美国国债作为避险资产的地位正在削弱

随着美国公共债务接近战时水平的GDP比例，专业投资者情绪低迷是可以理解的。他们越来越质疑美国是否具备支持其通过经常账户赤字产生的庞大资产负债表负债的财政能力。

他们的担忧被特朗普引发的地缘政治分裂、包括旨在伤害美国朋友多于敌人的关税政策在内的反复政策冲击、对联邦储备系统独立性的持续攻击以及对格陵兰的新帝国主义威胁所加剧——请原谅这一熟悉的陈词滥调。

实际上，唐纳德·特朗普几乎打破了投资界的一个重大神话，即主权债券是安全、无风险的资产。他的“二次降临”极大地削弱了美国国债作为全球终极资本市场对冲工具的作用。关于美元作为储备货币持续领先地位的长期疑虑也因此加剧。

专业投资者对美元的看法调查显示，尽管美国与G10国家利差有利，但美元仍面临根深蒂固的疲软前景。人工智能生产力奇迹或许能成为解救美国财政状况的“天外飞仙”，但这一可能性看起来仍然充满投机色彩。

公平地说，关于公共债务的担忧并不限于美国。同样值得注意的是，从大约同期开始，全球避险货币——日元，也开始贬值。

据GlobalDataTS Lombard的Davide Oneglia表示，这与“风险偏好下降”时期投资者变得更为保守的情况正好相反。同时，日元与其他关键资产价格之间的历史相关性发生了变化，削弱了其作为风险资产对冲的功能。这一变化背后，是由高阶首相高市早苗的竞选承诺引发的债务可持续性担忧，以及日本央行在长期通缩后对利率正常化的措施。

Oneglia指出，投资者已重新排列避险资产的优先级，瑞士法郎、新加坡元、黄金和德国国债在避险排名中占据领先位置。

在此背景下，去年美国国债市场不得不应对央行的量化紧缩——即逆转资产购买计划——以及储备管理者对美国政府债务的兴趣减弱。

与此同时，美国政府债券的“便利收益率”——投资者为其安全性和流动性所支付的溢价——已下降，从而侵蚀了美国纳税人通过发行所谓安全资产所享有的补贴。而随着股票和债券的相关性增强，政府债务的对冲效益也在减弱。

美元的疲软部分源于美国对外资产头寸日益负面，但这并非完全由外国投资者驱动。据State Street数据显示，去年上半年美国投资者在美元上的抛售尤为剧烈——他们对外币敞口的对冲比例从2025年初的约25%大幅减半，降至略高于12%的低点。

这种多元化策略在欧洲尤为合理。正如基金管理公司Pimco的Marc Seidner和Pramol Dhawan在2024年指出的那样，结构性空头美国公共部门相对于私营部门是合理的，而在欧洲则相反——欧洲的增长动力仍然停滞，财政应对措施受限。

本质上，美国拥有更强的收益表，而欧盟则在资产负债表方面更具优势。这是一种权衡：美国可以增长，但处于未知领域；欧洲虽难以增长，却能应对如脱欧和希腊债务危机等动荡。因此，投资者在美国寻求股票敞口，在欧洲则偏好债务。

当然，外国投资者增加了对美国股票的持仓，同时减少了对美国国债的持仓，这也引发了一个矛盾的想法：美国股票可能正逐渐成为全球储备资产。

更大的悖论是，主权债券曾被称为“安全资产”——虽然它们比股票波动性小，但会受到通胀的侵蚀。关键是，UBS全球投资回报年鉴的Elroy Dimson、Paul Marsh和Mike Staunton显示，债券市场的最大回撤——从峰值到谷底的跌幅——历来比股票更大或持续时间更长。顺便提一句，2020年7月以来的美国债券市场回撤造成投资者实际亏损达51%。

当然，美国国债仍将继续吸引全球资本。去美元化将是一个漫长的过程。教训是，在资本市场中，安全的概念是严格相对的。

_john.plender@ft.com

_**对本文的回复信：

**_美国国债政策走窄 / 来自奥地利维也纳的Timo Leiter