تمويل قوة الحوسبة: لماذا ترى وول ستريت أزمة "الرهون العقارية الثانوية" تلوح في الأفق

السرد الإعلامي في عام 2025 رسم صورة متفائلة: استثمارات الذكاء الاصطناعي تتزايد، وتسريع بناء مراكز البيانات عبر أمريكا الشمالية، وتحول عمال المناجم المشفرون بنجاح إلى مزودي خدمات الحوسبة المستقرة. ومع ذلك، خلف الأبواب المغلقة، كانت أقسام الائتمان في وول ستريت تواجه مشاعر مختلفة تمامًا—تصاعد القلق. القضية الأساسية لم تكن تتعلق بأداء وحدات معالجة الرسوميات أو قدرات نماذج الذكاء الاصطناعي. بل، كان محللو الائتمان يحدقون في جداول البيانات بدهشة: السوق كان يطبق بشكل أساسي نماذج الرهن العقاري لمدة 10 سنوات على منتجات لها عمر افتراضي 18 شهرًا. المشكلة المخفية هي أن الأصول الحاسوبية ذات الاستهلاك المرتفع، والضمانات المتقلبة لعمال المناجم، والديون الصلبة للبنية التحتية قد خلقت عدم تطابق مالي خطير قد يؤدي إلى سلسلة من التخلف عن السداد.

فخ الانكماش: عندما يدمر قانون مور قيمة الضمان

الركيزة الأساسية لتحليل الائتمان هي نسبة تغطية خدمة الدين (DSCR)—التدفق النقدي الناتج عن الأصل مقارنة بالتزاماته الدينية. كان المشاركون في السوق يراهنون على أن دخل تأجير الحوسبة سيكون مستقرًا مثل الإيجار السكني أو مقاومًا للتضخم مثل النفط. لكن البيانات رسمت صورة مختلفة تمامًا.

وفقًا لبيانات تتبع الربع الرابع من 2025 من SemiAnalysis و Epoch AI، انخفضت تكلفة استنتاج الذكاء الاصطناعي للوحدة بنسبة 20-40% على أساس سنوي. لم يكن هذا خللًا مؤقتًا بل اتجاهًا هيكليًا مدفوعًا بتكميم النماذج، وتقنيات التقطير، والكفاءة المتزايدة للدوائر المتكاملة الخاصة بالتطبيق (ASICs). وكانت النتيجة واضحة: معدلات تأجير الحوسبة تمتلك خصيصة انكماشية فطرية.

بالنسبة للمستثمرين في الأسهم، هذا التقدم التكنولوجي هو سبب للاحتفال. أما للمقرضين، فهو يمثل انخفاض قيمة الضمانات في الوقت الحقيقي. هنا يكمن أول عدم تطابق في المدة: اشترى المشترون وحدات معالجة الرسوميات بأسعار الذروة في 2024 لتوليد تدفقات دخل تأجيري من المتوقع أن تتراجع بعد 2025. الأصل الذي يدعم الدين يزداد في القدرة الحاسوبية بينما يتراجع في العائد المالي—أساس غير مستقر من الناحية الهيكلية.

التحول في التمويل: تسميات البنية التحتية على مخاطر من الدرجة الاستثمارية

منطقياً، عندما تتضاءل عوائد الأصول، يجب أن تصبح هياكل الالتزامات أكثر تحفظًا. لكن الواقع انحرف بشكل حاد عن المنطق. وفقًا لتقارير The Economic Times و Reuters، ارتفعت إجمالي تمويل الديون لمراكز البيانات الذكاء الاصطناعي بنسبة 112% لتصل إلى $25 مليار بحلول 2025. قاد هذا التوسع بائعو البنية التحتية السحابية مثل CoreWeave و Crusoe، بالإضافة إلى عمال المناجم المشفرين الذين يخضعون لإعادة تموضع استراتيجي، والعديد منهم يستخدمون قروض بضمان الأصول (ABL) وآليات تمويل المشاريع.

الخطر الهيكلي يكمن في عدم تطابق الفئات. لقد أعاد السوق تعبئة الأصول عالية المخاطر، عالية الاستهلاك، من الدرجة الاستثمارية—وهي الحوسبة ذات الاستهلاك المرتفع—في نماذج تمويلية تُستخدم تقليديًا للطرق الرسومية، ومحطات الطاقة الكهرومائية، والبنية التحتية للاتصالات. لم يكن هذا تمييزًا محاسبيًا بسيطًا. بل غير بشكل جوهري نتائج الفشل: عندما تفشل استثمارات رأس المال المغامر، يتحمل المستثمرون في الأسهم الخسائر؛ وعندما تفشل ديون البنية التحتية، يتخلف المدينون عن سداد مطالبات الدائنين.

فخ الرافعة المزدوجة: مفارقة “تحول” عمال المناجم

غطت وسائل الإعلام على تحول عمال المناجم إلى تقديم قدرات الحوسبة للذكاء الاصطناعي باعتباره “تخفيفًا للمخاطر” و"تنويعًا لنموذج الأعمال". لكن تحليل الميزانية العمومية قال قصة مختلفة. كشفت بيانات من VanEck و TheMinerMag أن الشركات الرائدة في التعدين العام لم تقلل بشكل كبير من نسب ديونها الصافية في 2025 مقارنةً بذروات دورة 2021. والأكثر إثارة للدهشة، أن بعض المشغلين العدوانيين زادوا ديونهم بأكثر من 500%.

كيف؟ من خلال هندسة الميزانية العمومية:

الجانب الأيسر (الأصول): الاحتفاظ بمخزونات عالية التقلب من BTC و ETH مع الادعاء في الوقت ذاته بأن إيرادات الحوسبة المستقبلية تعتبر ضمانًا ضمنيًا.

الجانب الأيمن (الخصوم): إصدار سندات قابلة للتحويل وأدوات دين عالية العائد لشراء وحدات H100 و H200 من وحدات معالجة الرسوميات.

هذه ليست تقليل الرافعة؛ إنها إعادة تمويل. كان عمال المناجم ينفذون ما يسميه محللو الائتمان “لعب الرافعة المزدوجة”: استخدام تقلبات العملات المشفرة كضمان، مع المراهنة في الوقت ذاته على تدفقات إيرادات تأجير وحدات المعالجة الرسومية. في بيئات اقتصادية كلية مواتية، يضاعف هذا الترتيب الأرباح. وعندما تتشدد الظروف، يشتعل كلا المسببين في وقت واحد—تضيق أسعار الأصول المشفرة بينما تتراجع معدلات استهلاك وحدات المعالجة. في مصطلحات التمويل المهيكل، هذا هو تقارب الارتباط، السيناريو الكابوسي لجميع المنتجات المشتقة.

وهم الضمان: عندما تختفي أسواق الريبو

ما يقلق حقًا مديري محافظ الائتمان ليس حدث التخلف عن السداد نفسه—بل السلسلة التصريفية التي تليه. خلال أزمة الرهن العقاري الثانوية في 2008، كان الدائنون يستطيعون على الأقل إجراء مزادات على الممتلكات عند تخلف المقترضين عن السداد. لكن تمويل الحوسبة يطرح مشكلة مميزة: إذا تخلف عمال المناجم واستولى الدائنون على 10,000 بطاقة H100، من الذي يتحمل المخزون؟

هذا السوق الثانوي غير موجود بشكل ذي معنى:

اعتمادية البنية التحتية المادية: تعمل وحدات معالجة الرسوميات عالية الأداء فقط ضمن هياكل تبريد سائلة محددة ومعايير كثافة طاقة (30-50kW لكل رف). لا يمكن توصيلها ببساطة بالبنية التحتية ذات الجودة الاستهلاكية.

تقادم الأجهزة غير الخطي: إصدار معمارية NVIDIA Blackwell وخطط معمارية Rubin يخلق منحنيات استهلاك متسارعة للأجيال السابقة. ما يتداول بقيمة دفتر اليوم يصبح نفايات إلكترونية خلال أرباع.

غياب قدرة المشتري: عندما يحدث تصفية نظامية، لا توجد آلية “المقرض الأخير” لامتصاص ضغط البيع بمليارات الدولارات. سوق الأجهزة الحاسوبية المتقدمة يفتقر إلى العمق والاستمرارية.

هذا يخلق ما يمكن تسميته “وهم الضمان”—نسب LTV (Loan-to-Value) تظهر متحفظة على جداول البيانات، لكن السوق الثانوي الذي من شأنه أن يمتص ضغط البيع هذا غير موجود فعليًا. القيم المعلنة للضمانات هي إلى حد كبير نظرية.

الإشارة الكلية: دورات الائتمان تصل ذروتها قبل دورات التكنولوجيا

لا ينكر هذا التحليل مسار الذكاء الاصطناعي أو الفائدة الحقيقية للحوسبة. القلق ليس تقنيًا بل ماليًا: عندما تُسعر الأصول الانكماشية (الخاضعة لتسريع قانون مور) كعناصر مقاومة للتضخم؛ عندما يتم تمويل عمال المناجم الذين لم يقللوا من مديونيتهم بشكل حقيقي كمشغلين ذوي جودة عالية—السوق يجري تجربة ائتمانية غير محسوبة.

تُظهر التاريخ أن دورات الائتمان تصل ذروتها قبل دورات التكنولوجيا. قد تصل نقطة التحول قبل أن تشير خرائط الطريق التكنولوجية إلى ذلك. بالنسبة لمديري المحافظ واستراتيجيي الدخل الثابت، الأولوية التشغيلية قبل إتمام 2026 ليست التنبؤ بأي نموذج لغة كبير يحقق السيادة، بل إعادة فحص الفروق الائتمانية الفعلية المدمجة في مجموعات المحافظ “البنية التحتية للذكاء الاصطناعي + عمال المناجم المشفرين”. قد يكون هيكل تمويل الحوسبة هو قصة الائتمان لعام 2026 التي تبدأ في الربع الأول.