Giải mã báo cáo hàng năm 100.000 từ của Messari (Phần 1): Tại sao tâm lý thị trường lại sụp đổ hoàn toàn vào năm 2025?

Tác giả: Merkle3s Capital

Bài viết này dựa trên báo cáo thường niên The Crypto Theses 2026 được Messari phát hành vào tháng 12 năm 2025. Báo cáo có hơn 100.000 từ và thời gian đọc chính thức được ghi là 401 phút.

Nội dung này được hỗ trợ bởi Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital, thông tin trong bài viết chỉ mang tính chất tham khảo, không cấu thành bất kỳ lời khuyên hay lời mời đầu tư nào, chúng tôi không chịu trách nhiệm về độ chính xác của nội dung và cũng không gánh chịu bất kỳ hậu quả nào phát sinh từ đó.

Giới thiệu｜Đây là năm tồi tệ nhất về cảm xúc, nhưng không phải là năm hệ thống yếu nhất.

Nếu chỉ nhìn vào các chỉ số cảm xúc, thị trường tiền điện tử năm 2025 gần như có thể bị tuyên án “tử hình”.

Vào tháng 11 năm 2025, Chỉ số Sợ Hãi & Tham Lam của Crypto giảm xuống 10, rơi vào khu vực “sợ hãi cực độ”.

Trong lịch sử, những thời điểm mà cảm xúc giảm xuống mức này có thể đếm trên đầu ngón tay:

Tháng 3 năm 2020, sự khủng hoảng thanh khoản do đại dịch toàn cầu gây ra.

Tháng 5 năm 2021, thanh lý chuỗi đòn bẩy

Vào tháng 5-6 năm 2022, Luna đã sụp đổ hệ thống cùng với 3AC.

Thị trường gấu ngành công nghiệp năm 2018–2019

Các thời kỳ này đều có một điểm chung: Ngành công nghiệp đang thất bại, tương lai rất không chắc chắn.

Nhưng năm 2025 không phù hợp với đặc điểm này.

Không có sàn giao dịch lớn nào chiếm dụng tài sản của người dùng, không có dự án Ponzi hàng trăm tỷ đô la thống trị câu chuyện, tổng giá trị thị trường không giảm xuống dưới mức cao nhất của chu kỳ trước, quy mô stablecoin lại đạt mức cao kỷ lục, quá trình quản lý và thể chế hóa vẫn tiếp tục tiến triển.

Về mặt “sự thật”, đây không phải là một năm mà ngành công nghiệp đang sụp đổ.

Tuy nhiên, trong “khía cạnh cảm nhận”, đây có thể là năm đau thương nhất đối với nhiều người làm nghề, nhà đầu tư và người dùng cũ.

Tại sao cảm xúc lại sụp đổ?

Messari đã đưa ra một so sánh gây ấn tượng mạnh mẽ ngay từ đầu báo cáo:

Nếu bạn tham gia vào việc phân bổ tài sản tiền mã hóa trong một tòa nhà văn phòng ở Phố Wall, năm 2025 có thể là năm tốt nhất kể từ khi bạn gia nhập ngành này. Nhưng nếu bạn thức khuya trên Telegram, Discord để theo dõi thị trường và tìm kiếm Alpha, thì có lẽ đây là năm bạn nhớ nhất về “thời đại cũ”.

Cùng một thị trường, hai trải nghiệm gần như hoàn toàn đối lập.

Đây không phải là sự dao động cảm xúc ngẫu nhiên, cũng không phải là sự chuyển đổi đơn giản giữa bò và gấu,

mà là một sự sai lệch cấu trúc sâu hơn:

Thị trường đang thay đổi người tham gia, nhưng hầu hết mọi người vẫn tham gia vào hệ thống mới bằng danh tính cũ.

Đây không phải là một bài tổng hợp thị trường.

Bài viết này không có ý định thảo luận về xu hướng giá ngắn hạn, cũng không cố gắng trả lời câu hỏi “Liệu giá có tăng tiếp theo không?”.

Nó giống như một tài liệu mô tả cấu trúc:

Tại sao trong khi hệ thống, vốn, và cơ sở hạ tầng đang ngày càng được củng cố,

Cảm xúc thị trường đang trượt xuống mức thấp lịch sử?

Tại sao nhiều người cảm thấy “mình đã chọn sai đường đua”, nhưng hệ thống bản thân lại không thất bại?

Messari trong báo cáo 100.000 từ này, chọn để bắt đầu lại từ một câu hỏi cực kỳ nguyên thủy:

Nếu tài sản tiền mã hóa cuối cùng trở thành một loại “tiền”, thì ai xứng đáng được coi như tiền?

Hiểu điều này là điều kiện tiên quyết để hiểu sự sụp đổ hoàn toàn của tâm lý thị trường vào năm 2025.

Chương 1 | Tại sao cảm xúc lại thấp đến mức bất thường?

Nếu chỉ nhìn vào kết quả, sự sụp đổ tâm lý vào năm 2025 gần như là “không thể hiểu được”.

Trong bối cảnh không có sàn giao dịch nào sụp đổ, không có sự sụp đổ tín dụng hệ thống, không có sự phá sản của câu chuyện cốt lõi, thị trường lại đưa ra phản hồi cảm xúc gần như thấp nhất trong lịch sử.

Nhận định của Messari rất rõ ràng: Đây là một trường hợp cực đoan “sự tách biệt nghiêm trọng giữa cảm xúc và thực tế”.

1. Chỉ số cảm xúc đã vào “khoảng bất thường lịch sử”

Chỉ số Sợ hãi & Tham lam Crypto giảm xuống 10, không phải là một tín hiệu điều chỉnh bình thường.

Trong hơn mười năm qua, giá trị này chỉ xuất hiện trong một số ít thời điểm, và mỗi lần xuất hiện đều đi kèm với những cuộc khủng hoảng trong ngành thực sự và sâu sắc:

Hệ thống tài chính bị đổ vỡ

Chuỗi tín dụng sụp đổ

Thị trường nghi ngờ về “liệu tương lai có tồn tại”

Nhưng những vấn đề này không xuất hiện vào năm 2025.

Không có sự cố hạ tầng cốt lõi nào bị lỗi, không có tài sản chính nào bị thanh lý đến mức không còn giá trị, và cũng không có sự kiện hệ thống nào đủ để làm lung lay tính hợp pháp của ngành.

Xét về mặt thống kê, chỉ số cảm xúc lần này không khớp với bất kỳ mẫu lịch sử nào đã biết.

2. Thị trường không thất bại, mà thất bại là “trải nghiệm cá nhân”

Sự sụp đổ cảm xúc không đến từ thị trường mà đến từ trải nghiệm chủ quan của người tham gia.

Messari trong báo cáo đã nhấn mạnh một sự thật bị bỏ qua:

Năm 2025 sẽ là năm mà trải nghiệm của các tổ chức vượt trội hơn hẳn trải nghiệm của các nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Đối với các tổ chức, đây là một môi trường cực kỳ rõ ràng, thậm chí thoải mái:

ETF cung cấp kênh phân bổ với ma sát thấp và rủi ro thấp.

DAT (Kho tài sản số) trở thành người mua dài hạn ổn định, có thể dự đoán.

Khung pháp lý bắt đầu rõ ràng, ranh giới tuân thủ dần dần có thể nhìn thấy.

Nhưng đối với một số lượng lớn người tham gia dưới các cấu trúc cũ, năm nay lại vô cùng tàn khốc:

Alpha giảm đáng kể

Hệ thống kể chuyện không còn hoạt động

Hầu hết các tài sản đều thua kém BTC trong dài hạn.

Mối quan hệ giữa “mức độ nỗ lực” và “kết quả” đã bị phá vỡ hoàn toàn.

Thị trường không từ chối ai, chỉ là đã thay đổi một cơ chế thưởng.

3. “Không kiếm được tiền”, bị hiểu nhầm thành “ngành không ổn nữa”

Điểm kích thích thực sự của cảm xúc không phải là sự giảm giá, mà là khoảng cách nhận thức.

Trong nhiều chu kỳ qua, giả định ngầm của Crypto là:

Chỉ cần đủ siêng năng, đủ sớm, đủ quyết liệt, bạn sẽ có thể đạt được lợi tức vượt trội.

Nhưng năm 2025 lần đầu tiên đã phá vỡ giả thuyết này một cách hệ thống.

Hầu hết các tài sản không còn nhận được mức giá cao hơn chỉ vì “kể chuyện”.

Sự tăng trưởng hệ sinh thái của L1 không còn tự động chuyển đổi thành lợi nhuận bằng token.

Biến động cao không còn có nghĩa là lợi nhuận cao

Kết quả là, một lượng lớn người tham gia bắt đầu có một ảo tưởng:

Nếu tôi không kiếm được tiền, thì chắc chắn là toàn bộ ngành đã gặp vấn đề.

Còn kết luận của Messari lại hoàn toàn ngược lại:

Ngành công nghiệp đang trở nên giống như một hệ thống tài chính trưởng thành, chứ không phải là một cỗ máy liên tục tạo ra lợi nhuận đầu cơ.

4. Bản chất của sự sụp đổ cảm xúc là sự sai lệch danh tính

Tổng hợp tất cả các hiện tượng, câu trả lời ngụ ý mà Messari đưa ra chỉ có một:

Sự sụp đổ cảm xúc vào năm 2025, về bản chất là sự sai lệch về danh tính.

Thị trường đang nghiêng về “nhà phân bổ tài sản”, “người nắm giữ lâu dài”, “người tham gia theo chế độ”

Nhưng vẫn có nhiều người tham gia tồn tại dưới danh nghĩa “người tìm kiếm Alpha ngắn hạn”.

Khi logic thưởng của hệ thống thay đổi mà cách tham gia không được điều chỉnh đồng bộ, cảm xúc chắc chắn sẽ sụp đổ trước tiên.

Điều này không phải là vấn đề năng lực cá nhân, mà là chi phí ma sát của việc chuyển đổi vai trò trong thời đại.

Tóm tắt｜Cảm xúc không cho bạn biết sự thật

Cảm xúc thị trường năm 2025 phản ánh chân thật nỗi đau của các người tham gia, nhưng không phản ánh chính xác trạng thái của hệ thống.

Cảm xúc sụp đổ ≠ Thất bại ngành

Cơn đau tăng lên ≠ Giá trị biến mất

Nó chỉ gợi ý một điều:

Cách tham gia cũ đang nhanh chóng trở nên không hiệu quả.

Và hiểu điều này là điều kiện tiên quyết để bước vào chương tiếp theo.

Chương 2｜Nguồn gốc thực sự của sự sụp đổ cảm xúc: Hệ thống tiền tệ đang thất bại

Nếu chỉ dừng lại ở khía cạnh cấu trúc thị trường, sự sụp đổ tâm lý vào năm 2025 vẫn chưa được giải thích đầy đủ.

Vấn đề thực sự không phải là:

Alpha đã giảm bớt

BTC quá mạnh

Tổ chức đã vào.

Đây chỉ là hiện tượng bề mặt.

Messari trong báo cáo đã đưa ra phán đoán sâu hơn:

Sự sụp đổ của tâm lý thị trường chủ yếu xuất phát từ một thực tế lâu nay bị bỏ qua - hệ thống tiền tệ mà chúng ta đang sống đang tiếp tục gây áp lực lên những người tiết kiệm.

Một bức tranh cần được nhìn nhận: Nợ công toàn cầu đang mất kiểm soát

Bức tranh này không phải là trang trí bối cảnh vĩ mô, mà là điểm khởi đầu logic cho toàn bộ lập luận về Cryptomoney.

Trong 50 năm qua, tỷ lệ nợ chính phủ của các nền kinh tế lớn trên toàn cầu so với GDP đã thể hiện một xu hướng tăng lên rõ rệt, gần như không thể đảo ngược.

🇺🇸 Mỹ: 120.8%

🇯🇵 Nhật Bản: 236.7%

🇫🇷 Pháp: 113.1%

🇬🇧 Anh: 101.3%

🇻🇳 Việt Nam: 88,3%

🇮🇳 Ấn Độ: 81.3%

🇩🇪 Đức: 63.9%

Điều này không phải là kết quả của sự thất bại trong quản lý của một quốc gia nào đó, mà là một kết cục chung trải dài qua các制度, cấu trúc chính trị và giai đoạn phát triển.

Dù là quốc gia dân chủ, quốc gia độc tài, hay nền kinh tế phát triển, thị trường mới nổi, nợ chính phủ đều vượt trội hơn tăng trưởng kinh tế trong thời gian dài.

Bức tranh này không thực sự nói về “nợ cao”, mà là “tiền tiết kiệm bị hy sinh một cách hệ thống”.

Khi nợ công tăng trưởng lâu dài nhanh hơn sản lượng kinh tế, hệ thống chỉ có thể duy trì sự ổn định qua ba cách:

lạm phát

lãi suất thực tế thấp lâu dài

Kiềm chế tài chính (kiểm soát vốn, hạn chế rút tiền, can thiệp quản lý)

Dù theo con đường nào, cuối cùng chi phí cũng sẽ do cùng một nhóm người gánh chịu:

Người tiết kiệm.

Messari đã sử dụng một câu rất kiềm chế nhưng có trọng lượng lớn trong báo cáo:

Khi nợ tăng nhanh hơn sản lượng kinh tế, chi phí sẽ đè nặng nhất lên những người tiết kiệm.

Dịch sang tiếng Việt là:

Khi nợ vượt qua tăng trưởng, tiết kiệm chắc chắn sẽ là bên bị hy sinh.

Tại sao cảm xúc lại sụp đổ tập trung vào năm 2025?

Bởi vì năm 2025, là năm ngày càng nhiều người tham gia lần đầu tiên nhận thức rõ về điều này.

Trước đây:

“Lạm phát chỉ là tạm thời”

“Tiền mặt luôn an toàn”

“Về lâu dài, tiền pháp định là ổn định”

Thực tế đang liên tục phủ nhận những giả thuyết này.

Khi mọi người phát hiện:

Làm việc chăm chỉ ≠ Bảo toàn tài sản

Hành vi tiết kiệm đang tiếp tục co lại.

Khó khăn trong việc phân bổ tài sản đã tăng lên đáng kể

Sự sụp đổ cảm xúc không đến từ Crypto, mà đến từ sự lung lay niềm tin vào toàn bộ hệ thống tài chính.

Crypto chỉ là nơi đầu tiên cảm nhận được cú sốc này.

Ý nghĩa của Cryptomoney không nằm ở “lợi nhuận cao hơn”

Điều này cũng là một điểm mà Messari thường nhấn mạnh, nhưng rất dễ bị hiểu sai.

Cryptomoney không tồn tại để hứa hẹn lợi nhuận cao hơn.

Giá trị cốt lõi của nó nằm ở:

Quy tắc có thể dự đoán

Chính sách tiền tệ không được thay đổi tùy ý bởi một cơ quan đơn lẻ.

Tài sản có thể tự quản lý.

Giá trị có thể được chuyển giao xuyên biên giới mà không cần sự cho phép.

Nói cách khác, những gì nó cung cấp không phải là “công cụ kiếm tiền”, mà là:

Trong một thế giới có nợ cao và độ chắc chắn thấp, trao quyền lựa chọn tiền tệ cho cá nhân.

Sự sụp đổ cảm xúc thực ra là một loại “tỉnh táo”.

Khi bạn đặt bức tranh nợ này bên cạnh tâm lý thị trường vào năm 2025, bạn sẽ nhận thấy một kết luận trái ngược với trực giác:

Sự bi quan tột độ không có nghĩa là ngành công nghiệp thất bại, mà có nghĩa là ngày càng nhiều người bắt đầu nhận ra rằng vấn đề của hệ thống cũ là có thật.

Vấn đề của Crypto chưa bao giờ là “vô dụng”.

Vấn đề thực sự là: Nó không còn tạo ra lợi nhuận vượt trội dễ dàng cho mọi người.

Tóm tắt｜Từ cảm xúc, đến cấu trúc, rồi đến chính bản thân tiền tệ

Chương này giải quyết một vấn đề cốt lõi:

Tại sao trong khi không có sự sụp đổ hệ thống, tâm lý thị trường lại rơi vào mức thấp kỷ lục?

Câu trả lời không nằm trong biểu đồ K, mà nằm trong cấu trúc tiền tệ.

Sự sụp đổ cảm xúc, là bề ngoài

Sự đứt gãy mô hình, là quá trình

Hệ thống tiền tệ mất cân bằng, là nguyên nhân gốc rễ

Và đây chính là lý do mà Messari chọn bắt đầu toàn bộ báo cáo từ “tiền” chứ không phải từ “ứng dụng”.

Chương ba | Tại sao chỉ có BTC được coi là “tiền thực”

Nếu bạn đã đọc đến đây, chắc chắn sẽ nảy sinh một câu hỏi dễ dàng:

Nếu vấn đề nằm ở hệ thống tiền tệ, thì tại sao câu trả lời lại là BTC, chứ không phải cái khác?

Messari trong báo cáo đưa ra phán đoán rất rõ ràng:

BTC đã không còn ở cùng một chiều cạnh cạnh tranh với các tài sản Crypto khác.

1. Tiền không phải là vấn đề kỹ thuật, mà là vấn đề đồng thuận.

Đây là chìa khóa đầu tiên để hiểu BTC.

Messari trong nguyên văn nhấn mạnh một thực tế dễ bị các kỹ sư bỏ qua:

Tiền là một sự đồng thuận xã hội, không phải là một vấn đề tối ưu hóa kỹ thuật.

Nói cách khác:

Tiền không phải là “ai nhanh hơn”

Không phải “Ai rẻ hơn”

cũng không phải là “ai có nhiều chức năng hơn”

Và ai được coi là nơi lưu trữ giá trị lâu dài và ổn định.

Từ góc độ này, việc Bitcoin chiến thắng không có gì bí ẩn.

2. Dữ liệu ba năm, đã viết câu trả lời lên mặt.

Từ ngày 1 tháng 12 năm 2022 đến tháng 11 năm 2025:

BTC tăng 429%

Vốn hóa thị trường từ 3180 tỷ đô la → 1.81 triệu tỷ đô la

Xếp hạng tài sản toàn cầu vào top mười

Và quan trọng hơn là hiệu suất tương đối:

BTC.D từ 36.6% → 57.3%

Trong một chu kỳ “lẽ ra nên là sự bùng nổ của các dự án nhái”, vốn lại liên tục quay về BTC.

Đây không phải là kết quả ngẫu nhiên của một đợt thị trường, mà là thị trường đang phân loại lại tài sản.

3. ETF và DAT, bản chất là “tổ chức hóa sự đồng thuận”

Messari đánh giá rất kiềm chế về ETF, nhưng kết luận là cực kỳ nặng nề.

Bitcoin ETF không chỉ đơn giản là “mua mới” mà thực sự thay đổi là:

Ai đang mua + Tại sao mua + Có thể giữ trong bao lâu

ETF biến BTC thành tài sản hợp pháp

DAT biến BTC thành một phần của bảng cân đối kế toán công ty.

Quốc gia dự trữ đã nâng BTC lên cấp độ “tài sản chiến lược”.

Khi BTC được những nhân vật này nắm giữ, nó không còn là:

“Tài sản rủi ro có độ biến động cao có thể bị từ bỏ bất cứ lúc nào”

mà là:

Các tài sản tiền tệ cần phải nắm giữ lâu dài và không thể dễ dàng mắc sai lầm.

Tiền, một khi bị đối xử như vậy, sẽ rất khó để quay lại.

4. Tại sao BTC càng “nhàm chán”, càng giống tiền

Điều này có thể là điều ngược đời nhất vào năm 2025.

BTC không có ứng dụng

Không có vòng xoay kể chuyện

Không có câu chuyện sinh thái

Ngay cả không có “điều mới”

Nhưng chính vì vậy, nó mới phù hợp với tất cả các đặc điểm của “tiền”:

Không phụ thuộc vào cam kết trong tương lai

Không cần tăng trưởng câu chuyện

Không cần đội ngũ liên tục giao hàng

Nó chỉ cần không mắc lỗi.

Trong một thế giới có nợ cao và sự không chắc chắn thấp, việc “không mắc lỗi” bản thân nó đã trở thành tài sản khan hiếm.

5. BTC mạnh, không phải là thất bại của thị trường

Nỗi đau của nhiều người bắt nguồn từ một ảo tưởng:

“BTC mạnh, cho thấy thị trường không ổn.”

Đánh giá của Messari lại hoàn toàn ngược lại:

Sự mạnh mẽ của BTC là thị trường trở nên hợp lý hơn.

Khi hệ thống bắt đầu thưởng:

Sự ổn định

Tính khả thi

Độ tin cậy lâu dài

Tất cả các chiến lược dựa vào “biến động cao để có lợi nhuận cao” sẽ ngày càng trở nên đau đớn.

Đây không phải là vấn đề của BTC, mà là vấn đề về cách tham gia.

Tóm tắt｜BTC không phải là người chiến thắng, mà là người được chọn.

BTC không “đánh bại” các tài sản khác.

Nó chỉ đơn giản là trong một thời đại mà một hệ thống tiền tệ liên tục thất bại, đã được thị trường kiểm chứng nhiều lần:

Tài sản không cần giải thích nhất

Tài sản ít phụ thuộc vào niềm tin nhất

Tài sản không cần cam kết cho tương lai nhất

Đây không phải là kết quả của một đợt thị trường.

mà là một sự xác nhận vai trò.

Chương 4 | Khi thị trường chỉ cần một loại “tiền”, câu chuyện của L1 bắt đầu thất bại

Sau khi xác nhận BTC đã được thị trường chọn làm “Cryptomoney chính”, có một câu hỏi không thể tránh khỏi:

Nếu tiền đã có câu trả lời, thì Layer 1 còn lại điều gì?

Messari không đưa ra kết luận trực tiếp, nhưng sau khi đọc phần này, một xu hướng rất rõ ràng:

Định giá của L1 đang bị buộc phải trở lại từ “tường thuật tương lai” sang “ràng buộc thực tế”.

1. Một sự thật tàn nhẫn nhưng có thật: 81% giá trị thị trường nằm trong câu chuyện về “tiền”.

Đến cuối năm 2025, giá trị thị trường toàn bộ tiền điện tử ước tính khoảng $3.26T:

BTC：$1.80T

Khác L1: khoảng $0.83T

Tài sản còn lại: dưới $0.63T

Tổng cộng là:

Khoảng 81% giá trị thị trường của tài sản tiền mã hóa được thị trường coi là “tiền” hoặc “tiền tiềm năng” trong việc định giá.

Điều này có nghĩa là gì?

có nghĩa là định giá L1, không còn là logic định giá của “nền tảng ứng dụng” nữa,

mà là logic định giá “Nó có đủ tiêu chuẩn để trở thành tiền hay không”.

2. Vấn đề là: Hầu hết các L1 không phù hợp.

Dữ liệu mà Messari cung cấp rất trực tiếp và cũng rất lạnh lùng.

Sau khi loại trừ những trường hợp thu nhập bất thường cao như TRON và Hyperliquid:

Doanh thu tổng thể của L1 tiếp tục giảm

Nhưng hệ số định giá vẫn đang tiếp tục tăng lên.

Tỷ lệ P/S đã điều chỉnh như sau:

2021：40x

2022：212x

2023：137x

2024：205x

2025：536x

Trong cùng thời gian, tổng thu nhập L1:

2021：$12.3B

2022：$4.9B

2023：$2.7B

2024：$3.6B

2025 (hàng năm): $1.7 tỷ

Đây là một sự chênh lệch không thể được giải thích hợp lý bằng “tăng trưởng trong tương lai”.

3. L1 không phải là “bị đánh giá thấp”, mà là “được phân loại lại”

Nỗi đau của nhiều người xuất phát từ một sự hiểu lầm:

“Có phải L1 đã bị thị trường giết nhầm không?”

Đánh giá của Messari hoàn toàn ngược lại:

Thị trường không sai lầm khi hạ thấp L1, mà là đang giảm bớt ‘không gian tưởng tượng tiền tệ’ của chúng.

Nếu một tài sản:

Không thể lưu trữ giá trị ổn định

không thể nắm giữ lâu dài

lại không thể cung cấp dòng tiền chắc chắn

Vậy cuối cùng chỉ còn lại một cách định giá:

tài sản rủi ro beta cao.

4. Ví dụ về Solana thực sự đã nói lên tất cả.

SOL là một trong số ít L1 vượt qua BTC vào năm 2025.

Nhưng Messari đã chỉ ra một sự thật rất đáng sợ:

Dữ liệu hệ sinh thái SOL tăng trưởng từ 20–30 lần

Giá chỉ hơn BTC 87%.

Nói cách khác:

Để đạt được “lợi nhuận vượt trội đáng kể” trước BTC, L1 cần một sự bùng nổ hệ sinh thái ở mức độ cấp số.

Đây không phải là “nỗ lực không đủ”, mà là hàm hoàn trả đã được viết lại.

5. Khi BTC trở thành “tiền”, gánh nặng của L1 lại trở nên nặng nề hơn.

Đây là một sự thay đổi cấu trúc mà nhiều người không nhận ra.

Trước khi BTC không có vị trí tiền tệ rõ ràng:

L1 có thể kể câu chuyện “trở thành tiền trong tương lai”

Thị trường sẵn sàng trả tiền trước cho khả năng này

Và bây giờ:

BTC đã được xác nhận

Thị trường không còn sẵn lòng trả mức phí chênh lệch giống như trước cho “tiền thứ hai”.

Vì vậy, L1 đang phải đối mặt với một vấn đề khó khăn hơn:

Nếu không phải là tiền, vậy bạn rốt cuộc là gì?

Tóm tắt｜Vấn đề của L1 không phải là cạnh tranh, mà là định vị

L1 không phải là “thua BTC”.

Chúng thua là:

Trong khía cạnh tiền tệ này

Thị trường không cần thêm câu trả lời nào nữa.

Và một khi mất đi sự bảo vệ của “narrative tiền tệ”, tất cả các định giá đều phải chấp nhận ràng buộc thực tế một lần nữa.

Đây chính là nguồn gốc trực tiếp của sự sụp đổ tâm lý của nhiều người tham gia vào năm 2025.