Khủng hoảng của Telegram TON: Doanh thu đạt đỉnh nhưng thua lỗ, triển vọng IPO mơ hồ

Telegram最新財務報告展示了一個矛盾的現象：營收大幅增長，獲利卻在萎縮。這道財務難題的背後，不是用戶增速放緩，而是與TON區塊鏈的深度綁定正在演變成一把雙面刃。當這家通訊巨頭宣佈出售超過4.5億美元的TON代幣後，市場開始重新審視Telegram與加密生態的利益邊界。

財務悖論：營收漲65%，為何反而虧損？

根據金融時報報導，Telegram在2025年上半年的財務表現看似亮眼。未經審計的財報顯示，該公司營收達8.7億美元，年增65%，遠超2024年上半年的5.25億美元。營業利潤更是接近4億美元的水平。

但這份漂亮的成績單背後卻隱藏著一個隱患：Telegram上半年的淨利潤卻轉為虧損2.22億美元。

是什麼導致了收入增長與利潤下滑的分化？答案指向TON代幣資產的估值縮水。隨著2025年加密市場的整體低迷，TON代幣價格持續下行，在最低點時跌幅超過73%。這意味著Telegram必須對其持有的龐大TON資產進行減值處理，這筆虧損直接衝擊了最終的淨利潤表現。

從營收結構看，Telegram的成長動能正在發生轉變。廣告營收增長5%至1.25億美元，高級訂閱收入飆升88%至2.23億美元。但真正撐起增長的，是與TON區塊鏈的獨家協議——TON成為Telegram小遊戲生態的唯一區塊鏈基礎設施，相關收入接近3億美元。

這種依賴在2024年已初見端倪。當年Telegram實現首次年度盈利5.4億美元，全年營收達14億美元，較2023年的3.43億美元增長近4倍。其中約50%的收入源於與加密生態的合作，正是這部分業務的爆發，推動了Telegram的快速成長。

43.5億美元出貨風波：套現還是戰略調整？

Telegram因TON資產貶值而虧損的消息並未引起特別關注，但另一則信息卻在社區激起千層浪——該公司出售超過4.5億美元的TON代幣。這個數字超過了該代幣流通市值的10%。

輿論質疑聲隨之而起：Telegram是在趁加密市場低迷時套現逃離，還是在背刺自己早期的投資者？

TON財庫公司TONX董事會主席Manuel Stotz隨後公開回應。根據他的說法，Telegram售出的所有TON代幣都設定了四年分期解鎖安排。也就是說，這些代幣在分期期間無法在二級市場流通，短期內不會造成拋壓。

更關鍵的是，Stotz透露這次交易的主要買家就是TONX等長期投資主體。他們購買這些代幣的目的是長期持有和質押，而非投機倒手。作為在美上市的TON生態投資公司，TONX的購入行為本質上是在為生態護盤。

Stotz還強調，Telegram在這次交易後淨持有的TON代幣數量並未顯著減少，甚至可能增加。原因在於Telegram持續從廣告分成等業務中獲得新的TON收入，綜合計算持倉仍維持高位。

Telegram創始人Pavel Durov對此早有前瞻性佈局。早在2024年，他就表示團隊將把Telegram持有的TON佔比控制在不超過10%。超出此標準的部分將出售給長期投資者，一來使代幣更廣泛分佈以維護去中心化原則，二來為公司籌措發展資金。Durov強調，這些出售會以略低於市價的折扣進行，並設定鎖定期和歸屬期，避免短期拋壓。

換句話說，Telegram的出貨行為更像是精心設計的資產結構調整，而非簡單的趁高拋售。這項計畫旨在防止TON過度集中在Telegram手中引發價格操縱隱憂，同時維護項目的去中心化宗旨。

共榮共損的雙面刃效應

數據顯示，TON當前價格為1.57美元，流通市值約38.1億美元。與原文提及的低點相比，價格已有所回升，但仍遠低於市場預期。

Telegram與TON的高度綁定已形成了一種共榮共損的局面。一方面，Telegram透過深度參與TON生態獲得了新的收入來源和產品亮點，讓小遊戲生態成為用戶增長的新引擎。但另一方面，公司也需承受加密市場波動帶來的財務衝擊——2025年上半年的虧損就是明證。

這種雙面刃效應在Telegram考慮IPO之際變得格外重要。投資者在評估其價值時，不僅要看營收增長，還要衡量其對加密生態風險的暴露度。

可轉債分期、舊債清償…IPO還剩多遠？

Telegram為上市做準備的跡象已相當明顯。自2021年以來，該公司已透過多輪債券融資募集資金超10億美元。2025年再次發行17億美元可轉債，並吸引到BlackRock、阿布達比Mubadala等國際知名機構的參與。

這些融資在進行中，Telegram已透過債務置換提前清償了大部分2026年到期的舊債券。具體來說，公司原有兩筆主要債券：一筆票息7%、2026年3月到期；另一筆票息9%、2030年到期的可轉換債券。在最新發行的17億美元可轉債中，約9.55億美元用於置換舊債券，7.45億美元為新增資金。

可轉債的特殊之處在於內含IPO轉換條款。若Telegram在2030年前上市，投資人可按IPO價格的約80%贖回或換股，相當於享受20%的折扣。這實際上反映了投資者對Telegram成功上市的強勁預期。

Durov公開表示，2021年的舊債務已基本清償，不會成為當前風險。針對市場關注的5億美元俄羅斯債券凍結事項，他強調Telegram不依賴俄羅斯資本，最近發行的17億美元債券中沒有俄羅斯投資者參與。因此，公司目前的主要債務是2030年到期的可轉債，留下了相對寬裕的上市時間窗口。

Pavel Durov的長線賭局

不少投資人預期Telegram將在2026-2027年前後啟動IPO程序，實現債轉股並開啟新的融資管道。若錯過這一窗口，公司將面臨長期債務利息壓力，並可能喪失向股權融資轉型的良機。

投資人評估Telegram價值時也關注其商業化空間。該公司擁有約10億月活躍用戶和4.5億日活躍用戶，這樣的規模使其具備巨大的商業潛力。雖然近兩年業務迅速成長，但Telegram仍需要向資本市場證明其商業模式能實現持續獲利。

利好消息是Telegram對自身生態擁有絕對控制權。Durov近期強調，公司唯一股東仍是他本人，債權人不涉及公司治理。這意味著Telegram有機會在不受股東短視牽制的情況下，犧牲部分短期利潤來換取長期用戶黏性和生態繁榮。這種「延遲滿足」的策略符合Durov一貫的產品哲學，也將成為IPO路徑中對投資者講述成長故事的核心。

然而，上市之路並非坦途。據金融時報報導，Telegram的潛在上市計畫目前仍受到法國針對Durov的司法程序影響。這項調查的不確定性使得上市時間表難以明確，並可能在IPO前夕構成障礙。

Telegram與TON的故事還在繼續書寫。在加密市場波動的大背景下，這家通訊平台正試圖在擁抱新生態與規避風險之間找到平衡點。其IPO前景究竟是美好想像還是現實可行，答案可能就在接下來的12-24個月內揭曉。