Le temps de son côté : Michael Dell, la véritable icône des affaires, alors qu'Icahn, l'activiste, s'efface peu à peu.

« Le temps le dira. » Ce cliché vide est une expression courante, voire inutilement utilisée, par les journalistes et les dirigeants d’entreprise, dont l’origine remonte au dramaturge grec Euripide, qui est généralement traduit par « Le temps expliquera tout ». Cependant, Michael Dell aurait pu en toute confidentialité chanter l’hymne des Rolling Stones, « Time is On My Side » !

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En réalité, cela fait maintenant plus de dix ans, à l’été 2013, que les lignes de bataille ont été tracées lors d’un affrontement en salle de réunion qui, avec le recul, opposait une véritable vision entrepreneuriale à l’activisme de type raider. D’un côté, Dell, qui se battait pour privatiser sa société éponyme et la reconstruire loin du regard impitoyable des appels trimestriels aux résultats. De l’autre, le célèbre activiste Carl Icahn, qui a agressivement proposé une stratégie purement destructrice, impliquant des rachats d’actions, des warrants pour de futures actions, et des plans impitoyables pour diviser Dell afin d’en extraire rapidement de la liquidité.

Cette saga a été largement documentée dans le livre de Dell, Play Nice But Win : A CEO’s Journal From Founder to Leader. Une grande partie du livre retrace l’arc à long terme de la transformation, passant d’un fabricant de PC à un leader technologique diversifié, notamment avec l’acquisition massive d’EMC. _L’attaque d’Icahn, cependant, a offert certains des moments les plus captivants du récit à court terme. Dell détaille les campagnes médiatiques agressives et les poursuites d’Icahn, qualifiant le conseil d’administration de « dictature », et il a été étonné lors d’une rencontre en face à face avec Icahn de constater qu’il n’avait aucun plan opérationnel concret pour l’entreprise.

Il n’est pas nécessaire de relitiguer chaque étape de ce combat titanesque, mais avec le temps, il est devenu évident qu’il ne s’agissait pas seulement d’un épisode fondateur dans l’histoire des affaires ; il marquait le début de la fin pour les investisseurs activistes et les raiders d’entreprise comme Icahn, qui avaient semé la peur dans le cœur des PDG partout jusqu’à ce que Dell révèle que l’empereur était nu.

Les chemins divergents empruntés par les deux depuis cette lutte épique ne pourraient être plus contrastés. Michael Dell a orchestré l’une des réussites d’entreprise les plus impressionnantes de notre époque, créant une valeur qui est passée de 24 milliards de dollars à plus de 100 milliards, impactant largement ses actionnaires et le pays. Pendant ce temps, Icahn semble être en train de sombrer.

Pour comprendre l’ampleur de la victoire de Dell, il faut examiner l’allocation de capital sophistiquée qui a suivi la privatisation de 2013. Alors qu’Icahn voulait dépecer l’entreprise, Dell et ses partenaires en capital-investissement ont lancé une offensive. En 2016, Dell a réalisé l’acquisition de EMC pour 67 milliards de dollars, la plus grande opération de rachat dans le secteur technologique. Plutôt que de fragiliser son bilan pour financer cette opération colossale, Dell a utilisé une structuration financière habile, en émettant une action de suivi (DVMT) liée à l’intérêt économique d’EMC dans VMware.

Cela a permis à Dell de conserver le contrôle opérationnel du joyau de la virtualisation et de l’infrastructure cloud sans supporter immédiatement le coût en liquidités de l’achat direct de VMware. Fin 2018, Dell a absorbé cette action de suivi dans un échange en cash et actions de 21,7 milliards de dollars pour simplifier sa structure de capital et revenir sur les marchés publics. Il a ensuite procédé à la spin-off sans fiscalité de VMware en 2021, générant un dividende spécial de 11,5 milliards de dollars pour réduire de manière agressive l’endettement de Dell. Ce n’était pas seulement une question de survie, mais une leçon de capitalisation créative et astucieuse, construisant pratiquement de zéro un géant intégré, battant à plate couture la stratégie d’arbitrage à court terme privilégiée par des activistes comme Icahn.

La divergence quantitative du rendement total entre les deux véhicules d’investissement depuis leur reentrée en bourse en 2018 est stupéfiante.

Dell est revenu sur les marchés publics fin décembre 2018, avec une introduction à 46 dollars par action. Aujourd’hui, à 153,55 dollars, Dell a réalisé un taux de croissance annuel composé (TCAC) de 18,1 % sur la base du seul prix, sur 7,25 ans — un chiffre qui grimpe encore plus lorsque l’on inclut le rendement total de la spin-off de VMware et les dividendes réguliers, portant le TCAC à près de 30 %.

À l’inverse, Icahn Enterprises (IEP) a connu une destruction catastrophique de la valeur pour ses actionnaires depuis sa défaite dans l’affaire Dell. Après avoir été négociée près de 68 dollars en octobre 2018, IEP a subi un effondrement brutal jusqu’à 8,11 dollars, ce qui représente un TCAC négatif de -25,6 %. Par ailleurs, les rapports annuels d’Icahn Enterprises, qui détaillent les résultats par segment, révèlent que la division investissement a généré des pertes importantes presque chaque année au cours de la dernière décennie.

Nous pensions qu’Icahn avait touché le fond il y a plusieurs années, mais nous ignorions à quel point il pouvait encore chuter. Carl Icahn est connu pour faire de bonnes actions dans sa vie personnelle, comme sauver des chiens. Mais en regardant ses indicateurs en chute libre, on peut se demander si son portefeuille d’investissements n’est pas aujourd’hui rempli de chiens. Il semble leur avoir une affection particulière.

La dynamique fondamentale de Dell continue de croître. Après un trimestre exceptionnel, Dell a annoncé un chiffre d’affaires de 33,38 milliards de dollars, dépassant largement ses prévisions de 31,73 milliards. Il a enregistré un bénéfice par action de 3,89 dollars, surpassant les attentes de 3,53 dollars. Fort de ces résultats, notamment avec le doublement des revenus des serveurs IA à 50 milliards de dollars, la valeur marchande de Dell a bondi de 22 %. Cette dynamique a même été saluée par un chaleureux hommage à Michael et sa femme Susan lors du discours sur l’état de l’Union, évoquant la « relance des comptes Trump ».

Cette divergence constitue le référendum ultime entre l’activiste et le bâtisseur, et Icahn a sensiblement réduit sa visibilité publique alors que sa trajectoire s’effondre. Mais cette divergence a révélé quelque chose de plus grand que Icahn lui-même : elle a montré que les raiders d’entreprise et les investisseurs activistes de haut vol ne sont plus la force qu’ils étaient, laissant place à une nation de bâtisseurs et d’acteurs qui triomphent sur la recherche de profits à court terme et la destruction de valeur.

Contrairement à l’activisme à court terme d’Icahn, les succès de Michael Dell affirment l’investissement à long terme. Dell est constamment à la pointe de la technologie, réinventant sans cesse son entreprise. Pourtant, il n’est pas un autopromoteur. Sa devise a toujours été qu’une entreprise n’est pas une religion ; elle doit évoluer et ne doit jamais être vénérée uniquement pour son passé. Il incarne parfaitement la philosophie du « fond sur la forme ». Nous vivons à une époque de vaporware et de fanfaronnade effrénée, où les vendeurs de technologie n’ont souvent aucune idée de ce dont ils parlent. Dell se distingue par sa discrétion — un exécuteur silencieux et infatigable qui croit que la substance technologique doit se vendre d’elle-même.

Cette philosophie a permis à Dell de bâtir la société de technologie de l’information la plus intégrée aux États-Unis et dans le monde. Regardez les autres grandes entreprises légendaires que nous admirions autrefois, comme Hewlett-Packard, fragmentée en HPE et HP, qui ont créé une quinzaine de spin-offs et d’entités fragmentées. Dell, lui, a tout maintenu intégré — appareils, logiciels, systèmes, réseaux et infrastructure cloud fonctionnant en harmonie.

Pour vraiment apprécier la survie et la domination de Michael Dell, il faut parcourir le cimetière des premiers fabricants d’ordinateurs et d’appareils qui étaient autrefois ses pairs. Où en sont-ils aujourd’hui ? Compaq a disparu. Gateway est une relique. Packard Bell, Control Data, Data General, Prime Computer et Sun Microsystems ont tous été absorbés ou ont disparu. Les pionniers comme l’Altair 880, Micro Instrumentation and Telemetry Systems (MITS), et le TRS-80 de Tandy Radio Shack (affectueusement surnommé le « Trash-80 ») appartiennent au musée.

Dell n’a pas seulement survécu à cette purge brutale ; il a prospéré, et il ne l’a pas fait en divisant son entreprise pour satisfaire les exigences éphémères des raiders. Il l’a fait en se concentrant sur l’avenir, avec une priorité inébranlable sur la création de valeur à long terme, ignorant les distractions passagères du moment, et refusant fermement de traiter son passé comme une religion sans vaches sacrées. Pas étonnant que de nombreux bâtisseurs entrepreneurs citent Dell comme modèle, y compris le superstar de la tech Marc Benioff, fondateur et CEO de Salesforce, qui a reconnu Dell comme source d’inspiration lors d’une cérémonie du Yale Legend in Leadership Award que nous avons organisée il y a plusieurs années.

Comme Helen Keller nous l’a rappelé avec sagesse, « La seule chose pire que d’être aveugle, c’est d’avoir la vue sans la vision. » Alors que l’empire d’Icahn se réduit et que son action chute, l’empire intégré de Dell alimente la prochaine génération d’intelligence artificielle et d’infrastructures mondiales. La différence entre un fondateur doté d’une vision à long terme, d’un côté, et la destruction de valeur à court terme par des activistes, de l’autre, ne pourrait être plus claire, et constitue une saga déterminante dans l’histoire des affaires, révélant ce qui compte vraiment — le point de basculement où les lignes de bataille ont été tracées. Dans son style humble, discret et non autopromotionnel, Michael Dell a prouvé le conseil de Jonathan Swift selon lequel « la vision est l’art de voir ce qui est invisible aux autres ». Dell associe cette vision à une exécution tout aussi silencieuse mais parfaitement impeccable.

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