصف هايز هذه الديناميكية بأنها “التيسير الكمي الخفي”. ويعتقد أن توسيع الميزانية العمومية مباشرة من خلال شراء الأصول هو أمر خطير سياسيًا للغاية - “التيسير الكمي هو مصطلح سلبي… التيسير الكمي = طباعة النقود = التضخم” - ولذلك، فإن البنوك المركزية تميل أكثر إلى تلبية الطلب الهامشي على الدولارات من خلال قروض SRF بدلاً من خلق احتياطيات زائدة علنًا.

تظهر هذه “الخفية” في عدة جوانب. أولاً، في سرية التسمية. يبدو أن SRF هو أداة سيولة تقنية، وليس آلية طباعة نقود، مما يجعل من الصعب على الجمهور العادي فهم تأثيره الحقيقي. ثانياً، في عدم علانية العمليات. ستظهر QE التقليدية توسع حجم الأصول على الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي (FED)، مما يثير اهتمام وسائل الإعلام ونقاشات الجمهور. على الرغم من أن قروض SRF ستظهر أيضًا في الميزانية العمومية، إلا أنها تظهر بشكل قروض وليس كحيازة أصول، مما يجعلها أقل وضوحًا.

ثالثاً هو تشتت الوقت. عادةً ما تكون سياسة التيسير الكمي التقليدي كبيرة الحجم ومعلنة دفعة واحدة، مثل “شراء 1 تريليون دولار من السندات الحكومية خلال الأشهر الستة المقبلة”. بينما يتم استخدام SRF حسب الحاجة، حيث قد تكون المبالغ في كل مرة فقط بضع عشرات المليارات من الدولارات، موزعة على نقاط زمنية مختلفة، مما يجعل تأثير تراكمها غير ملحوظ. الرابع هو غموض المسؤولية السياسية. التيسير الكمي التقليدي هو قرار نشط من الاحتياطي الفيدرالي (FED)، ويتعين عليه تحمل المسؤولية السياسية الناتجة عن التضخم. بينما يمكن وصف SRF بأنه “استجابة مضطرة لفشل السوق”، وهو رد فعل سلبي وليس تحفيزاً نشطاً، مما يخفف من المسؤولية السياسية.

في رأيه، من وجهة نظر السيولة، فإن النتيجة من الناحية الوظيفية هي نفسها: ستظل القروض المعادة المدعومة بالسندات الحكومية التي تصدرها الاحتياطي الفيدرالي (FED) تزيد من كمية الدولارات المتاحة لاقتراض الحكومة في النظام. “سيستغرق هذا بعض الوقت، لكن في النهاية، فإن الزيادة الأسية في إصدار السندات الحكومية ستجبر الحكومة على استخدام آلية المقرض الأخير (SRF) مرارًا وتكرارًا.” كتب، “ستبدأ سياسة التيسير الكمي الضمنية قريبًا. لا أعرف متى ستبدأ. لكن… كآخر مقرض، يجب أن تزداد أرصدة SRF. مع زيادة أرصدة SRF، ستزداد أيضًا كمية الدولارات القانونية في العالم، وسيرتفع سعر بيتكوين.”

توقف الحكومة لسحب السيولة على المدى القصير ولكنه إيجابي على المدى المتوسط

لقد أوجز أيضًا سياقًا استراتيجيًا حديثًا يساعد في تفسير نبرة سوق الأصول الرقمية مؤخرًا. وأشار إلى أنه على الرغم من أن أنشطة المزادات توفر أموالًا للحساب العام لوزارة المالية، إلا أن الإنفاق الحكومي متعطل مؤقتًا بسبب الإغلاق الحكومي، مما أدى إلى انخفاض صافي السيولة في القطاع الخاص. وكتب: “يتجاوز الحساب العام لوزارة المالية الهدف البالغ 850 مليار دولار بحوالي 150 مليار دولار”، وأشار إلى أن “هذه السيولة الإضافية لن يتم إطلاقها في السوق حتى يتم إعادة فتح الحكومة”، مما يؤدي إلى “ضعف سوق الأصول الرقمية الحالي.”

بعبارة أخرى، إن المحرك المالي نفسه الذي أجبر الاحتياطي الفيدرالي (FED) على اتخاذ الإجراءات من خلال آلية إعادة الشراء الدائمة (SRF) سيستنفد أيضًا السيولة على المدى القصير عندما يتجاوز حجم الإصدار النفقات. وهذا يفسر الظاهرة المتناقضة الحالية في سوق التشفير: منطق طويل الأجل متفائل (زيادة العجز تتطلب طباعة النقود للتمويل)، ولكن الأسعار تنخفض على المدى القصير (إغلاق الحكومة يحبس السيولة). بمجرد إعادة فتح الحكومة، سيتم إطلاق 150 مليار دولار المحتجزة في السوق، مما قد يؤدي إلى انتعاش سريع في الأصول الرقمية.

هذه المقالة ليست توقعاً لوقت محدد. يرفض هايز تحديد وقت لنقطة التحول - “لا أعرف متى ستبدأ” - ويُحذر قائلاً: “يجب توخي الحذر في الاحتفاظ بالأموال من الآن وحتى بدء سياسة التيسير الكمي غير المعلنة. من المتوقع أن تشهد الأسواق تقلبات”، خاصة في ظل ظروف إغلاق الوباء التي تشوه تدفق الأموال. لكنه لم يكن غامضًا بشأن اتجاه استخدام SRF بعد الاستمرارية: “سيتم البدء قريبًا في سياسة التيسير الكمي الخفي… ستعيد إشعال سوق بيتكوين الصاعدة.”

دروس عملية للمستثمرين في التشفير

بالنسبة للمستثمرين في الأصول الرقمية المعتادين على متابعة بيانات مؤشر أسعار المستهلكين (CPI) ونقاط لجنة السوق المفتوحة (FOMC)، قدم آرثر هايز إطار تحليل جديد تمامًا: التركيز على الهيكل الدقيق لسوق النقد. في إطار هايز، عندما لم يعد رصيد SRF مجرد خطأ تقريبي وبدأ يظهر اتجاهًا، فهذا يشير إلى أن السيولة بالدولار قد تحولت بهدوء - بينما لم تصل الأصول الرقمية بعد إلى ذروتها.

تشمل المؤشرات المحددة للمراقبة: رصيد SRF في الميزانية العمومية التي تنشرها الاحتياطي الفيدرالي (FED) أسبوعيًا، موقع معدل SOFR بالنسبة لنطاق معدل الفائدة الفيدرالي، التغيرات في رصيد حساب وزارة الخزانة العامة (TGA)، وصافي الزيادة في إصدار وسقوط السندات الحكومية. عندما يبدأ رصيد SRF في الارتفاع باستمرار من الصفر، يكون ذلك إشارة على بدء التيسير الكمي غير المرئي. عندما يلامس معدل SOFR الحد الأقصى بشكل متكرر أو يتجاوزه، فهذا يدل على أن الضغط في سوق إعادة الشراء في تزايد، وقد يزداد استخدام SRF قريبًا.

لا تزال كلمات هايز حادة ونافذة. وقد وصف عائدات السندات الأمريكية تحت العائد الحقيقي الحالي بأنها “براز الكلاب”، وسمى المشترين “مستهلكي الديون”، وافتتح بقصيدة تمدح خصائص عملة البيتكوين - “شكرًا ساتوشي، الزمن والفائدة المركبة لا علاقة لك بهما.” وهذه الاستفزازات توضح تمامًا المشكلة: إذا كان تمويل العجز الأمريكي الهامشي يعتمد بشكل متزايد على الطباعة الخفية المدعومة بالسيادة، فإن امتلاك البيتكوين الذي لا يعتمد على أي ائتمان سيادي يصبح خيارًا عقلانيًا.

لقد لخص في جملة واحدة النتيجة النهائية للاستثمار: “إصدار السندات الحكومية = زيادة في عرض الدولار = ارتفاع سعر بيتكوين.” بالنسبة للمستثمرين على المدى الطويل، توفر سلسلة المنطق هذه سببًا قويًا للاحتفاظ ببيتكوين. حتى لو واجهت الحكومة توقفًا، وتدفقات خارجة من صناديق ETF، وكسر تقني، خلال فترة قصيرة، طالما أن هيكل العجز المالي في الولايات المتحدة لم يتغير، والاحتياطي الفيدرالي (FED) يجب أن يوفر في النهاية السيولة بشكل ما، فإن منطق الارتفاع على المدى الطويل لبيتكوين لم يتأثر.

قد تكون السوق الضعيفة الحالية هي الفرصة المناسبة لتجميع المراكز. عندما تبدأ SRF في الاستخدام على نطاق واسع، وعندما تعيد الحكومة فتح تسريح رصيد TGA، وعندما يدرك السوق أن التيسير الكمي الخفي قد بدأ، قد تكون أسعار بيتكوين قد ارتفعت بالفعل بشكل كبير. تذكّر إطار عمل هايز المستثمرين بعدم الانخداع بالضجيج القصير الأجل، بل التركيز على العوامل الهيكلية التي تحدد الاتجاهات طويلة الأجل.