Financiamento de Poder de Cálculo: Por que a Wall Street vê uma crise "subprime" a surgir

A narrativa mediática em 2025 pintava um quadro otimista: investimentos em IA a disparar, construção de data centers a acelerar por toda a América do Norte, e mineiros de criptomoedas a fazerem a transição bem-sucedida para fornecedores de serviços de poder computacional estável. No entanto, por detrás de portas fechadas, os departamentos de crédito de Wall Street estavam a experimentar uma emoção bastante diferente—um alarme crescente. A questão central não era sobre desempenho de GPU ou capacidades de modelos de IA. Antes, os analistas de crédito estavam a olhar para folhas de cálculo com incredulidade: o mercado estava a aplicar essencialmente modelos de hipoteca a 10 anos a produtos com vidas úteis de 18 meses. O problema oculto é que ativos de poder computacional altamente depreciados, garantias voláteis de mineiros, e dívidas de infraestrutura rígidas criaram um desajuste financeiro perigoso que poderia desencadear uma cadeia de incumprimentos.

A Armadilha da Deflação: Quando a Lei de Moore destrói o valor do colateral

O bloco fundamental da análise de crédito é o Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (DSCR)—o fluxo de caixa gerado por um ativo em relação às suas obrigações de dívida. Os participantes do mercado tinham apostado que a renda de aluguer de poder computacional seria tão estável quanto o aluguer residencial ou tão resistente à inflação quanto o petróleo. Os dados apresentavam um quadro drasticamente diferente.

De acordo com dados de rastreamento do Q4 2025 da SemiAnalysis e Epoch AI, o custo de inferência de IA por unidade caiu entre 20-40% ao ano. Isto não foi uma falha temporária, mas uma tendência estrutural impulsionada por quantização de modelos, técnicas de destilação, e a crescente eficiência de circuitos integrados específicos de aplicação (ASICs). A implicação era simples: as taxas de aluguer de poder computacional possuem uma característica deflacionária inerente.

Para investidores em ações, este progresso tecnológico é motivo de celebração. Para credores, representa uma desvalorização do colateral em tempo real. Aqui reside o primeiro desajuste de duração: os compradores adquiriram GPUs a preços de pico de 2024 para gerar fluxos de renda de aluguer que matematicamente estão destinados a diminuir após 2025. O ativo que garante a dívida está a valorizar em capacidade computacional enquanto se deprecia em retorno financeiro—uma base estruturalmente instável.

O Pivot do Financiamento: Rótulos de Infraestrutura em Riscos de Grau Venture

Lógica, quando os retornos dos ativos estão a diminuir, as estruturas de passivo deveriam tornar-se mais conservadoras. A realidade divergiu drasticamente da lógica. Segundo relatos do The Economic Times e Reuters, o financiamento total de dívidas para data centers de IA aumentou 112% para atingir $25 billion até 2025. Esta expansão foi liderada por fornecedores de infraestrutura em nuvem como CoreWeave e Crusoe, bem como por mineiros de criptomoedas em reestruturação estratégica, muitos a recorrer a empréstimos garantidos por ativos (ABL) e mecanismos de financiamento de projetos.

O perigo estrutural reside na incompatibilidade de categorias. O mercado tinha reembalado com sucesso ativos de grau venture—poder computacional de alto risco e alta depreciação—em modelos de financiamento de grau utilitário, tradicionalmente reservados para autoestradas de portagem, centrais hidroelétricas e infraestruturas de telecomunicações. Isto não era uma distinção contábil menor. Mudou fundamentalmente os resultados de falha: quando investimentos de venture capital em tecnologia falham, os investidores em ações absorvem perdas; quando a dívida de infraestrutura falha, os devedores incumpriram as reivindicações dos credores.

A Armadilha do Alavancagem Dupla: O Paradoxo de “Transformação” dos Mineiros

A cobertura mediática celebrou a mudança dos mineiros para a provisão de poder computacional de IA como uma “mitigação de risco” e uma “diversificação do modelo de negócio”. A análise do balanço dizia uma história diferente. Dados da VanEck e TheMinerMag revelaram que as principais empresas de mineração cotadas em bolsa não reduziram substancialmente as suas razões de dívida líquida em 2025 em comparação com os picos do ciclo de 2021. Mais surpreendente, certos operadores agressivos aumentaram a dívida em mais de 500%.

Como? Através de engenharia de balanço:

Lado esquerdo (ativos): Manter participações altamente voláteis em BTC e ETH enquanto reivindicam receitas futuras de poder computacional como colateral implícito.

Lado direito (passivos): Emitir obrigações convertíveis e instrumentos de dívida de alto rendimento para adquirir GPUs H100 e H200.

Isto não é desleverage; é refinanciamento. Os mineiros estavam a executar o que os analistas de crédito chamam de uma jogada de “alavancagem dupla”: usar a volatilidade de criptomoedas como colateral enquanto apostam nas receitas de aluguer de GPU. Em ambientes macroeconómicos favoráveis, este arranjo duplica os lucros. Quando as condições se apertam, ambos os gatilhos disparam simultaneamente—os preços dos ativos de criptomoedas comprimem-se enquanto os alugueres de hashrate de poder computacional diminuem. Em terminologia de finanças estruturadas, isto é convergência de correlação, o cenário de pesadelo para todos os produtos derivados.

A Ilusão do Colateral: Quando os Mercados de Repo Desaparecem

O que realmente preocupa os gestores de carteiras de crédito não é o evento de incumprimento em si—é a cascata de liquidação que se segue. Durante a crise de hipotecas subprime de 2008, os credores podiam pelo menos realizar leilões de propriedades quando os mutuários incumpriam. O financiamento de poder computacional apresenta um problema distinto: se um minerador incumprir e os credores reaverem 10.000 GPUs H100, quem absorve o inventário?

Este mercado secundário não existe de forma significativa:

Dependência de infraestrutura física: GPUs de alta gama funcionam apenas dentro de arquiteturas específicas de refrigeração líquida e parâmetros de densidade de energia (30-50kW por rack). Não podem simplesmente ser ligadas a infraestruturas de nível consumidor.

Obsolescência de hardware não linear: O lançamento da arquitetura NVIDIA Blackwell e a planeada Rubin criam curvas de depreciação acelerada para gerações predecessoras. O que hoje é negociado ao valor contabilístico torna-se lixo eletrônico em poucos trimestres.

Ausência de capacidade de compra: Quando ocorre uma liquidação sistémica, não existe um mecanismo de “credor de última instância” para absorver bilhões em pressão de venda. O mercado de hardware de computação depreciado carece de profundidade e continuidade.

Isto cria o que poderia ser chamado de uma “miragem de colateral”—os rácios LTV (Loan-to-Value) parecem conservadores em folhas de cálculo, mas o mercado secundário de repo que realmente absorveria esta pressão de venda não existe materialmente. Os valores de colateral declarados são em grande parte teóricos.

O Sinal Macro: Os Ciclos de Crédito atingem o pico antes dos Ciclos Tecnológicos

Esta análise não nega a trajetória tecnológica da IA ou a utilidade genuína do poder computacional. A preocupação não é tecnológica, mas financeira: quando ativos deflacionários (sujeitos à aceleração da Lei de Moore) são precificados como infraestruturas de proteção contra a inflação; quando mineiros que não desleveragearam verdadeiramente são financiados como operadores de utilidade de alta qualidade—o mercado está a conduzir um experimento de crédito não avaliado.

A história demonstra que os ciclos de crédito atingem o pico antes dos ciclos tecnológicos. O ponto de inflexão pode chegar mais cedo do que os roteiros tecnológicos sugerem. Para gestores de carteiras e estrategistas de renda fixa, a prioridade operacional antes da conclusão de 2026 não é prever qual grande modelo de linguagem alcançará supremacia, mas reexaminar os spreads de crédito reais incorporados nas combinações de carteiras de “Infraestrutura de IA + Minerador de Criptomoedas”. A estrutura de financiamento de poder computacional pode representar a história de crédito de 2026 que começa no Q1.