Grayscale申請紐交所上市，加密機構迎來傳統金融認可裏程碑

2025 年 11 月 12 日，Grayscale Investments 向美國證券交易委員會提交 S-1 表格，計劃以代碼“GRAY”在紐約證券交易所上市。根據申報文件，這家管理 350 億美元資產的加密巨頭將採用雙重股權結構，母公司 Digital Currency Group 通過 B 類股票保留十倍投票權，確保上市後控制權。Grayscale 加入 Circle、Gemini 和 Bullish 的上市浪潮，標志加密貨幣行業從邊緣走向主流金融舞臺的關鍵轉折。

Grayscale 上市結構與公司治理安排

Grayscale 選擇的 Up-C 架構在科技公司上市中頗爲常見，特別適合由有限責任公司（LLC）轉型的企業。這種結構使現有股東能夠通過出售單位獲得流動性，同時享受稅收優惠。上市後，Grayscale 將形成雙重股權結構——公開交易的 A 類股票每股一票投票權，而 DCG 持有的 B 類股票每股十票投票權，確保母公司保持絕對控制。

根據紐交所公司治理規則，由於 DCG 將持有超過 50% 投票權，Grayscale 被歸類爲“受控公司”，豁免部分獨立董事和委員會要求。這種安排雖可能引發公司治理擔憂，但在科技行業有諸多先例，如 Facebook（現 Meta）和 Alphabet。Grayscale 在招股書中承諾，即使享有豁免資格，仍將維持董事會的獨立監督功能，並設立專門的加密貨幣托管風險委員會。

Grayscale 財務表現與市場地位分析

S-1 文件披露的財務數據顯示，Grayscale 在 2025 年前九個月實現營收 3.187 億美元，淨利潤 2.033 億美元，較 2024 年同期的 3.979 億美元營收和 2.237 億美元淨利潤有所下滑。這種收縮主要源於管理費率競爭加劇——其旗艦產品 GBTC 在轉爲 ETF 後費率從 2% 降至 1.5%，同時面臨貝萊德 IBIT（0.25%）和富達 FBTC（0.39%）的低價競爭。

盡管如此，Grayscale 在加密資產管理領域仍保持領先地位。截至 2025 年第三季度，公司管理 350 億美元資產，涵蓋 40 多只投資產品。旗艦產品 Grayscale Bitcoin Trust ETF（GBTC）以 173 億美元資產管理規模位列第三，僅次於貝萊德 IBIT 和富達 FBTC。此外，公司在多元化產品線方面成效顯著，Grayscale Ethereum Trust 管理 85 億美元，而新興的 Solana、Chainlink 和 Polygon 信托產品合計貢獻 30 億美元規模。

Grayscale 上市關鍵數據概覽

• 申請交易所：紐約證券交易所（代碼 GRAY）
• 資產管理規模：350 億美元（40+ 產品）
• 2025 年前九個月營收：3.187 億美元
• 同期淨利潤：2.033 億美元
• GBTC 管理規模：173 億美元（行業第三）
• 股權結構：DCG 保留十倍投票權

加密機構上市浪潮與行業成熟度

Grayscale 是 2025 年加密機構上市浪潮的最新成員。穩定幣發行商 Circle 於 2025 年 7 月通過 SPAC 合並上市，估值 90 億美元；交易所 Gemini 於 9 月完成傳統 IPO，融資 15 億美元；去中心化交易所 Bullish 則在 10 月通過直接上市登入紐交所。此外，Consensys 和 Kraken 已確認正在籌備上市文件，可能於 2026 年進入公開市場。

這一波上市潮反映加密貨幣行業的整體成熟。從估值指標看，上市加密機構的市盈率（P/E）中位數已從 2021 年的 45 倍降至 18 倍，接近傳統金融科技公司水平。營收來源也呈現多元化趨勢，Grayscale 約 35% 營收來自非比特幣產品，而 Circle 的 USDC 儲備收入佔比降至 60% 以下。這種基本面的健康化爲機構投資者參與提供了足夠信心。

監管環境與投資者保護考量

Grayscale 選擇在政府停擺結束後立即提交申請，凸顯其對監管窗口的精準把握。SEC 在停擺期間積壓了大量待審批申請，預計未來數月將加速處理。同時，國會正在審議的《市場結構法案》可能爲加密上市公司提供更明確的會計準則和披露要求，降低監管不確定性。

投資者保護是 SEC 審核的重點關注領域。Grayscale 在招股書中用 35 頁篇幅詳述特定風險，包括價格波動、監管變化、技術漏洞和托管安全。特別值得注意的是，文件首次披露了“量子計算威脅”作爲長期風險因素，顯示公司對前沿風險的預判。這些透明化做法雖可能短期抑制估值，但爲行業建立了負責任的信息披露標準。

Grayscale：從車庫創業到華爾街巨頭的世代交替

Grayscale 的上市申請，在加密貨幣編年史上標記了一個時代的結束和另一個時代的開始。當一家管理 350 億美元資產的機構準備掛上紐交所代碼 GRAY 時，它代表的不僅是又一家科技公司上市，而是一個曾經被斥爲“騙局”的資產類別正式獲得傳統金融的入場券。從 2013 年 Barry Silbert 在 DCG 旗下創建 Grayscale，到 2025 年它準備與華爾街百年老店同臺競技，這條上市之路走了十二年。這十二年，不僅是 Grayscale 的成長史，更是整個加密貨幣行業從邊緣反叛到主流認可的蛻變史。當 GRAY 的鍾聲最終敲響時，它慶祝的不只是一家公司的成功，更是一種新資產類別的成年禮。