A estratégia da Securities and Exchange Commission relativamente aos ativos digitais: no seio do “Project Crypto”

Bom dia, senhoras e senhores. Agradeço a apresentação e o convite para participar nesta sessão, enquanto prosseguimos o debate sobre o papel dos Estados Unidos na liderança da próxima era de inovação financeira.

Recentemente, ao abordar a liderança americana na revolução das finanças digitais, descrevi o “Project Crypto” como o esforço para mobilizar o dinamismo dos inovadores americanos sob um regime regulatório à sua altura. Hoje, gostaria de apresentar o próximo passo desta trajetória. Essencialmente, estamos perante uma questão de justiça elementar e de bom senso na aplicação das leis federais de valores mobiliários aos criptoativos e respetivas operações.

Nos próximos meses, antevejo que a Comissão analisará a criação de uma taxonomia de tokens fundamentada na análise clássica de contratos de investimento Howey, reconhecendo os limites impostos pelas nossas leis e regulamentos.

Grande parte do que apresentarei baseia-se no trabalho pioneiro da Crypto Task Force, sob coordenação da Comissária Hester Peirce. A Comissária Peirce definiu um modelo para o tratamento claro e transparente dos criptoativos ao abrigo das leis federais de valores mobiliários, sustentado na realidade económica e não em slogans ou receios. Reitero que partilho essa visão e valorizo a sua liderança, dedicação e persistência na defesa destes temas ao longo dos anos. Temos uma longa história de colaboração. Congratulo-me por ter assumido este desafio.

Estruturarei a minha intervenção em três eixos: primeiro, a importância de uma taxonomia clara de tokens; segundo, a aplicação do teste Howey reconhecendo que os contratos de investimento podem terminar; terceiro, as implicações práticas para inovadores, intermediários e investidores.

Antes de avançar, reitero que, enquanto o staff da Comissão prepara alterações às nossas regras, apoio plenamente os esforços do Congresso para consagrar por lei uma estrutura abrangente para o mercado cripto. O que proponho está alinhado com a legislação atualmente em discussão no Congresso e pretende complementar, não substituir, o trabalho essencial do legislador. Tanto a Comissária Peirce como eu demos prioridade ao apoio a estas iniciativas e continuaremos a fazê-lo.

Foi um privilégio trabalhar com o Presidente interino Pham, e desejo ao nomeado de Donald Trump para Chairman da CFTC, Mike Selig, uma confirmação célere e tranquila. Tendo colaborado com o Mike nos últimos meses, sei que estamos ambos comprometidos em ajudar o Congresso a aprovar rapidamente legislação apartidária de estrutura de mercado, para que chegue ao gabinete do Presidente Trump. O melhor instrumento para proteger o futuro contra reguladores arbitrários é uma lei clara aprovada pelo Congresso.

Para cumprir as normas de conformidade, apresento o aviso habitual: estas declarações refletem exclusivamente a minha opinião enquanto Chairman e não representam necessariamente a posição dos restantes Comissários ou da Comissão no seu conjunto.

Uma Década de Incerteza

Se está exausto de ouvir a pergunta “Os criptoativos são valores mobiliários?”, partilho da sua frustração. A questão é confusa porque “criptoativo” não é um conceito definido nas leis federais de valores mobiliários. É uma descrição tecnológica, que indica o modo de registo e transferência de valor. Mas pouco revela sobre os direitos legais de determinado instrumento ou sobre a realidade económica da transação, aspetos essenciais para determinar se algo é um valor mobiliário.

Na minha opinião, a maioria dos tokens cripto atualmente negociados não são, por si só, valores mobiliários. Naturalmente, é possível que um token tenha sido vendido como parte de um contrato de investimento numa oferta de valores mobiliários. Isto não é uma afirmação controversa; decorre da aplicação direta das leis de valores mobiliários. Os estatutos que definem valores mobiliários elencam instrumentos como ações, notas, obrigações, e acrescentam a categoria aberta de “contrato de investimento”. Este último descreve uma relação entre partes; não é uma etiqueta indelével colada a um objeto. E, infelizmente, não foi definido por lei.

Os contratos de investimento podem ser executados e podem expirar. Não perduram indefinidamente só porque o objeto do contrato continua a ser negociado numa blockchain.

Contudo, nos últimos anos, muitos defenderam que, se um token foi alguma vez sujeito a um contrato de investimento, será sempre um valor mobiliário. Esta visão errónea vai ainda mais longe, presumindo que toda a transação subsequente, em qualquer contexto, é uma operação de valores mobiliários. Não consigo conciliar essa perspetiva com o texto da lei, com o entendimento do Supremo Tribunal, nem com o bom senso.

Entretanto, desenvolvedores, plataformas de negociação, custodiante e investidores navegam numa zona de incerteza, sem orientação da SEC e com obstáculos. Observam tokens que funcionam como instrumentos de pagamento, ferramentas de governação, colecionáveis ou chaves de acesso. Vêem projetos híbridos que não encaixam em nenhuma categoria existente. E deparam-se com uma abordagem que, durante demasiado tempo, tratou todos esses tokens como ações ordinárias.

Esta perspetiva não é sustentável nem viável. Acrescenta custos substanciais e traz poucos benefícios. Não é justa para os participantes de mercado ou investidores, e não está conforme a lei. Incentiva ainda uma corrida destrutiva para jurisdições estrangeiras. A verdade é que, se os Estados Unidos insistirem que toda a inovação em blockchain tem de atravessar um campo minado regulatório, essas inovações irão migrar para mercados que distinguem entre tipos de ativos e definem regras antecipadamente.

Por isso, vamos cumprir o nosso papel de entidade reguladora. Vamos traçar linhas claras e explicar os seus fundamentos.

Princípios Fundamentais do Project Crypto

Antes de detalhar a minha perspetiva sobre a aplicação das leis de valores mobiliários aos tokens cripto e às transações, partilho dois princípios essenciais que orientam a minha análise.

Primeiro, uma ação continua a ser uma ação, seja em papel, como registo numa conta DTCC ou representada por um token numa blockchain pública. Uma obrigação mantém-se como obrigação, mesmo que os fluxos de pagamento sejam rastreados via smart contracts. Valores mobiliários, independentemente da forma de representação, são sempre valores mobiliários. Isto é inequívoco.

Segundo, a realidade económica prevalece sobre rótulos. Designar algo como “token” ou “NFT” não o isenta da legislação vigente se, na substância, representa um direito sobre lucros empresariais e é oferecido com promessas baseadas nos esforços essenciais de terceiros. Inversamente, o facto de um token ter integrado uma operação de angariação de capital não o converte automaticamente numa ação de empresa operacional.

Estes princípios não são inéditos. O Supremo Tribunal tem reiterado que se deve atender à “substância” da transação, e não à sua “forma”, para decidir sobre a aplicabilidade das leis de valores mobiliários. O que muda é a escala e a velocidade de evolução dos ativos nestes novos mercados. Este ritmo exige agilidade na resposta às solicitações do mercado por orientação regulatória.

Uma Taxonomia Coerente de Tokens

Neste contexto, apresento a minha visão atual sobre as categorias de criptoativos, sublinhando que esta lista não é exaustiva. Este modelo resulta de meses de mesas redondas, mais de cem reuniões com participantes de mercado e centenas de contributos escritos.

• Primeiro, conforme previsto na legislação em discussão no Congresso, “digital commodities” ou “network tokens” não são, em minha opinião, valores mobiliários. Estes criptoativos estão inerentemente ligados e retiram valor da operação programática de sistemas cripto “funcionais” e “descentralizados”, não da expectativa de lucros dependente dos esforços essenciais de terceiros.
• Segundo, os “digital collectibles”, na minha análise, não são valores mobiliários. Estes ativos destinam-se à coleção e/ou utilização, podendo conferir direitos sobre obras de arte, música, vídeos, cartas de coleção, itens de jogos, ou referências digitais a memes, personagens, eventos atuais ou tendências. Os compradores de digital collectibles não esperam lucros associados à gestão de terceiros.
• Terceiro, os “digital tools” não são valores mobiliários. Estes ativos exercem funções práticas, como adesão, bilhete, credencial, título ou instrumento de identificação. Os compradores não esperam lucros dependentes da gestão de terceiros.
• Quarto, por fim, os “tokenized securities” são e continuarão a ser valores mobiliários. Estes ativos representam a titularidade de instrumentos financeiros previstos na definição legal de “valor mobiliário” e são mantidos em redes cripto.

Howey, Promessas e Finais

Embora a maioria dos criptoativos não sejam valores mobiliários, podem integrar ou estar sujeitos a contratos de investimento. Nestes casos, os ativos são acompanhados de declarações ou promessas de realização de esforços essenciais de gestão, que cumprem o teste Howey.

O teste Howey implica investir dinheiro numa empresa comum, com expectativa razoável de obter lucros provenientes dos esforços essenciais de terceiros. A expectativa do comprador depende das declarações ou promessas do emitente quanto à realização desses esforços essenciais.

Na minha ótica, essas declarações ou promessas devem ser explícitas e inequívocas sobre os esforços essenciais a realizar pelo emitente.

Pergunta-se então: “como pode um criptoativo não ser um valor mobiliário após a separação de um contrato de investimento?” A resposta é direta: o emitente cumpre, falha ou termina as promessas feitas.

Para ilustrar, nas colinas da Florida—onde cresci—situava-se o império de citrinos de William J. Howey. No início do século XX, Howey adquiriu mais de 60 000 acres de terra para plantar laranjeiras e toranjeiras junto da sua mansão. A empresa vendia parcelas do pomar a investidores, oferecendo cultivar, colher e comercializar os frutos em nome desses investidores.

O Supremo Tribunal analisou este modelo e definiu o teste que caracterizaria “contrato de investimento” para as gerações futuras.[1] Atualmente, a mansão de Howey, construída em 1925 no condado de Lake, subsiste há um século, acolhendo eventos, enquanto os citrinos foram substituídos por resorts, campos de golfe e bairros residenciais. É uma zona ideal para a reforma. Difícil imaginar que alguém, hoje, entre esses campos de golfe e bairros, considere que ali subsistem valores mobiliários. No entanto, durante anos, assistimos à aplicação rígida do mesmo teste a criptoativos cuja evolução foi tão profunda, mas que mantêm o rótulo da sua origem como se nada tivesse mudado.

O solo da mansão de Howey nunca foi um valor mobiliário. Tornou-se sujeito a um contrato de investimento por via de um arranjo específico—e deixou de o ser quando esse arranjo terminou. O terreno manteve-se, ainda que as empresas ali instaladas tenham mudado radicalmente.

A Comissária Peirce referiu, com razão, que um lançamento de tokens pode inicialmente envolver um contrato de investimento, mas essas promessas não subsistem para sempre. As redes evoluem. O código é implementado. O controlo dispersa-se. O papel do emitente diminui ou desaparece. Em determinado momento, os compradores deixam de depender dos esforços do emitente, e a maioria dos tokens passa a ser negociada sem qualquer expectativa razoável de liderança por uma equipa. Em suma, um token não é mais um valor mobiliário por ter integrado um contrato de investimento do que um campo de golfe por ter sido parte de um investimento em citrinos.

Quando o contrato de investimento termina ou expira, o token pode continuar a ser negociado, mas essas transações deixam de ser operações de valores mobiliários unicamente pela sua origem.

Como é sabido, sou um defensor das “super-apps” financeiras, que permitem custodiar e negociar diferentes classes de ativos sob uma licença regulatória única. Solicitei ao staff da Comissão que prepare propostas para permitir que tokens ligados a contratos de investimento possam ser negociados em plataformas não reguladas pela SEC, incluindo intermediários registados na CFTC ou ao abrigo de regimes estaduais. Embora a captação de capital deva manter-se sob regulação da SEC, não devemos restringir a inovação ou a escolha dos investidores exigindo que os ativos subjacentes sejam negociados apenas num ambiente regulado.

Importa sublinhar que isto não significa permissividade perante a fraude ou desinteresse da Comissão. As disposições anti-fraude continuam a aplicar-se a falsas declarações ou omissões na venda de contratos de investimento, mesmo quando o ativo subjacente não é um valor mobiliário. Se os tokens forem commodities em comércio interestadual, a CFTC dispõe também de poderes anti-fraude e anti-manipulação para sancionar condutas ilícitas na negociação destes ativos.

Assim, ajustaremos as regras e fiscalização à realidade económica, reconhecendo que contratos de investimento podem terminar e redes podem subsistir autonomamente.

Regulação Crypto

Nos próximos meses, conforme previsto na legislação em apreciação no Congresso, espero que a Comissão analise um regime de isenções para ofertas de criptoativos sujeitos a contratos de investimento.

Solicitei ao staff que prepare propostas que facilitem a formação de capital e promovam a inovação, garantindo simultaneamente a proteção dos investidores.

Ao simplificar o processo, inovadores no setor blockchain poderão concentrar-se no desenvolvimento e envolvimento dos utilizadores, em vez de enfrentar uma teia de incerteza regulatória. Esta abordagem criará um ecossistema mais inclusivo e dinâmico, onde projetos de menor escala e recursos possam experimentar e prosperar.

Continuaremos a colaborar com a CFTC, reguladores bancários e o Congresso, para assegurar um regime regulatório adequado para criptoativos que não sejam valores mobiliários. O objetivo não é expandir a jurisdição da SEC, mas promover a formação de capital, garantindo a proteção dos investidores.

Continuaremos a ouvir. A Crypto Task Force e o staff já organizaram múltiplos debates e analisaram contributos escritos. Precisaremos de mais. Precisaremos de feedback de investidores, programadores preocupados com a implementação de código, e instituições financeiras tradicionais que pretendem participar em mercados on-chain sem infringir regras pensadas para uma era em papel.

Por fim, como referi, continuaremos a apoiar as iniciativas do Congresso para consagrar por lei uma estrutura de mercado sólida. Embora a Comissão possa apresentar uma visão racional ao abrigo da legislação atual, subsiste sempre o risco de uma futura Comissão inverter a orientação. Por isso, legislação adequada é essencial—e congratulo-me por apoiar o objetivo do Presidente Trump de aprovar legislação de estrutura de mercado cripto até ao final do ano.

Integridade, Clareza e o Estado de Direito

Esclareço que este enquadramento não implica complacência na aplicação da lei pela SEC. Fraude é fraude. A SEC protege os investidores contra fraude em valores mobiliários, e o governo federal dispõe de vários organismos para fiscalizar e sancionar condutas ilícitas. Se angariar fundos prometendo construir uma rede e depois desaparecer com os recursos, será contactado por nós e agiremos até ao limite da lei.

Este enquadramento traduz um compromisso com a integridade e a clareza. Ao empreendedor que pretende construir nos Estados Unidos e aceita regras claras, devemos oferecer algo mais do que indiferença, ameaça ou intimação. Ao investidor que procura distinguir entre comprar uma ação tokenizada ou um colecionável digital, devemos oferecer mais do que um labirinto de ações de fiscalização.

O mais importante, este enquadramento reflete humildade sobre o alcance da SEC. O Congresso desenhou as leis de valores mobiliários para resolver problemas concretos—situações em que se investe dinheiro com base em promessas dependentes da honestidade e competência de terceiros. Não foi concebido como estatuto universal para regular todas as formas de valor inovadoras, digitais ou não.

Contratos, Liberdade e Responsabilidade

Concluo onde a Comissária Peirce iniciou o seu discurso “New Paradigm” em maio deste ano, recordando a nossa história.[2] Ela evocou o espírito de um patriota americano que assumiu uma posição—com grande risco pessoal e quase fatal—em defesa do princípio de que cidadãos livres não devem ser governados por decretos arbitrários.

O nosso trabalho, felizmente, não exige tal sacrifício. Mas o princípio mantém-se. Numa sociedade livre, as regras que regem a vida económica devem ser conhecidas, racionais e devidamente limitadas. Quando estendemos as leis de valores mobiliários para lá do seu alcance, tratando cada inovação como suspeita, afastamo-nos desse princípio essencial. Quando reconhecemos os limites da nossa autoridade e admitimos que contratos de investimento podem terminar e que redes podem subsistir por mérito próprio, honramos esse princípio.

Uma abordagem razoável da Comissão ao cripto não determinará, por si só, o destino do mercado—ou de qualquer projeto específico. O mercado decidirá. Mas contribuirá para garantir que os Estados Unidos permanecem um espaço para experimentar, aprender, falhar e triunfar, sob regras firmes e justas.

É isso que está em causa no Project Crypto. É isso que deve orientar a Comissão. E é esse o compromisso que assumo hoje: não permitiremos que o receio do futuro nos prenda ao passado. E não esqueceremos que, por trás de cada debate sobre tokens, estão pessoas reais—empreendedores a construir soluções, trabalhadores a investir para o futuro, e cidadãos americanos a procurar prosperidade. O papel da Comissão é servir todos.

Agradeço e espero continuar este diálogo convosco nos próximos meses.

Aviso legal:

1. Este artigo é republicado de [sec.gov]. Todos os direitos de autor pertencem ao autor original [Paul S. Atkins, Chairman]. Caso haja objeção a esta republicação, contacte a equipa Gate Learn, que dará seguimento com celeridade.
2. Declaração de responsabilidade: As opiniões expressas neste artigo são exclusivas do autor e não constituem qualquer recomendação de investimento.
3. As traduções para outros idiomas são realizadas pela equipa Gate Learn. Salvo indicação em contrário, é proibida a cópia, distribuição ou plágio dos artigos traduzidos.