VCが「死んだ」? いいえ、残酷に再編を行っているのは業界です

前VC投資家として、今のCT上の「VCは死んだ」という論調をどう見るか？

有料問題について、真剣に答えたい。もともとこの論調にはいくつかの考えがあった。

まず結論を述べると -

1. 一部VCは死んだのは否定できない事実

2. 全体としてVCは死なず、ずっと生き続け、この業界を前進させる推進力となる

3. VCは実はプロジェクトや人材と同じで、「清算」や「大浪淘沙」の段階に入りつつあり、2000年のインターネットバブルの頃に似ている。これは前回の狂牛病の「負債」であり、数年かけて返済した後、新たな健全な成長段階に入るが、その門戸は以前よりもはるかに高くなる

次に各ポイントを詳しく述べる。

1. 一部VCは死んだ

アジアのVCは今回の中で最も厳しい状況にある。今年から、トップクラスのいくつかは閉鎖や解散が相次ぎ、残った数社は数ヶ月間一度も投資を行わないこともあり得る。現在のポートフォリオの退出に集中し、新規資金調達も困難になっている。

欧米の一、二、三線は半年間は比較的良好だったが、LP構造や資金規模に関係している。ただし、下半期、特に過去1〜2ヶ月はアジアVCの勢いも明らかに見られ、投資頻度は低下し、一部は投資をやめたり、純粋なLiquid Fundに転換したりしている。投資マネージャーやパートナーがTG上で「難しすぎて、退出できない」と語るケースも出てきた。1011大惨事の流動性への影響は致命的であり、今やVCの信頼感にも伝播し始めている。

欧米の一線級の数社は影響が少ないようで、少なくとも表面上はそう見える。

実はこの「熊市」は2022年のLuna暴落後の「遅延効果」であり、その当時は二次市場は熊だったが、一次市場のプロジェクト評価やVCの資金調達額には大きな影響はなかった。多くの新VCはLuna暴落後に設立された（例：ABCDE）。当時の思考も間違っていなかった。DeFiサマーの代表的なプロジェクトMakerDAOやUniswapなどは2018〜19年の熊市で構築されており、その後の2021年の狂牛でVCは大儲けした。熊市でVCをやり、良いプロジェクトに投資し、牛市になれば快適に過ごせる。

しかし、理想は高く、現実は厳しい。理由は三つ。

一つは、2021年のナarrativeと資金供給の過剰があまりにも激しかったこと。2018〜19年のVCは良いプロジェクトと悪いプロジェクトの差があまりなかった。当時は何でも何十倍、時には百倍に膨れ上がった。これにより、2022〜23年の一次市場の新規プロジェクトの評価や資金調達額は、熊市でも錨効果により高水準を維持し続け、二次市場の影響は限定的だった。これが前述の一次市場の「遅延効果」だ。

二つ目は、四年周期が破られたこと。2025年にはいわゆる「山寨季」が現れなかった。これはマクロ経済の要因や、山寨の過剰、流動性不足、ナarrativeの幻滅、PPTやVCの背書に対する信頼喪失、AIの爆発、米国株の「真の価値投資」が資金の虹吸効果をもたらしたことなどが原因だ。いずれにせよ、以前のパターンは繰り返されず、2019年に良いプロジェクトに投資し、2021年に百倍のリターンを得た夢を再現するのは不可能になった。

三つ目は、四年周期が繰り返されても、今回のVCの条件は前回と全く異なること。2023年初に投資した一部のポートフォリオは、2〜3年経ってもまだトークンを発行していない。TGEがあっても、1年間ロックされ、その後2〜3年かけて解放される。2023年に投資したプロジェクトは、最終的に28〜29年に最後の一群のトークンを受け取ることになり、1.5周期を超えることになる。暗号資産界で、何プロジェクトがこの周期を超えて生き残れるのか？稀有な例だ。

2. 全体としてVCは死なない

これはあまり心配する必要はない。業界が死ななければ、VCも死なない。新しいアイデアや技術、新しい方向性を実現する資源を誰が提供するのか？完全にICOやKOLラウンドに頼るわけにはいかない。

ICOは主に散户やコミュニティを巻き込み、盛り上げるためのものであり、KOLラウンドは主に情報拡散を担う。これらはプロジェクトの後期に起こることだ。最も早い段階では、創業者一人または二人とPPTだけの段階で、真に理解し資金を出すのはVCだけだ。私はABCDEの2年以上にわたり1000以上のプロジェクトと話したが、最終的に投資したのは40個だけ。厳選した40個のうち、二三十個は死ぬだろう。市場で見かける多くの「ゴミ」だと思うプロジェクトも、すでに何度も選別された「良品」だ。さもなければ、1000以上のプロジェクトがICOやKOLラウンドを開き、散户やKOLたちが見分けられるはずもない。

一つ想像してみてほしい。前回から今回までの間に、Hyperliquidのような例外を除き、背後にVCのいないプロジェクトはあるのか？UniswapやAAVE、Solana、Opensea、PolyMarket、Ethena……どれもVCの支援なしに成功した例はほとんどない。たとえ反VC的な感情があっても、業界はやはりFounder+VCの協力で前に進むしかない。

数日前に、ある予測市場プロジェクトについて話したが、市場にあるPolymarketやKalshiのコピーキャットとは全く異なる、非常に差別化されたものだった。最近、いくつかのVCやKOLに紹介したところ、皆面白いと反応している。話す約束もしている。良いプロジェクトは死なず、良いVCも同じだ。

3. VC、プロジェクト、人材の門戸は高まり、Web2に向かう

VC - 評判、資金、専門性は明らかに「強者がより強くなる」段階に入った。

VCの評判やブランドは、散户の間でどれだけ有名かではなく、開発者や創業者があなたの資金を欲しがるかどうか、なぜあなたのVCを選ぶのかが本当の競争力だ。このラウンドで、VCは明らかにCEXに似てきている。以前のピラミッド構造からピン留めの構造へと変化している。

プロジェクト - 以前は上上輪の段階では叙事詩やホワイトペーパー（例えば2017年、李笑来のIdea資金調達億超え）を重視していたが、次第にTVLやVCの後押し、ナarrative、取引量などを見るようになった。今では、実際のユーザー数やプロトコルの収益を見る段階に近づいていると感じる。

HyperliquidのJeffは、あるインタビューで「暗号資産界のほとんどのプロジェクトの唯一のビジネスモデルはコインを売ることだ」と言った。TGEの時点では何もなく、メインネットだけ、エコシステムもなく、ユーザーも収益もない……だからコインを売るしかない。想像してみてほしい。米国株の上場企業は、会社本体と従業員の集まりだけで、工場や工房もあるかもしれないが、顧客も収益もない。そんな状態でナスダックに上場できるわけがない！なぜ我々のWeb3は直接TGEや上場できるのか？

今回のPolymarketやHyperliquidは、最良の例だ。まず、数年かけて大量の実ユーザーと収益を獲得し、新たなレースを支える。その後にコインの発行を考える。早期にトークンエアドロップを期待してインセンティブを与え、早期ユーザーを引きつけるが、彼らのプロダクトは圧倒的で、トークンを発行しても皆使い続ける。プロジェクト自体はキャッシュフローの良い牛であり、収益の99%はトークンの買い戻しに使われる。プロジェクトに非Farmerの実ユーザーと実収益が生まれたとき、初めてTGEや上場の話ができる。そうなれば、我々のコミュニティは本当に軌道に乗る。

人材 - 私はWeb3に対して大きな信頼を持ち続けている理由の一つは、この業界が世界で最も賢い人々を集めているからだ。以前も書いたが、私が話した1000以上のプロジェクトのうち、半数近くの創業者やコアチームは藤校卒だ。国内の創業者はほぼ全員が清北出身で、稀に浙大や交大、厦大の985も見かける。

もちろん、学歴だけがすべてではない。私自身も名門校出身ではないが、否定できないのは、統計学的に見て、これだけ高知能の人材が集まる場所にいる以上、富の効果もあって、何か有用で面白いものを生み出す可能性は高い。

だから、以前言ったように、市場は熊市でも、このラウンドの起業の方向性はかなり明確だ。ステーブルコイン、Perp、すべてのもののオンチェーン化、予測市場、Agent Economyは確固たるPMFの方向性を持っている。良い創業者と良いVCが揃えば、真に良いものを作り出せるだろう。PolymarketやHyperliquidの成功例を見て、来年再来年にはさらに多くのスター商品が登場するだろう。

一般の人にとっても、Web3は「誰から誰へ」変わる最も希望のある場所だ——もちろん、これはWeb2の過酷な競争と比べての話だ。前回や前々回の周期と比べると、その難易度は「簡単」から「難しい」へと変わった。数日前に見たWeb3 VCパートナーのツイートによると、初級インターンを募集し、数日で500以上の履歴書が届き、多くは名門校卒だったため、彼は採用広告をすぐに閉じた。

結局のところ、やはり言いたいのは——悲観論者は常に正しく、楽観論者は常に前進し続ける。