CVRs: ตัวเสริมดีลที่ไม่ค่อยมีการซื้อขาย ซึ่งแบ่งความเสี่ยงระหว่างผู้ซื้อและผู้ขาย

สมมติภาพนี้: สองบริษัทกำลังควบรวมกิจการ แต่ไม่สามารถตกลงกันเรื่องราคาได้ ผู้ซื้อคิดว่ายาในระหว่างการพัฒนานั้นมีความเสี่ยงและไม่มีค่าอะไรเลย ขณะที่ผู้ขายยืนกรานว่านี่คือสมบัติที่รอการขุดค้น ไม่มีใครยอมลดราคาลง CVRs—สิทธิ์มูลค่าขึ้นอยู่กับเงื่อนไข—เป็นเครื่องมือทางการเงินที่ออกแบบมาโดยเฉพาะเพื่อแก้ไขความติดขัดเช่นนี้ เครื่องมืออนุพันธ์เหล่านี้ผูกผลตอบแทนของพวกมันกับเหตุการณ์ในอนาคต เช่น การอนุมัติยา หรือการบรรลุเป้าหมายยอดขาย หากเป้าหมายสำเร็จภายในระยะเวลาที่กำหนด นักลงทุนจะได้รับผลตอบแทน หากไม่สำเร็จ CVRs จะหมดอายุโดยไม่มีมูลค่า คล้ายกับออปชัน แม้จะพบได้น้อยในตลาดหุ้น แต่ CVRs กลายเป็นเรื่องปกติในดีลการเข้าซื้อกิจการระดับสูงตั้งแต่วิกฤตการเงินปี 2008 เป็นต้นมา

วิธีที่ CVRs เชื่อมช่องว่างมูลค่าระหว่างการควบรวมกิจการ

CVRs มักปรากฏขึ้นในช่วงเจรจาซื้อกิจการในอุตสาหกรรมเทคโนโลยีชีวภาพและเภสัชกรรม ซึ่งความคิดเห็นเกี่ยวกับมูลค่าของยาอาจแตกต่างกันอย่างมาก ลองนึกภาพสถานการณ์นี้: บริษัทที่เข้าซื้อกิจการเชื่อว่ายายาที่อยู่ในระหว่างการพัฒนานั้นเกินความเป็นจริงและมีความเสี่ยง จนอยากจ่ายเงินน้อยที่สุด ในขณะเดียวกัน ผู้ถือหุ้นของบริษัทที่ถูกซื้อกิจการเรียกร้องให้ได้รับเครดิตเต็มจำนวนสำหรับมูลค่าที่อาจเกิดขึ้น CVRs จัดการแก้ปัญหานี้โดยทำให้การจ่ายผลตอบแทนในอนาคตขึ้นอยู่กับการบรรลุเป้าหมายที่ตกลงกันไว้

แทนที่จะเจรจาราคาเดียว ตอนนี้ดีลมีสองส่วน: การชำระเงินทันทีบวกกับการชำระเงินตามเงื่อนไขที่เกิดขึ้นจากเหตุการณ์เฉพาะ เหตุการณ์เหล่านี้อาจรวมถึงการอนุมัติจาก FDA ภายในสามปี หรือยอดขายที่แตะ 500 ล้านดอลลาร์ต่อปี เนื่องจากทั้งสองฝ่ายตกลงกันล่วงหน้าเกี่ยวกับเป้าหมาย พวกเขาจึงรู้สึกว่าการเจรจาสะท้อนความเชื่อมั่นของแต่ละฝ่ายได้อย่างแท้จริง บริษัทที่เข้าซื้อกิจการหลีกเลี่ยงการจ่ายเกินมูลค่าสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยง ส่วนผู้ถือหุ้นของบริษัทที่ถูกซื้อกิจการก็ยังคงมีโอกาสได้รับผลตอบแทนหากผลิตภัณฑ์ประสบความสำเร็จ ความยืดหยุ่นนี้เป็นเหตุผลที่ CVRs ได้รับความนิยมในอุตสาหกรรมเทคโนโลยีชีวภาพ โดยดีลจาก AstraZeneca และบริษัทเภสัชกรรมรายใหญ่อื่น ๆ มักมีเงื่อนไขเช่นนี้

ตัวอย่างที่โด่งดังที่สุดในยุคปัจจุบันคือในปี 2011 เมื่อ Sanofi-Aventis เข้าซื้อ Genzyme ในราคา 74 ดอลลาร์ต่อหุ้น ผู้ถือหุ้น Genzyme ก็ได้รับ CVR หนึ่งฉบับต่อหุ้น ซึ่งอาจมีมูลค่าเพิ่มอีก 14 ดอลลาร์หากเป้าหมายทั้งหมดบรรลุ โครงสร้างนี้ช่วยให้ Sanofi จำกัดการใช้จ่ายเงินสดในทันที ในขณะเดียวกันก็ให้โอกาสผู้ถือหุ้น Genzyme ได้รับผลตอบแทนสูงหากผลลัพธ์ของบริษัทยังคงดีอยู่ ความสมดุลอันละเอียดอ่อนนี้คือสิ่งที่ทำให้ CVRs เป็นเครื่องมือที่มีประโยชน์สำหรับดีลการควบรวมกิจการที่มีความเสี่ยงสูง

ทำความเข้าใจสองประเภทของ CVRs: ซื้อขายได้ vs. ไม่สามารถซื้อขายได้

CVRs มีสองแบบ และความแตกต่างนี้สำคัญอย่างมากสำหรับนักลงทุน โดยส่วนใหญ่ CVRs ที่ออกโดยบริษัทที่เข้าซื้อกิจการจะไม่สามารถโอนสิทธิ์ได้ ซึ่งหมายความว่าหากคุณถือหุ้นในบริษัทเป้าหมายในช่วงเวลาที่หุ้นถูกยกเลิก คุณจะได้รับ CVRs เป็นส่วนหนึ่งของค่าชดเชยการควบรวม คุณถือไว้ในบัญชีโบรกเกอร์จนกว่าจะบรรลุเป้าหมายหรือหมดเวลายกเลิก แต่คุณไม่สามารถขายให้ใครอื่นได้ บริษัทที่ออก CVRs ชอบวิธีนี้เพราะการซื้อขาย CVRs บนตลาดหลักทรัพย์จะทำให้ต้องปฏิบัติตามกฎระเบียบเพิ่มเติม ค่าใช้จ่าย และข้อผูกพันในการเปิดเผยข้อมูล

ในทางตรงกันข้าม CVRs ที่สามารถซื้อขายได้จะน่าสนใจมากขึ้นสำหรับนักลงทุนที่เต็มใจเสี่ยงกับผลลัพธ์ของดีล เมื่อ CVRs ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ ราคาของมันจะเปลี่ยนแปลงตามความเชื่อของผู้เข้าร่วมตลาดว่าหลักเกณฑ์เป้าหมายจะสำเร็จหรือไม่ ต่างจาก CVRs ที่ไม่สามารถโอนสิทธิ์ได้ ซึ่งคุณต้องเป็นเจ้าของหุ้นของบริษัทที่ถูกซื้อก่อนที่ดีลจะปิด คุณสามารถซื้อ CVRs ที่สามารถซื้อขายได้ได้ทุกเมื่อก่อนหมดอายุและยกเลิกการซื้อขาย ความยืดหยุ่นนี้เปลี่ยน CVRs ให้กลายเป็นสินทรัพย์เชิงเก็งกำไรที่แตกต่างจากมูลค่าของบริษัทที่ควบรวมกัน

ในดีลของ Sanofi กับ Genzyme CVRs ถูกซื้อขายในตลาดสาธารณะ การเปิดโอกาสให้ราคาตลาดเป็นตัวกำหนด ทำให้นักลงทุนสามารถทำกำไรโดยเดิมพันสวนทางกับการประมาณการของบริษัท หากคุณเชื่อว่ามูลค่าของ pipeline ของ Genzyme มีโอกาสสำเร็จกว่าที่ตลาดประเมินไว้ คุณก็สามารถซื้อ CVRs ในราคาที่ต่ำกว่าได้ ในทางตรงกันข้าม หากคุณคิดว่าเป้าหมายเป็นไปได้ยาก คุณก็สามารถขายหรือ Short CVRs เหล่านี้ได้ กลไกนี้สร้างโอกาสเสี่ยงจริงสำหรับนักลงทุนที่มีความชำนาญและเข้าใจความไม่แน่นอนในอุตสาหกรรมเทคโนโลยีชีวภาพ

สิ่งที่นักลงทุน CVR ทุกคนต้องรู้: กับดักการปรับแต่งและปัญหาความซื่อสัตย์

นี่คือข้อเท็จจริงสำคัญที่ผู้เริ่มต้นมักมองข้าม: ทุก CVR เป็นแบบเฉพาะตัวอย่างสิ้นเชิง CVR ของ Sanofi สำหรับ Genzyme มีเป้าหมายแยกต่างหากหกเป้าหมายที่เชื่อมโยงกับการอนุมัติยาและยอดขาย ขณะที่ CVR ของบริษัทอื่นอาจมีสาม เป้าหมาย หรือสิบ เป้าหมาย หรือขึ้นอยู่กับตัวชี้วัดที่แตกต่างกัน แต่ละแบบมีวันหมดอายุ โครงสร้างการจ่ายผลตอบแทน และเหตุการณ์ที่เป็นตัวกระตุ้นแตกต่างกัน บางอันจ่ายเป็นจำนวนเงินก้อนเดียว บางอันจ่ายเป็นงวด ๆ ตามระยะเวลาที่การค้าเริ่มต้นขึ้น

ความสามารถในการปรับแต่งนี้ทำให้การตรวจสอบข้อมูลก่อนซื้อเป็นสิ่งที่ไม่สามารถต่อรองได้ ก่อนซื้อ CVR ใด ๆ คุณต้องศึกษาข้อมูลจากไฟล์ SEC ทำความเข้าใจเป้าหมายแต่ละรายการ และประเมินความน่าจะเป็นที่เป้าหมายจะสำเร็จ นักลงทุนรายย่อยจำนวนมากเพียงแค่ดูหัวข้อข่าว เห็นชื่อบริษัทคุ้นเคย แล้วซื้อโดยไม่อ่านรายละเอียด ซึ่งเป็นความเสี่ยงร้ายแรง เพราะ CVRs อาจหมดอายุโดยไม่มีมูลค่า ทำให้คุณสูญเสียเงินลงทุนไปเปล่า ๆ ต่างจากการถือหุ้นในบริษัทจริง CVRs ไม่มีเงินปันผล ไม่มีสิทธิออกเสียง และไม่มีมูลค่าที่เหลืออยู่หากเป้าหมายไม่สำเร็จ

แต่ยังมีความเสี่ยงที่ซับซ้อนและอันตรายมากกว่านั้น ซึ่งมักถูกละเลยในสัญญา CVRs สร้างแรงจูงใจผิด ๆ ภายในบริษัทที่เข้าซื้อกิจการ บริษัทที่เข้าซื้อจะต้องใช้ “ความซื่อสัตย์” ในการพยายามบรรลุเป้าหมายตามสัญญามาตรฐาน แต่หากการบรรลุเป้าหมายต้องลงทุนจำนวนมากในผลิตภัณฑ์ที่เป็นการเก็งกำไร ซึ่งบริษัทที่เข้าซื้อก็สงสัยอยู่แล้ว ความรับผิดชอบในความซื่อสัตย์นี้อาจขัดแย้งกับผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นของบริษัทที่เข้าซื้อ การที่บริษัทเข้าซื้ออาจเป็นเพียงเพื่อได้ทรัพย์สินหรือเทคโนโลยีอื่น ๆ แล้วตอนนี้ต้องลงทุนเป็นจำนวนมากเพื่อให้เป้าหมาย CVR สำเร็จ—เงินจำนวนนี้อาจเป็นประโยชน์แก่ผู้ถือหุ้นของคู่แข่งเก่า มากกว่าผู้ถือหุ้นของตนเอง

ความตึงเครียดเชิงโครงสร้างนี้แทบไม่เคยถูกฟ้องร้อง แต่ก็เป็นความกังวลที่อยู่ในใจของนักลงทุน CVR ทุกคน คุณไม่ได้แค่เดิมพันในด้านวิทยาศาสตร์หรือความสำเร็จทางตลาดเท่านั้น คุณกำลังเดิมพันว่าบริษัทที่เข้าซื้อจะไม่ลดความสำคัญของเป้าหมายของคุณเพื่อผลประโยชน์เชิงกลยุทธ์อื่น ๆ นั่นคือการเดิมพันในพฤติกรรมของบริษัท ไม่ใช่แค่สภาพตลาดภายนอก นักลงทุน CVR ที่ชาญฉลาดจึงนำความเสี่ยงด้านการบริหารจัดการนี้มาคิดคำนวณราคา โดยมักเรียกเก็บส่วนลดสำคัญเพื่อชดเชยความเป็นไปได้ที่ฝ่ายบริหารจะชักช้าในการพัฒนาเป้าหมาย

สรุป: CVRs ให้รางวัลกับการตรวจสอบข้อมูลและความเสี่ยงที่ยอมรับได้

CVRs ยังคงเป็นสิ่งที่พบได้น้อย เนื่องจากซับซ้อน ปรับแต่งเฉพาะตัว และมีความเสี่ยงสูงที่อาจไม่ชัดเจนเสมอไป แต่ก็มีเป้าหมายที่แท้จริงคือการช่วยให้ผู้ซื้อและผู้ขายที่มีความไม่แน่นอนสูงสุดสามารถเชื่อมช่องว่างมูลค่าได้ สำหรับนักลงทุน CVRs ที่สามารถซื้อขายได้จริง ๆ แล้วเปิดโอกาสให้เดิมพันแบบอสมมาตร—ถ้าคุณทำการบ้านประเมินความน่าจะเป็นของเป้าหมายได้ดีกว่าที่ตลาดประเมินไว้

แต่ CVRs ไม่เหมาะสำหรับนักลงทุนที่ไม่ต้องการความซับซ้อนหรือไม่สะดวกในการอ่านเอกสารทางกฎหมายหนา ๆ คำเรียนรู้ที่ชัดเจนคือ: CVRs สามารถเพิ่มผลตอบแทนให้กับผู้ที่เข้าใจมันดี แต่ก็ลงโทษผู้ที่มองมันเป็นแค่หุ้นธรรมดา อ่านไฟล์ SEC ให้เข้าใจเป้าหมาย ศึกษาความมุ่งมั่นของฝ่ายบริหาร และประเมินความตั้งใจจริงในการบรรลุเป้าหมายเท่านั้น การเดิมพันใน CVRs จึงจะสมเหตุสมผล