Como a Baupost Group de Seth Klarman concentra 43% do portefólio de ações em três participações

Seth Klarman destaca-se como um dos praticantes mais disciplinados do investimento em valor em Wall Street, uma filosofia enraizada nos ensinamentos de Benjamin Graham. O seu veículo de investimento, o Baupost Group, demonstrou uma consistência notável, registando retornos anuais médios de 20% ao longo de três décadas, de acordo com Hedge Fund Alpha. Com um património líquido estimado em 1,3 mil milhões de dólares pela Forbes, o histórico de Klarman evidencia a eficácia de comprar ativos a um preço abaixo do seu valor intrínseco—uma estratégia que tem definido a sua carreira.

O Baupost Group gere aproximadamente 28 mil milhões de dólares em diversas classes de ativos públicos e privados, mas a sua alocação em ações públicas conta uma história mais concentrada. Dentro de uma carteira de 21 ações avaliadas em cerca de 3,5 mil milhões de dólares, três posições representam quase 43% do total de holdings. Esta concentração reflete a convicção de Klarman em oportunidades específicas, apesar de uma diversificação mais ampla entre classes de ativos.

A Filosofia do Investimento em Valor por Trás das Decisões de Carteira de Klarman

A base da abordagem de investimento de Seth Klarman assenta na identificação de ineficiências de mercado—situações em que os títulos negociam abaixo do seu valor fundamental. Esta metodologia, pioneira por Graham há décadas, exige paciência e uma mentalidade contrária. Em vez de perseguir o momentum, Klarman e a sua equipa realizam um trabalho analítico profundo para descobrir valor oculto que o mercado mais amplo tenha negligenciado ou subestimado.

A concentração evidente na carteira atual do Baupost sugere que Klarman identificou oportunidades assimétricas convincentes em três veículos específicos. Cada posição representa uma tese sobre a realização futura de valor, seja através de melhorias operacionais, reposicionamento estratégico ou reavaliação do mercado.

Dollar General: Uma Jogada de Desconto em Retalho em Dificuldades

O Baupost recentemente iniciou uma posição significativa na Dollar General (NYSE: DG), demonstrando a disposição de Klarman de agir decisivamente quando a convicção se manifesta. O retalhista de desconto, agora representando 5,5% da carteira, enfrentou obstáculos substanciais. As ações caíram 46% desde o início do ano, à medida que a pressão dos consumidores se intensificou junto da base de clientes de rendimentos mais baixos.

No terceiro trimestre de 2024, a Dollar General reportou contrações nos lucros de quase 30% face ao ano anterior, uma deterioração que a empresa atribuiu diretamente a restrições financeiras que afetam o seu público-alvo principal. Ainda assim, apesar destes desafios, a empresa manteve o crescimento das vendas em lojas iguais e continua com planos agressivos de expansão para 2025, visando aproximadamente 575 novas lojas no país, além de 15 locais no México, além de remodelações e relocizações por milhares de locais existentes.

A posição na Dollar General ilustra o risco calculado de Klarman. A ação negocia atualmente a um múltiplo de lucros futuros de 12x, apresentando uma avaliação que pode atrair investidores orientados para valor. No entanto, a aposta carrega uma incerteza elevada, dada a sensibilidade às condições macroeconómicas. O comportamento de consumo em 2025 permanece imprevisível—a inflação pode ressurgir, os riscos de recessão aumentam se o desemprego acelerar, ou a estabilidade pode persistir permitindo que os consumidores de rendimentos mais baixos recuperem. Esta ambiguidade provavelmente atrai Klarman, que prospera em situações onde outros veem apenas ruído.

Alphabet: Domínio Técnico em Meio a Obstáculos Regulamentares

Seth Klarman alocou 7% do capital do Baupost na Alphabet (NASDAQ: GOOG), empresa-mãe do Google. A posição reflete confiança de que os desafios regulatórios, embora relevantes, não minam fundamentalmente a fosso competitivo e a proposta de valor da empresa. As ações da Alphabet valorizaram mais de 38% em 2024, superando os índices mais amplos, apesar de uma incerteza legal significativa.

O Departamento de Justiça iniciou uma ação antitruste contra a Alphabet no início de 2023, alegando práticas monopolísticas na tecnologia de publicidade digital. As alegações centraram-se nas estratégias de aquisição do Google, no poder de fixação de preços e nas barreiras criadas contra plataformas concorrentes de publicidade. Em agosto de 2024, um juiz federal validou as alegações centrais do DOJ, decidindo que o Google violou de fato as leis antitruste. De forma mais dramática, o tribunal considerou propostas de remédios estruturais, incluindo a potencial venda do Chrome—a plataforma de navegador dominante da Alphabet.

Tal desfecho representaria um evento sísmico para a indústria tecnológica. No entanto, Klarman parece não estar convencido de que remédios estruturais draconianos se concretizem. A administração Trump, percebida como pró-negócios e desreguladora em relação à anterior, provavelmente sinaliza uma redução na pressão regulatória. Além disso, muitos observadores do mercado veem as avaliações atuais da Alphabet como excessivamente pessimistas, dado o cenário de pior caso de preços. A posição de Klarman sugere que partilha desta avaliação: que a Alphabet permanece estruturalmente sólida e que o pessimismo do mercado cria uma oportunidade de compra, apesar do ruído regulatório.

Liberty Global: A Joia da Coroa com 30% do Portefólio

A Liberty Global (NASDAQ: LBTYK, LBTYA) representa a maior concentração nas holdings do Baupost, consumindo 30,3% do portefólio de ações. O fundo de Seth Klarman detinha ações tanto da Classe A como da Classe C no final do terceiro trimestre de 2024, sendo que a Classe C compunha 26% do capital e a Classe A acrescentava mais 4,3%. A posição gerou retornos sólidos, apreciando entre 31-32% durante 2024 e superando os benchmarks do mercado mais amplo.

A Liberty Global opera como um conglomerado multinacional de telecomunicações com uma arquitetura de ativos cada vez mais complexa. Através de aquisições sucessivas e consolidações estratégicas, a empresa montou um portefólio que inclui Telenet, Virgin Media, UPC Eslováquia, Virgin Media O2 e Vodafone Ziggo. Para além da infraestrutura de telecomunicações, a Liberty mantém participações acionárias em mais de 75 entidades adicionais, abrangendo conteúdo, tecnologia e infraestrutura—incluindo Lionsgate, Univision e Formula E Holdings.

A gestão tem implementado várias iniciativas de criação de valor: vendas de divisões, spin-offs estratégicos (incluindo o spin-off de operações suíças Sunrise em novembro), recompra de ações e reinvestimento direcionado em oportunidades emergentes. No final de setembro de 2024, a empresa mantinha reservas de caixa de 3,5 mil milhões de dólares, proporcionando capital disponível para oportunidades oportunísticas.

O desafio analítico com a Liberty Global centra-se na metodologia de avaliação. A gestão utilizou uma abordagem de soma das partes no início de 2024, concluindo que a empresa merece uma avaliação de 48 dólares por ação—um prémio considerável face aos aproximadamente 12,40 dólares de cotação no final de dezembro de 2024. Avaliações baseadas em componentes geralmente requerem períodos prolongados para reconhecimento e valorização pelo mercado. A forte concentração de Klarman na Liberty Global reflete confiança de que esta disparidade de avaliação se comprime, embora capital paciente e uma análise minuciosa continuem a ser pré-requisitos para investidores que considerem uma exposição semelhante.

Risco de Concentração e Considerações de Timing de Mercado

A concentração de 43% do portefólio de ações do Baupost em três holdings representa tanto oportunidade como vulnerabilidade. A estratégia de alocação de capital de Seth Klarman reflete uma convicção profunda em teses específicas, mas tal posicionamento naturalmente aumenta a sensibilidade a catalisadores específicos de empresa ou setor. O ambiente macroeconómico em 2025 influenciará de forma significativa os resultados, particularmente para o modelo de negócio dependente do consumidor da Dollar General e para a narrativa de reestruturação complexa da Liberty Global.

A construção da carteira revela uma avaliação evolutiva de Klarman sobre as condições de mercado e os cenários de valor. Cada posição apresenta perfis de risco-retorno distintos: incerteza regulatória para a Alphabet, vulnerabilidade do consumidor para a Dollar General e timing de realização de valor para a Liberty Global. Estes fatores de risco diversificados, distribuídos por posições concentradas, sugerem uma concentração calculada, e não imprudente—uma marca do sucesso de longo prazo de Klarman.

Investidores em valor como Seth Klarman geralmente reservam as suas maiores posições para ideias que apresentam as oportunidades de risco ajustado mais convincentes. A fotografia atual da carteira indica que ele percebe uma disrupção substancial entre o valor intrínseco e os preços de mercado nestas três veículos, justificando um compromisso de capital significativo apesar da ortodoxia de diversificação habitual.