「สิทธิ์ปฏิเสธการยึดทรัพย์» และวิวัฒนาการของสิทธิ์ความเป็นเจ้าของ: สิ่งที่หลักทรัพย์โทเค็นในปี 2026 จะท้าทาย

ในยุคของสินทรัพย์ดิจิทัล ปัญหาที่เป็นรากฐานที่สุดคือ “ความเป็นเจ้าของที่แท้จริงคืออะไร” คำตอบที่บิทคอยน์นำเสนอคือ “ทรัพย์สินที่ไม่สามารถถูกเซ็นเซอร์หรือยึดครองได้” แต่แนวคิดนี้ไม่ได้แพร่กระจายไปทั่วทั้งสินทรัพย์คริปโตทั้งหมด กลับกัน ความขัดแย้งระหว่างสองรูปแบบการเป็นเจ้าของคือ หุ้นและโทเค็น กลายเป็นความขัดแย้งเชิงโครงสร้างที่ใหญ่ที่สุดในอุตสาหกรรมบล็อกเชน และปี 2026 จะเป็นจุดเปลี่ยนที่ความขัดแย้งนี้ในที่สุดจะได้รับการแก้ไข

การแบ่งปันคุณค่าระหว่างหุ้นและโทเค็น: ทำไม Uniswap ถึงใช้เวลาถึง 5 ปี

ในพฤศจิกายน 2025 หลังจากที่สินทรัพย์ดิจิทัลเกิดขึ้นมานานกว่า 5 ปี Uniswap ซึ่งเป็น DEX ที่ใหญ่ที่สุดในอุตสาหกรรม ก็ในที่สุดก็เปิดใช้งานกลไกการแบ่งปันค่าธรรมเนียม แต่กระบวนการนี้สะท้อนให้เห็นถึงการหยุดชะงักของอุตสาหกรรมบล็อกเชนในเรื่องของความเป็นเจ้าของอย่างชัดเจน

หลังจากความขัดแย้งด้านการบริหารมาหลายปี ในปี 2024 ก็เกิดวิกฤตการณ์รุนแรงขึ้น กลุ่มผู้มีส่วนได้ส่วนเสียบางกลุ่มที่ถูกมองว่าเป็น “ผู้ถือหุ้น” จากภายนอก ได้ขัดขวางข้อเสนอที่ให้ผลตอบแทนแก่ผู้ถือโทเค็น ถึงที่สุด ข้อเสนอ UNIfication ก็ได้รับการอนุมัติด้วยเสียงสนับสนุนเกิน 62 ล้านเสียง

ปัญหาเชิงโครงสร้างที่สะท้อนจากเหตุการณ์นี้คืออะไร โดยในทางทฤษฎี ผู้ถือโทเค็น UNI ควรเป็นเจ้าของโปรโตคอลนี้ แต่ในความเป็นจริง กลุ่มผู้ดำเนินงานด้านหน้า (บริษัทนอกเครือข่าย) ได้ผูกขาดมูลค่าทั้งหมดจากรายได้ค่าธรรมเนียม ผู้ถือโทเค็นแม้จะเป็น “เจ้าของ” ในชื่อ ก็ถูกตัดสิทธิ์จากการแบ่งปันผลกำไรอย่างสมบูรณ์

ช่องว่างทางกฎหมายสร้างความลำบาก: การทำให้สมบูรณ์แบบบนบล็อกเชนเป็นไปได้จริงหรือ

กรณีของ Uniswap เป็นเพียงยอดภูเขาน้ำแข็งเท่านั้น เกือบทุกโปรโตคอลที่สร้างรายได้ก็ประสบปัญหาเดียวกัน สาเหตุหลักคือ “ผู้ถือหุ้นและผู้ถือโทเค็นแข่งขันกันในพูลมูลค่าเดียวกัน ภายใต้กรอบกฎหมาย การบริหาร และเศรษฐกิจที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง”

แนวทางแก้ปัญหานี้ในอุตสาหกรรมมีหลายแนวทาง หนึ่งในนั้นคือ “การทำให้สมบูรณ์บนบล็อกเชน” ซึ่งหมายถึงการยกเลิกหุ้นทั้งหมดและย้ายความเป็นเจ้าของไปบนบล็อกเชน ในทฤษฎี สมาร์ทคอนแทรกต์จะทำหน้าที่เป็นข้อตกลงผู้ถือหุ้น บัญชีคงเหลือบนบล็อกเชนจะเป็นสมุดทะเบียนหุ้น และโทเค็นการบริหารจะเป็นตัวแทนคณะกรรมการ

แต่ก็มีข้อจำกัดสำคัญ หากทรัพย์สินของบริษัท การดำเนินงาน และลูกค้าไม่ได้อยู่บนบล็อกเชนจริง ๆ แล้ว ระบบกฎหมายภายนอก (Off-chain) จะยังคงเป็นผู้ตัดสินขั้นสุดท้ายในการแก้ไขข้อพิพาท แม้จะออกแบบสัญญาอัจฉริยะอย่างแม่นยำก็ตาม กฎหมายภายนอกก็ยังคงมีอำนาจเหนือกว่า ความเป็นเจ้าของดิจิทัลของคุณจึงไร้ความหมายต่อเมื่อเผชิญกับอำนาจบังคับใช้กฎหมายภายนอก

ตัวอย่างเช่น สมมติว่าคุณถือ NFT ที่เป็นทรัพย์สินที่ออกโดยสมาร์ทคอนแทรกต์ หากบันทึกในคอนแทรกต์บอกว่าคุณเป็นเจ้าของทรัพย์สินนั้น แต่บันทึกในสมุดทะเบียนที่อยู่นอกเครือข่ายต่างกัน เมื่อเจ้าหน้าที่ตำรวจมาสั่งให้คุณออกจากที่ดิน แม้คุณจะแสดง NFT ก็ไม่มีผลทางกฎหมาย เพราะอำนาจบังคับใช้ของระบบนอกเครือข่ายยังคงมีอำนาจเหนือกว่าอยู่ดี

แนวทาง “เฉพาะโทเค็นเท่านั้น” จึงเหมาะกับโปรเจกต์ที่มีขนาดจำกัดเท่านั้น เป็นระบบที่สมบูรณ์แบบของบิทคอยน์ ซึ่งเป็นระบบบนบล็อกเชนสมบูรณ์แบบ—ไม่มีบริษัท พนักงาน เซิร์ฟเวอร์ภายนอก หรือความขึ้นอยู่กับใด ๆ เป็นระบบที่ไม่สามารถเซ็นเซอร์หรือยึดครองได้ นี่คือความเป็นนวัตกรรมของบิทคอยน์ แต่ในยุค Web2 และ Web2.5 เกือบทุกบริษัทถือครองสินทรัพย์นอกเครือข่าย ลูกค้ากลุ่ม ระบบชำระเงิน และโครงสร้างการดำเนินงาน

ความเป็นเจ้าของที่แท้จริง: สี่สิทธิ์สำคัญที่หุ้นมอบให้

ในทางตรงกันข้ามกับความขัดแย้งนี้ มีแนวทางสุดขั้วอีกแบบหนึ่ง คือ การละทิ้งโทเค็นทั้งหมดและกลับไปใช้รูปแบบหุ้นแบบเดิม จุดเด่นของแนวทางนี้คือหลีกเลี่ยงการถูกดำเนินคดีโดย SEC ปลอดจากข้อกังวลด้านกฎหมายเกี่ยวกับหลักทรัพย์ และลดความซับซ้อนในการออกแบบเศรษฐกิจโทเค็น

แต่ก็แลกมาด้วยข้อเสียใหญ่หลวง การชำระเงินทันที การบันทึกความเป็นเจ้าของที่โปร่งใส ต้นทุนต่ำ และความสามารถในการรวมกลุ่มชุมชนทั่วโลกด้วยแรงจูงใจ—ทั้งหมดนี้จะสูญเสียไป

การโอนหุ้นแบบเดิมยังคงมีต้นทุนสูง การชำระเงินช้า และการเข้าถึงจำกัด แม้ในปี 2026 กระบวนการซื้อขายหุ้นสาธารณะก็ยังดูล้าสมัยเมื่อเทียบกับ DeFi ในขณะเดียวกัน โทเค็นแม้จะมีข้อบกพร่องมากมาย ก็มีศักยภาพในการแก้ปัญหาเหล่านี้ในเชิงทฤษฎี

แล้วอะไรคือสิ่งที่หุ้นทำได้เท่านั้น? มีสี่สิทธิ์สำคัญ

ประการแรก คือ สถานะทางกฎหมายและสิทธิในการเรียกร้องเยียวยา เจ้าของหุ้นมีสถานะทางกฎหมายและสามารถฟ้องร้องเรียกร้องสิทธิ์ได้ หากคณะกรรมการละเมิดความรับผิดชอบในฐานะผู้ถือทรัสต์ หรือเกิดการฉ้อโกง ก็สามารถเรียกร้องค่าเสียหายภายใต้กรอบกฎหมายที่มีอยู่ได้ ในขณะที่ผู้ถือโทเค็น (ยกเว้นบางกรณี) ไม่มีสิทธิ์หรือการคุ้มครองทางกฎหมายใด ๆ เลย

ประการที่สอง คือ สิทธิในการควบคุมการบริหารอย่างเป็นทางการ เจ้าของหุ้นสามารถแต่งตั้งคณะกรรมการ ควบคุมการอนุมัติธุรกรรมสำคัญ และใช้สิทธิ์ตามกฎหมายที่เป็นลายลักษณ์อักษร ในทางตรงกันข้าม โทเค็นการบริหารมักเป็นเพียงภาพลวงของอำนาจ การลงคะแนนเสียงมักต่ำ (ต่ำกว่า 10%) ถูกควบคุมโดยกลุ่มก้อนใหญ่ (whale) ถูกโจมตีด้วยการควบคุมโดยกลุ่มคนเฉพาะทาง และขาดความรู้ความเข้าใจ เมื่อทีมไม่พอใจผลลัพธ์ ก็สามารถเพิกเฉยผลการลงคะแนนได้ ทำให้การดำเนินการจริงยังคงต้องอาศัยการตัดสินใจด้วยมนุษย์

ประการที่สาม คือ ความชัดเจนทางกฎหมายในการสะสมมูลค่า ในกรณีการควบรวมกิจการ หุ้นมีสิทธิ์ทางกฎหมายชัดเจนในการรับส่วนแบ่งผลกำไร ตัวอย่างเช่น คดีของ Tensor และ Axelar แสดงให้เห็นว่า ผู้ถือโทเค็นมักถูกมองข้ามในกระบวนการซื้อกิจการ ความแข็งแกร่งของสิทธิ์ทางกฎหมายนี้ ทำให้หุ้นเป็นเครื่องมือที่มีความน่าเชื่อถือมากขึ้นในการเทรดตามความคาดหวังผลกำไรในอนาคต ในขณะที่โทเค็นมักเป็นเพียงการเก็งกำไรโดยไม่มีมูลค่าพื้นฐาน

ประการสุดท้าย คือ ฐานนักลงทุนที่กว้างและลึกกว่า ข้อมูลง่าย ๆ คือ กลุ่มนักลงทุนในตลาดทุนแบบเดิมมีขนาดและอำนาจซื้อรวมกันมากกว่าตลาดคริปโตอย่างมาก ตลาดหุ้นสหรัฐฯ มีขนาดมากกว่าทั้งอุตสาหกรรมคริปโตถึง 20 เท่า และทั่วโลกก็มีขนาดมากกว่าถึง 46 เท่า โครงการที่เลือกใช้โทเค็นมักเข้าถึงกลุ่มผู้ซื้อที่เป็นไปได้เพียง 2-5% ของศักยภาพที่เข้าถึงได้เดิม

จุดเปลี่ยนของตลาดทุน: รูปแบบ “ความเป็นเจ้าของที่แท้จริง” ที่จะเห็นในปี 2026

แต่โครงสร้างกำลังเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็ว สิ่งที่แน่นอนคือ ปี 2026 จะเป็นจุดเปลี่ยนของการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์แบบ tokenized และรูปแบบการบริหารบนบล็อกเชนรุ่นใหม่

ในสหรัฐอเมริกา โครงการ DTC pilot (ซึ่งจะดำเนินการในเร็ว ๆ นี้) จะเป็นครั้งแรกที่ผู้เข้าร่วมสามารถใช้สิทธิ์เต็มที่ในหลักทรัพย์ที่เป็นโทเค็นบนบล็อกเชน นี่ไม่ใช่แค่การทดลอง แต่เป็นการพิสูจน์ว่าโครงสร้างพื้นฐานของตลาดทุนในสหรัฐฯ กำลังเปลี่ยนไปสู่ระบบบนบล็อกเชนทั้งหมด

Nasdaq เสนอการซื้อขายหลักทรัพย์แบบ tokenized และ Securitize ก็สามารถออกหุ้นสาธารณะที่เป็นเจ้าของสิทธิ์ทางกฎหมายบนบล็อกเชนได้อย่างสมบูรณ์ Centrifuge ก็ได้ลงทะเบียนเป็นผู้ให้บริการด้านการซื้อขายหลักทรัพย์กับ SEC เพื่อแปลงหุ้นเดิมเป็นโทเค็น ความฝันของการบูรณาการระหว่างการเงินแบบเดิมและบล็อกเชนจึงกลายเป็นความจริงแล้ว

สำหรับโปรเจกต์ที่เป็นเจ้าของเนทีฟคริปโต การเดินทาง 5 ปีของ Uniswap จนถึงการบรรลุกลไกการแบ่งปันค่าธรรมเนียม เป็นคำเตือนที่ชัดเจน ความขัดแย้งระหว่างหุ้นและโทเค็นจะไม่ได้รับการแก้ไขโดยอัตโนมัติ ต้องอาศัยการออกแบบที่ตั้งใจชัดเจน กำหนดโปรโตคอลที่ชัดเจน และกลไกที่แก้ไขความขัดแย้งเชิงโครงสร้างอย่างเป็นระบบ

รากฐานของความขัดแย้งนี้คือความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบและกรอบกฎหมายที่ขาดแคลน แต่ในสหรัฐอเมริกา ผ่านร่างกฎหมาย “ความชัดเจนด้านสินทรัพย์ดิจิทัล” ของ SEC ความชัดเจนด้านกฎระเบียบก็จะค่อย ๆ ก่อตัวขึ้น

ภายในสิ้นปี 2026 เราอาจจะไม่พูดถึง “หุ้นกับโทเค็น” อีกต่อไป แต่จะเป็นการพูดคุยเกี่ยวกับ “ความเป็นเจ้าของที่แท้จริง” ซึ่งเป็นความเป็นเจ้าของที่โปร่งใส โอนย้ายได้ ได้รับการคุ้มครองตามกฎหมาย และเป็นดิจิทัลโดยเนื้อแท้ ความสมบูรณ์ของความเป็นเจ้าของนี้จะสมบูรณ์แบบที่สุดเมื่อรวมกับแนวคิด “สิทธิในการยึดทรัพย์ไม่สามารถถูกยึดครองได้” ที่บิทคอยน์ให้สัญญาไว้ และความคุ้มครองทางกฎหมายที่ภาคการเงินแบบเดิมสร้างขึ้น