盛松成：マクロ調整の的確な施策で経済の高品質な発展を支える

マクロ調整の精密施策による高品質な経済発展の支援

——中欧国際工商学院経済学・金融学教授、中国首席経済学者フォーラム研究院院長 盛松成氏との対話

現在、経済運営は転換・高度化の重要な局面にあります。一方で、経済の基本的な状況は概ね安定しており、弾力性が引き続き示され、積極的な要素も絶えず蓄積されています。しかしながら、内需の喚起、不動産市場の深度調整、商業銀行の純利差などの課題は依然として解決すべき問題です。

2025年12月に開催された中央経済工作会議では、新たな情勢下での経済作業を「経済潜在能力を十分に掘り起こすこと」「政策支援と改革革新を両立させること」「‘放任’と‘管理’を両立させること」「投資を物的資源と人的資源に密接に結びつけること」「内在的能力を鍛えることで外部の挑戦に対応すること」などと提言しました。この背景の下、マクロ調整の政策リズム、ツールの選択、部門間の連携が市場の注目を集めています。金融政策の枠組み変革においては、降準と降利の政策優先順位はどのように適合させるべきか？財政政策と金融政策の協調はどの重要分野に焦点を当てるべきか？消費喚起、不動産市場の安定、金融構造の最適化の核心的手段は何か？これらの課題を抱え、上海証券報の記者は中欧国際工商学院の経済学・金融学教授、中国首席経済学者フォーラム研究院院長 盛松成氏にインタビューを行いました。

◎張玮華 記者 王敬博

財政政策と金融政策の効果的な連携

上海証券報：最近、「降準は降利より優れている」と何度も述べており、今後2年間は「段階的な降準・降利サイクル」にあると判断しています。この間、商業銀行の純利差が歴史的に低い水準にある中で、この政策優先順位の論理は何ですか？これが西側諸国の中央銀行の金利中心の操作枠組みと根本的にどう異なるのか、中国のマクロ経済管理のどのような独自の考慮を反映しているのか？

盛松成：まず、「降準は降利より優れている」というのは私の長期的な見解であり、降利の必要性を否定するものではありませんが、現状の国情により適合しているのは降準です。中国のマクロ調整体系において、財政政策は主導的役割を果たし、金融政策は「協調役」を担います。降準は、財政政策と連携する主要な手段の一つであり、商業銀行に利用可能な資金を直接解放し、政府債券の発行を促進し、より積極的な財政政策を支援します。中国の大部分の政府債券は商業銀行が購入しており、国債の約68%、地方政府債の約75%が商業銀行によって保有されています。さらに、低金利環境下では、商業銀行の利ざや圧力もあり、大幅な降利は難しいとの市場の共通認識もあります。

次に、「段階的な降準・降利サイクル」とは、不確実性が高い局面において、「小さな一歩ずつ進む」方式を採るべきだという意味です。金融政策の実施から実体経済への伝導と効果発現には一定の遅れが伴います。財政政策は直接的に経済活動に介入できますが、金融政策は多くの場合間接的に作用し、その効果は市場のフィードバックに大きく依存します。例えば2008年の国際金融危機では、FRBは大量の流動性を供給し、商業銀行の貸出拡大を促しましたが、リスクを懸念して協力しなかったため、2014年には米国の商業銀行の超過準備率が20%に達しました。これにより、金融システムの協力がなければ、中央銀行の金融政策目標の達成は困難であることが示されました。したがって、金融政策は硬直的なルートを事前に設定すべきではなく、段階的かつ臨機応変に調整すべきです。

西側諸国の中央銀行は一般的に金利を中心とした価格型金融政策枠組みを採用していますが、その前提は低準備金制度にあります。20世紀90年代以降、西側諸国は預金準備金ツールの頻繁な運用をほぼやめました。例えば米国では、1990年末に法定準備率は0%に引き下げられ、2020年のCOVID-19パンデミック後には、3%以上の当座預金の法定準備率も一律に0%に引き下げられました。一方、中国の金融機関の法定預金準備率は平均約6.3%です。主要国と比較しても、中国にはまだ大きな降準の余地があります。1回降準0.5ポイントの引き下げで、市場に約1兆元の長期流動性を供給できる計算です。数量型から価格型への金融政策の転換は、今後の中国の現代的な金融政策枠組みの重要な方向性です。現在、価格型ツールを真に機能させるには、流動性の総量を確保し、「まず数量を緩め、その後価格誘導を強化」する必要があります。

上海証券報：あなたは「財政政策は主導的役割を果たし、金融政策は協調を図るべきだ」と述べています。重要な協調点の一つは、降準がどのようにして商業銀行に政府債券の資金を供給するのかです。次のステップとして、財政政策と金融政策の協調はどの具体的分野で強化すべきか？中央銀行が国債の売買を政策ツールに段階的に取り入れるには、その道筋と前提条件は何か？

盛松成：最近、中央銀行は構造性金融政策ツールの金利を引き下げるとともに、これは実質的に財政と金融の協調の一環です。中央銀行は構造性金融政策ツールを通じて商業銀行に低コスト資金を提供し、「利ざや」を生み出し、再貸付や資金インセンティブを通じて、特定分野や産業への貸出を促進し、企業の資金調達コストを低減します。要するに、多様な金融政策ツールは、信用供給の可用性と投資の効果的な運用を強化することを目的としています。同時に、財政政策は財政補助や産業補助などの手段を通じて、根本的に信用需要を喚起します。今年は、財政補助と構造的金利引き下げの政策が大きく強化されており、中小企業やサービス業の支援において共同で積極的な役割を果たす見込みです。近年、中国の構造性金融政策ツールは不断に革新されており、特に経済の弱い部分（小微企業や不動産リスクの防止・化解など）や重点分野（科技革新、先進製造、グリーン発展など）を支援し、高品質な経済発展を促す有効な手段となっています。

国債の売買は、中央銀行が流動性を調整する新たな手段となっていますが、2024年の初めての実施と2025年の再開は、市場条件や運用ルートの設計において異なります。複合的な要因の作用により、中国の債券市場の利回りは全体的に下降傾向にあります。2024年8月、中央銀行は初めて公開市場で国債の売買を行い、「短期買い、長期売り」の操作を通じて流動性を増やし、利回り曲線の斜率を維持しました。しかし、2024年末には国債市場で供給と需要の不均衡が顕著になり、利回りは急速に下落しました。市場の変動を抑え、債券価格と金利の期待を安定させるため、一時的に国債の売買操作は停止されました。

2025年以降、財政政策の強化により国債供給は大幅に増加し、国債の利回りは上昇しています。さらに、株式市場の持続的な上昇も債券市場の配分に影響を与えています。市場の予想が安定する中、中央銀行は再び債券市場の調整を行う政策の機会を迎えています。例えば、長期金利は通常、金利引き下げに対して敏感ではなく、市場の発行意欲が不足し、実体経済の活力を制約する可能性があります。米国の量的緩和時代には、類似の問題も見られました。企業や地方政府の長期資金調達コストを低減し、市場の期待管理を強化するために、中国の中央銀行は適度に「長期買い、短期売り」の操作を行い、より積極的な財政政策の実施と実体経済への投資を支援する可能性があります。

人的資源への投資による高品質成長の促進

上海証券報：あなたは「バブルを絞り出す」方式ではなく、「バブルを刺し破る」方式で不動産問題を解決すべきだと提唱しています。「不動産市場の下支えと安定化」を政策目標とする中で、最も重要な「期待の安定」策は何だと考えますか？長期的には、不動産の新たな発展モデルを構築するには、住宅供給だけでなく、土地供給や財税構造の改革も必要ですか？

盛松成：2024年以来、一連の不動産市場安定化策が実施されています。例えば、住宅の購入制限の調整、住宅公積金ローン金利の引き下げ、「ホワイトリスト」プロジェクトの融資規模拡大などです。全体として、不動産の主要指標（販売額や資金到達状況など）の減少幅は縮小しています。例えば、不動産販売については、2025年の新築商業用不動産の販売面積は前年比8.7%減少し、2024年より4.2ポイント縮小しています。販売額も前年比12.6%減少し、2024年より4.5ポイント縮小しています。

現状、「期待の安定」の鍵は、置換チェーンのさらなる連結と不動産市場の流動性向上にあります。根本的には、住民の雇用と所得の期待が需要側政策の効果を制約する最も重要な要因です。中国人民銀行の最新四半期調査によると、2025年第4四半期の都市住民の所得感受指数は46.1%、前期比0.4ポイント低下しています。雇用感受指数は29.2%、前期比3.4ポイント上昇していますが、52.8%の住民は「状況は厳しく、雇用は難しい」と考えています。政策効果をさらに引き出すには、まず経済全体の回復を明確に進め、マクロ環境の改善を通じて不動産市場の期待を改善させる必要があります。次に、供給側の「良質な住宅」の建設と連動させ、住宅の質の向上により購買意欲を高めることも重要です。さらに、保障房の増設も在庫処理や購買力の向上、市場期待の安定に寄与します。

長期的には、不動産の新たな発展モデルを構築するには、土地供給と財税構造の制度的変革が必要です。従来の「土地を頼りに発展」から、「人を基準にした住宅、土地、資金の連動」へと要素の連携メカニズムを変革すべきです。地方政府は、多元的で持続可能な財税モデルを積極的に模索し、「土地財政」への依存を減らす必要があります。

上海証券報：金融強国の建設を加速させる中、金融構造の最適化や直接資金調達の発展は経済潜在能力の活性化にどのような重要な意義を持つのでしょうか？また、「投資を物的資源から人的資源へ」という考え方について、最も核心的な政策の内包と手段は何だと考えますか？

盛松成：中国と米国の金融構成の比較から見ると、中国の銀行資産の比率は約90%、米国は45%です。中国の資本市場関連機関の資産比率は3%、米国は19.4%。中国の保険業の資産比率は7.3%、米国は35.4%。これらは、中国の金融システムが間接融資を中心としていることを示しています。この体系では、銀行が金融資源の配分と金融政策の伝達の重要な中枢となり、貸出に決定的な影響を与えます。過去の投資主導の経済成長段階では、間接融資はインフラ、不動産、製造業に安定的かつ効率的な大規模資金供給を行い、経済の安定運行に寄与してきました。

経済の転換・高度化段階に入り、「土木工事の盛り上がり」に代表される従来の投資の限界効果は大きく低下しています。新たな動力の育成と支援が急務です。しかし、科技革新企業やサービス業企業は、資産軽く、小規模で高い不確実性を持ち、リスク管理を重視する銀行体系とは必ずしも一致しません。資本市場の強化と金融システムの直接融資への移行は、科技革新や新たな生産力の発展により良く寄与し、「高リスク・高リターン」の科技革新企業の資金調達制約を緩和し、経済の新たな動力の持続的な発展を促進します。

「投資を人に向ける」ことの内包は、より多くの財政資金と社会資源を民生改善と公共サービスに投入し、教育、医療、年金などのサービス事業を大いに発展させ、雇用を保障し、人材資本の水準と住民の消費能力を継続的に向上させ、経済の高品質な発展の内在的動力を提供することです。理論的には、「投資を人に向ける」ことは、内生的経済成長理論が強調する人材資本の蓄積を通じて長期的な高品質な発展を促す論理と高度に一致しています。消費の活力向上が必要な状況では、民生の関心をより重視します。2024年中央経済工作会議では、「消費の喚起と投資効果の向上」を提言し、2025年政府作業報告では、「民生の保障と改善を通じて新たな経済成長点を創出する」としています。「投資を人に向ける」ことは、これらの表現の延長・具体化です。

主要な手段としては、

一つは、都市と農村の住民の所得増加計画を策定・実施し、再分配メカニズムを通じて消費を喚起することです。2023年の中国の住民可処分所得の占める割合は61.2%であり、米国の85.5%より20ポイント以上低く、ドイツの68.4%、日本の65.7%よりも低いです。同時に、再分配後の住民所得の占める割合は長期的に初次分配を下回っており、所得分配調整の機能にはまだ不足があります。低所得層が経済成長の成果を享受する度合いを高める必要があります。

二つ目は、財政支出の構造を民生により多く向け、教育、医療、年金、保育などの民生分野への支出を継続的に増やすことです。先進国の社会保障支出はGDPの10%から20%の範囲で安定していますが、中国の民生分野の政府支出は10%未満であり、向上の余地があります。具体的には、3歳未満の子どもに年間3600元の育児補助金を支給し、約2400万人に恩恵をもたらしています。学前の子どもに保育教育費の免除措置も実施されており、約1200万人に適用されています。今後も、消費を底支えするための施策が拡充される見込みです。

内在的消費潜在力の活性化

上海証券報：あなたの研究では、「再分配」による消費喚起が内需を刺激する鍵だと指摘しています。操作面では、短期的には財政移転支払い（消費券や特定層への補助）を通じて、長期的には税制改革（所得控除など）を通じて、住民の一人当たり可処分所得を向上させることが重要です。現段階で、どちらの施策がより緊急かつ効果的だと考えますか？また、家政、年金、保育などのサービス消費の拡大について、政策はどのように需要構造のシフトを具体的に誘導すべきですか？

盛松成：短期的には、財政移転支払い（消費券や特定層への補助）がより緊急かつ効果的です。その理由は、

第一に、過去20年以上にわたり、住民の再分配後の所得占める割合は、初次分配を下回り続けており（再分配には個人税、社会保障、移転支払いなどが含まれます）、実質的な可支配所得はこれにより決まります。短期的には、ターゲットを絞った移転支払いにより、特に中低所得層の現金流を直接増やし、迅速に消費意欲を高め、消費喚起に即効性をもたらします。

第二に、逆景気調整の観点から、現在の経済環境では、政策の迅速な対応と正確な作用が求められます。消費券や特定層への補助は、時効性とターゲットの明確さに優れ、短期的な外部ショックや内需不足に対処しやすいです。

第三に、民生分野の支出にはまだ大きな向上余地があり、短期的な移転支払いは、社会保障や医療などの公共サービスの不足を補い、住民の消費信頼と期待を高めることができます。現段階では、まず財政移転支払いを優先し、消費市場の安定を図りつつ、税制改革などの長期的メカニズムの構築を進め、「短期的に効果を発揮し、長期的に根本的な解決を図る」政策の組み合わせが望ましいです。さらに、低・中所得層の税率引き下げも検討すべきです。例えば、年収10万～35万元の層の個人所得税税率を5ポイント引き下げることも一案です。

需要を家政、年金、保育などのサービスに誘導するには、次のような措置が考えられます。

第一に、政府の購買を通じて有効な需要を拡大することです。政府がサービスを調達することで、市場に安定的かつ規模のある需要を提供し、企業の投資を促します。例えば、保育分野では普及型施設の建設を拡大し、年金分野では年金園区の支援を強化し、サービス供給と雇用を直接促進します。

第二に、税制と財政の誘導を実施します。年金・保育・家政サービスに従事する企業の付加価値税の控除範囲を拡大し、住民の関連支出を個人所得税の特別控除に含め、家庭の消費コストを削減します。同時に、政府投資基金を活用し、社会資本の民生分野への投入を誘導します。

第三に、年金や健康サービスと個人年金口座を連動させ、拠出規模に応じてケアや医療資源をマッチングさせる仕組みを導入し、口座の魅力を高めるとともに、サービス市場の発展を促します。

上海証券報：あなたは、マクロ調整政策のさらなる発展のためにどのような方面に力を入れるべきだと考えますか？

盛松成：私からは、消費喚起に関する具体的な提言をいくつか述べます。

まず、「新たな二つの政策」の実施において、消費品補助政策の最適化を検討し、消費需要のさらなる喚起を図ることです。例えば、春節期間に合わせて、特別国債の事前・段階的発行を行い、耐久消費財の「旧品交換」や文化・観光・飲食の消費券の配布などを行い、季節性需要と連動させる。補助対象の分野も、スマートドライブ車やAI端末など新興消費分野に重点を置き、「旧品交換」の閾値の差別化も検討します。

次に、銀髪経済と育児分野のサービス消費に対する補助を強化します。銀髪経済については、中国の高齢者消費は住民総消費の約11%であり、老年人口比は14%を超えません。西側先進国では高齢者消費が人口比を上回るケースも多く、銀髪経済の喚起には大きな潜在力があります。『銀髪経済ブルーブック：中国銀髪経済発展報告（2024）』によると、中国の銀髪経済規模は約7兆元で、GDPの約6%です。2035年には30兆元に達し、GDPの10%を占める見込みです。これにより、年平均成長率は10%以上になると推定されます。一方、育児経済の支援も、既存政策と相乗効果を生む可能性があります。例えば、3歳未満の乳幼児に年間3600元の育児補助金を支給し、学前の子どもの保育教育費も免除しています。これらの施策により、住民の現金流を改善し、実際の消費支出に転化させるために、育児サービスや消費品への補助も拡大すべきです。

さらに、国内外の消費者を惹きつける役割を持つ国際消費中心都市や海南自由貿易港の魅力を活用します。