De Aave a Ether.fi: quem captura mais valor no sistema de crédito on-chain?

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Autor | @SilvioBusonero

Compilação | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

Tradutor | Dingdang（@XiaMiPP）

À medida que a participação de mercado de cofres (Vault) e curadores (Curator) no mundo DeFi continua a crescer, o mercado começa a questionar: os protocolos de empréstimo estão sendo continuamente comprimidos em suas margens de lucro? O empréstimo deixou de ser um bom negócio?

Mas, se colocarmos o foco na cadeia de valor de crédito on-chain, a conclusão é exatamente o oposto. Os protocolos de empréstimo ainda ocupam a posição mais sólida nesta cadeia de valor. Podemos quantificar isso com dados.

Na Aave e SparkLend, os juros pagos pelos cofres aos protocolos de empréstimo, na verdade, ultrapassam a receita gerada pelos próprios cofres. Este fato desafia diretamente a narrativa mainstream de que “distribuir é rei”.

Pelo menos no setor de empréstimos, distribuir não é rei.

Simplificando: Aave não só ganha mais do que os cofres de diversos tipos construídos sobre ela, como também supera os emissores de ativos utilizados para empréstimo, como Lido, Ether.fi.

Para entender as razões, precisamos decompor toda a cadeia de valor do empréstimo DeFi e, seguindo o fluxo de fundos e custos, reavaliar a capacidade de captura de valor de cada participante.

Decomposição da cadeia de valor do empréstimo

O volume de receita anual do mercado de empréstimos já ultrapassa 100 milhões de dólares. Este valor não é gerado por um único elo, mas por toda uma pilha complexa: blockchain de liquidação subjacente, emissores de ativos, investidores, protocolos de empréstimo e cofres responsáveis pela distribuição e execução de estratégias.

Em artigos anteriores, já mencionamos que muitos dos casos de uso atuais no mercado de empréstimos derivam de oportunidades de arbitragem de basis e mineração de liquidez, e desmembramos as principais estratégias envolvidas.

Então, quem realmente “necessita” de capital no mercado de empréstimos?

Analisei as 50 principais carteiras na Aave e SparkLend, e marquei os principais tomadores de empréstimo.

Os maiores tomadores são cofres e plataformas de estratégia como Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido, entre outros (que também são emissores de ativos). Eles detêm a capacidade de distribuição voltada para o usuário final, ajudando os usuários a obterem maiores retornos sem precisar gerenciar ciclos complexos e riscos por conta própria.

Existem também grandes investidores institucionais, como a Abraxas Capital, que alocam capital externo em estratégias similares, cujo modelo econômico é bastante próximo ao de cofres.

Mas cofres não representam tudo. Nesta cadeia, há pelo menos os seguintes tipos de participantes:

Usuários: depositam ativos, buscando obter retorno adicional através de cofres ou gestores de estratégia

Protocolos de empréstimo: fornecem infraestrutura e matching de liquidez, cobrando juros dos tomadores e uma porcentagem como receita do protocolo

Investidores: provedores de capital, que podem ser usuários comuns ou outros cofres

Emissores de ativos: a maioria dos ativos de empréstimo on-chain tem ativos de suporte subjacentes, que geram receita própria, parte da qual é capturada pelos emissores

Rede blockchain: a infraestrutura “pista” onde todas as atividades acontecem

Protocolos de empréstimo ganham mais do que os cofres downstream

Tomemos como exemplo o cofre de staking líquido ETH da Ether.fi. É o segundo maior tomador na Aave, com uma dívida não paga de cerca de 1,5 bilhão de dólares. A estratégia é bastante típica:

Depósito de weETH (+2,9%)

Empréstimo de wETH (–2%)

O cofre cobra uma taxa de gestão de 0,5% sobre o TVL

No TVL total da Ether.fi, aproximadamente 215 milhões de dólares estão realmente alocados na Aave. Essa parte do TVL gera cerca de 1,07 milhão de dólares por ano em receita de taxas para o cofre.

Ao mesmo tempo, essa estratégia paga cerca de 4,5 milhões de dólares por ano em juros à Aave (cálculo: 1,5 bilhões de dólares em empréstimos × 2% de APY de empréstimo × 15% de fator de reserva).

Mesmo sendo uma das estratégias de ciclo mais bem-sucedidas e de maior escala no DeFi, o valor que o protocolo de empréstimo captura é várias vezes maior do que o do cofre.

Claro, a Ether.fi também é emissora de weETH, e esse cofre está diretamente criando demanda por weETH.

Mas, mesmo considerando os lucros da estratégia do cofre + receita do emissor, o valor econômico criado pelo camada de empréstimo (Aave) ainda é maior.

Em outras palavras, o protocolo de empréstimo é o elo de maior incremento de valor na pilha toda.

Podemos fazer a mesma análise para outros cofres comuns:

Fluid Lite ETH: 20% de taxa de performance + 0,05% de taxa de saída, sem taxa de gestão de plataforma. Empréstimo de 1,7 bilhões de dólares em wETH na Aave, pagando cerca de 33 milhões de dólares em juros, dos quais aproximadamente 5 milhões vão para a Aave, e a receita do Fluid fica próxima de 4 milhões de dólares.

O protocolo Mellow cobra 10% de taxa de performance, com um empréstimo de 165 milhões de dólares, e TVL de apenas cerca de 37 milhões de dólares. Novamente, vemos que, em termos de TVL, o valor capturado pela Aave supera o do próprio cofre.

Vamos a outro exemplo: na segunda maior protocolo de empréstimo na Ethereum, SparkLend, o Treehouse é um participante importante, operando uma estratégia de ciclo ETH:

TVL de aproximadamente 34 milhões de dólares

Empréstimo de 133 milhões de dólares

Cobra apenas uma taxa de performance sobre margens superiores a 2,6%

Como protocolo de empréstimo, a capacidade de captura de valor do SparkLend, em termos de TVL, é maior do que a do cofre.

A estrutura de precificação do cofre tem grande impacto no valor que consegue capturar; mas, para o protocolo de empréstimo, sua receita depende mais do volume nominal de empréstimos, sendo relativamente estável.

Mesmo ao usar estratégias denominadas em dólares, com menor alavancagem, taxas de juros mais altas tendem a compensar esse efeito. Não acredito que a conclusão vá mudar fundamentalmente.

Em mercados relativamente fechados, mais valor pode fluir para os curadores, como no Stakehouse Prime Vault (26% de taxa de performance, com incentivos do Morpho). Mas essa não é a condição final do mecanismo de precificação do Morpho, pois os curadores também colaboram com outros plataformas na distribuição.

Protocolos de empréstimo vs emissores de ativos

Então, qual é a questão: fazer Aave ou Lido?

Essa questão é mais complexa do que comparar cofres, pois os ativos de staking não só geram retorno próprio, como também, através do mercado de empréstimos, criam indiretamente receita de juros em stablecoins para o protocolo. Só podemos fazer uma estimativa aproximada.

A Lido possui cerca de 4,42 bilhões de dólares em ativos no mercado principal do Ethereum, usados para suportar posições de empréstimo, com uma receita de taxa de performance anual de aproximadamente 11 milhões de dólares.

Essas posições suportam aproximadamente proporcionalmente empréstimos de ETH e stablecoins. Com uma margem líquida de cerca de 0,4% (NIM) atualmente, a receita de empréstimo correspondente é de aproximadamente 17 milhões de dólares, já claramente superior à receita direta da Lido (e isso considerando um NIM historicamente baixo).

A verdadeira barreira de proteção dos protocolos de empréstimo

Se compararmos apenas com o modelo tradicional de lucro de depósitos, os protocolos de empréstimo DeFi parecem uma indústria de baixa margem. Mas essa comparação ignora onde realmente está a barreira de proteção.

Na cadeia de crédito on-chain, o valor capturado pelos protocolos de empréstimo supera o da camada de distribuição downstream, e também, de forma geral, supera os emissores de ativos upstream.

Sozinhos, os empréstimos parecem negócios de margens estreitas; mas, colocados na pilha completa de crédito, eles são a camada com maior capacidade de captura de valor em relação a todos os demais participantes — cofres, emissores, canais de distribuição.