Từ Aave đến Ether.fi: Ai đang chiếm giữ nhiều giá trị nhất trong hệ thống tín dụng trên chuỗi?

null

Tác giả | @SilvioBusonero

Biên tập | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

Dịch giả | Dingdang（@XiaMiPP）

Cùng với việc thị phần của kho bạc (Vault) và nhà curators (Curator) trong thế giới DeFi không ngừng tăng lên, thị trường bắt đầu đặt câu hỏi: Liệu các giao thức cho vay có đang liên tục thu hẹp lợi nhuận không? Cho vay không còn là một ngành kinh doanh tốt nữa?

Nhưng nếu quay lại nhìn toàn bộ chuỗi giá trị tín dụng trên chuỗi, kết luận lại hoàn toàn ngược lại. Các giao thức cho vay vẫn giữ vị trí hàng đầu trong chuỗi giá trị này. Chúng ta có thể dùng dữ liệu để định lượng điều này.

Trên Aave và SparkLend, phí lãi mà kho bạc trả cho các giao thức cho vay thực tế vượt quá doanh thu do chính kho bạc tạo ra. Thực tế này trực tiếp thách thức câu chuyện “phân phối là vua” trong xu hướng chính.

Ít nhất trong lĩnh vực cho vay, phân phối không phải là vua.

Nói đơn giản: Aave không chỉ kiếm nhiều hơn các kho bạc xây dựng dựa trên nó, mà còn vượt xa các nhà phát hành tài sản dùng để cho vay, như Lido, Ether.fi.

Để hiểu rõ nguyên nhân, chúng ta cần phân tích toàn bộ chuỗi giá trị cho vay DeFi, và theo dòng chảy của vốn và phí, xem xét khả năng thu lợi của từng vai trò.

Phân tích chuỗi giá trị cho vay

Toàn bộ thị trường cho vay có doanh thu hàng năm đã vượt quá 100 triệu USD. Giá trị này không do một phần duy nhất tạo ra, mà do một hệ thống phức hợp các thành phần cấu thành: blockchain thanh toán nền, nhà phát hành tài sản, nhà cho vay, giao thức cho vay và kho bạc chịu trách nhiệm phân phối và thực thi chiến lược.

Trong các bài viết trước, chúng tôi đã đề cập rằng nhiều trường hợp sử dụng trong thị trường cho vay hiện tại bắt nguồn từ giao dịch chênh lệch (arbitrage) và cơ hội khai thác thanh khoản, đồng thời phân tích các chiến lược chính trong đó.

Vậy, ai mới thực sự “cần” vốn trong thị trường cho vay?

Tôi đã phân tích 50 địa chỉ ví hàng đầu trên Aave và SparkLend, đồng thời đánh dấu các bên vay chính.

Các bên vay lớn nhất là Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido và các kho bạc cùng nền tảng chiến lược khác (cũng là nhà phát hành tài sản). Họ nắm giữ khả năng phân phối hướng tới người dùng cuối, giúp người dùng đạt được lợi nhuận cao hơn mà không cần tự quản lý các vòng lặp phức tạp và rủi ro.

Ngoài ra còn có các tổ chức lớn như Abraxas Capital, đưa vốn bên ngoài vào các chiến lược tương tự, mô hình kinh tế của họ về cơ bản rất gần với kho bạc.

Nhưng kho bạc không phải là tất cả. Trong chuỗi này, ít nhất còn có các loại đối tượng tham gia sau:

Người dùng: gửi tài sản vào, hy vọng kiếm thêm lợi nhuận qua kho bạc hoặc nhà quản lý chiến lược

Giao thức cho vay: cung cấp hạ tầng và kết nối thanh khoản, thu phí lãi từ phía người vay và trích một phần làm doanh thu cho giao thức

Nhà cho vay: nhà cung cấp vốn, có thể là người dùng bình thường hoặc các kho bạc khác

Nhà phát hành tài sản: hầu hết các tài sản cho vay trên chuỗi đều có tài sản hỗ trợ nền tảng, chính chúng sẽ tạo ra lợi nhuận, một phần được nhà phát hành thu lại

Mạng lưới blockchain: “đường ray” nền tảng của mọi hoạt động

Giao thức cho vay kiếm nhiều hơn các kho bạc phía dưới

Lấy ví dụ kho bạc ETH của Ether.fi, là kho bạc cho vay ETH có tính thanh khoản cao thứ hai trên Aave, với khoản vay chưa trả khoảng 1.5 tỷ USD. Chiến lược này rất điển hình:

Gửi weETH (+2.9%)

Cho vay wETH (–2%)

Kho bạc thu phí quản lý nền tảng 0.5% trên TVL

Trong tổng TVL của Ether.fi, khoảng 21.5 triệu USD thực sự được triển khai trên Aave, mang lại khoảng 1.07 triệu USD doanh thu phí nền tảng mỗi năm cho kho bạc.

Tuy nhiên, đồng thời chiến lược này hàng năm phải trả khoảng 4.5 triệu USD phí lãi cho Aave (tính theo: 1.5 tỷ USD vay × 2% APY vay × 15% hệ số dự trữ).

Ngay cả trong một vòng lặp chiến lược quy mô lớn và thành công nhất trong DeFi, giá trị mà giao thức cho vay thu về vẫn gấp nhiều lần kho bạc.

Tất nhiên, Ether.fi cũng là nhà phát hành weETH, chính kho bạc này cũng đang trực tiếp tạo ra nhu cầu cho weETH.

Nhưng ngay cả khi cộng cả lợi nhuận chiến lược kho bạc + lợi nhuận nhà phát hành, giá trị kinh tế mà tầng cho vay (Aave) tạo ra vẫn cao hơn.

Nói cách khác, giao thức cho vay là phần có giá trị gia tăng lớn nhất trong toàn bộ hệ thống.

Chúng ta có thể phân tích tương tự các kho bạc phổ biến khác:

Fluid Lite ETH: phí hiệu suất 20% + phí thoát 0.05%, không thu phí quản lý nền tảng. Vay 1.7 tỷ USD wETH từ Aave, trả khoảng 33 triệu USD lãi, trong đó khoảng 5 triệu USD thuộc về Aave, thu nhập của Fluid gần 4 triệu USD.

Mellow Protocol: phí hiệu suất 10% trên strETH, vay 165 triệu USD, TVL chỉ khoảng 37 triệu USD. Một lần nữa, trong phạm vi TVL, giá trị mà Aave thu về vượt xa kho bạc.

Tiếp theo, xem ví dụ thứ nữa, trong các giao thức cho vay xếp thứ hai trên Ethereum, SparkLend, Treehouse là một trong các đối tác quan trọng, vận hành chiến lược vòng lặp ETH:

TVL khoảng 34 triệu USD

Vay 133 triệu USD

Chỉ thu phí hiệu suất đối với lợi nhuận biên trên 2.6%

Với khả năng thu giá trị trong TVL, SparkLend vượt xa kho bạc.

Cấu trúc định giá của kho bạc ảnh hưởng lớn đến khả năng thu lợi của chính nó; nhưng đối với giao thức cho vay, doanh thu của họ chủ yếu phụ thuộc vào quy mô danh nghĩa khoản vay, khá ổn định.

Ngay cả khi chuyển sang các chiến lược tính theo USD, tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn, nhưng lãi suất cao hơn thường sẽ bù đắp lại ảnh hưởng này. Tôi không nghĩ rằng kết luận sẽ thay đổi căn bản.

Trong thị trường tương đối đóng, nhiều giá trị có thể chảy về phía nhà curators, ví dụ Stakehouse Prime Vault (phí hiệu suất 26%, Morpho cung cấp khuyến khích). Nhưng đây không phải là trạng thái cuối cùng của cơ chế định giá Morpho, nhà curators cũng đang hợp tác phân phối với các nền tảng khác.

Giao thức cho vay vs Nhà phát hành tài sản

Vậy câu hỏi đặt ra: làm Aave hay Lido tốt hơn?

Câu hỏi này phức tạp hơn so với so sánh kho bạc, vì tài sản staking không chỉ sinh lợi riêng, mà còn gián tiếp tạo ra lợi nhuận lãi suất stablecoin cho giao thức qua thị trường vay mượn. Chúng ta chỉ có thể ước lượng gần đúng.

Lido trong thị trường chính của Ethereum có khoảng 4.42 tỷ USD tài sản, được dùng để hỗ trợ các vị thế vay mượn, doanh thu phí hiệu suất hàng năm khoảng 11 triệu USD.

Các vị thế này gần như hỗ trợ ETH và stablecoin theo tỷ lệ tương ứng. Với chênh lệch lợi nhuận ròng (NIM) khoảng 0.4% hiện tại, lợi nhuận vay mượn tương ứng khoảng 17 triệu USD, rõ ràng cao hơn nhiều so với lợi nhuận trực tiếp của Lido (và đây đã là mức NIM thấp trong quá khứ).

Hạ tầng bảo vệ giá trị của giao thức cho vay

Nếu chỉ so sánh theo mô hình lợi nhuận gửi tiền truyền thống, các giao thức cho vay DeFi có vẻ là ngành ít lợi nhuận. Nhưng so sánh này bỏ qua vị trí thực sự của hàng rào bảo vệ.

Trong hệ thống tín dụng trên chuỗi, giá trị mà các giao thức cho vay thu về vượt quá phần phân phối phía dưới, và còn vượt xa nhà phát hành tài sản phía trên.

Nhìn riêng lẻ, cho vay có vẻ là ngành kinh doanh lãi thấp; nhưng khi đặt trong toàn bộ hệ thống tín dụng, nó lại là lớp có khả năng thu lợi cao nhất so với tất cả các đối tượng tham gia khác — kho bạc, nhà phát hành, kênh phân phối.