Tỷ lệ MVRV Z-Score trên chuỗi và 9 chỉ số khác tại sao lại đồng loạt "im lặng": Cấu trúc thị trường bò của Bitcoin đã thay đổi

Khi Bitcoin bắt đầu dao động giảm sau khi lập đỉnh mới vào tháng 10 năm ngoái, các nhà phân tích thị trường đã lần lượt lấy ra những công cụ quen thuộc — những “cảnh báo đỉnh” đã chứng minh hiệu quả qua các chu kỳ bull market trước đó. Nhưng điều bất ngờ là, từ MVRV Z-Score đến Puell Multiple, từ Bitcoin Rainbow Chart đến Đường trung bình 4 năm, những chỉ số đã qua kiểm nghiệm lịch sử này lại lần lượt rơi vào trạng thái “im lặng”.

Điều này thực sự có ý nghĩa gì? Các chỉ số này đã thực sự mất tác dụng, hay chính thị trường Bitcoin đã âm thầm trải qua một sự thay đổi mang tính cấu trúc?

Sự thật về “đóng băng” tập thể của 10 chỉ số kinh điển

Trong các đỉnh cao của các chu kỳ bull market trước, thường có nhiều chỉ số cùng lúc quá nóng — Z-Score cao, Puell Multiple cao, tâm lý tăng giá bùng nổ. Nhưng lần này, thị trường lại thể hiện một khí chất hoàn toàn khác biệt.

Hãy cùng xem xét từng chỉ số “im lặng” này để hiểu ý nghĩa đằng sau.

Từ giá vượt qua đến lệch giá trị: Hiệu suất “nhẹ nhàng” của Pi Cycle và Rainbow Chart

Chỉ báo đỉnh Pi Cycle vẫn là công cụ cảnh báo đỉnh chu kỳ nổi bật nhất trong ngành. Logic của nó đơn giản mà mạnh mẽ — khi đường trung bình động 111 ngày cắt qua gấp đôi đường trung bình 350 ngày, thường dự báo bong bóng sắp vỡ. Trong các đỉnh của 2017 và hai đỉnh của 2021, chỉ số này đều xuất hiện cắt nhau đúng như dự đoán.

Nhưng khi nhìn vào diễn biến của quý IV năm ngoái, hai đường trung bình này vẫn chưa cắt nhau. Điều này có thể cho thấy tốc độ tăng giá đã không còn quá gấp gáp như trước.

Tương tự, Bitcoin Rainbow Chart cũng thể hiện sự “nhẹ nhàng”. Công cụ này dựa trên đường cong logarithmic tăng trưởng và dải màu cầu vồng để đánh giá định giá dài hạn. Trong 2017, nó từng vào “khu vực bong bóng” đỏ đậm, năm 2021 cũng chạm vùng cam đỏ. Hiện tại, giá vẫn loanh quanh giữa vàng và cam, chưa chạm đến các vùng cực đoan của quá khứ.

Tất nhiên, điều này không có nghĩa là thị trường không còn lo lắng. Chỉ đơn giản là “sự phồn vinh phi lý” trước đây đang dần được thay thế bằng một quá trình tăng trưởng chậm rãi, đều đặn hơn.

Lợi nhuận của thợ mỏ và hệ số nhân: Áp lực “vừa phải” từ phía cung

Puell Multiple đo tỷ lệ thu nhập hàng ngày của thợ mỏ so với trung bình 365 ngày. Khi chỉ số này tăng cao, thường báo hiệu thợ mỏ kiếm được nhiều, có thể sẽ bán ra để chốt lời, tạo áp lực đỉnh.

Trong các năm 2017, chỉ số này từng vượt trên 7 — mức cao lịch sử; năm 2021, vượt trên 3. Hiện tại, chỉ số này ổn định trong khoảng 1-2, cho thấy lợi nhuận của thợ mỏ chưa đạt đến mức gây lo ngại.

Tương tự, 2-Year MA Multiplier (hệ số nhân trung bình 2 năm) từng đạt đỉnh 10 lần vào 2017, vượt quá 5 lần vào 2021, nhưng hiện tại chỉ quanh mức 2-3 lần. Điều này phản ánh mức lệch giá trị của đồng coin so với trung bình 2 năm không quá cực đoan.

Đáng chú ý, Đường trung bình 4 năm của Bitcoin cho thấy một quy luật giảm dần thú vị. Chỉ số này đạt đỉnh 16 lần vào 2017, 6 lần vào 2021, và hiện tại cao nhất chỉ khoảng 2.3 lần. Chuỗi giảm từ 16 → 6 → 2.3 ngầm gửi gắm một thông điệp: mỗi chu kỳ đỉnh cao đều thấp dần, thị trường đang “làm dịu” đi.

Giả thuyết về sự mất hiệu lực của MVRV Z-Score trên chuỗi

Nếu như các chỉ số trên thể hiện sự “nhẹ nhàng” có thể là do nhịp điệu thay đổi, thì MVRV Z-Score lại càng đáng để suy ngẫm hơn.

MVRV Z-Score là công cụ quan trọng để đánh giá xem đồng coin có đang lệch khỏi giá trị thực hay không. Nó so sánh vốn hóa hiện tại với “vốn hóa thực hiện” (tổng chi phí sở hữu tất cả các đồng coin) rồi tính độ lệch chuẩn. Trước đây, chỉ số này từng là “vũ khí” cảnh báo đỉnh — Z-Score càng cao, nhiều người đang lãi lớn, thị trường “quá sinh lời”, rủi ro tích tụ.

Trong quá khứ, chỉ số này thể hiện quy luật chu kỳ rõ ràng:

• Đỉnh 2017: Z-Score gần chạm 10, mức cao lịch sử
• Đỉnh 2021: Z-Score vượt quá 7, rồi sụp đổ thị trường
• Hiện tại: Z-Score vẫn duy trì trong vùng trung tính 2-4

Điều đáng chú ý hơn là Tỷ lệ MVRV — biến thể dựa trên phân tích thống kê của MVRV, đo lường độ lệch của MVRV so với trung bình lịch sử của nó. Tuy nhiên, điều gây bối rối là, đỉnh của các chu kỳ bull market cũng thể hiện rõ rệt xu hướng giảm của tỷ lệ này, thậm chí có thời điểm giá và chỉ số này lệch pha nhau.

Điều này có ý nghĩa gì? Chỉ số MVRV Z-Score dựa trên dữ liệu lịch sử đang ngày càng mất tác dụng dự báo. Các “ngưỡng tuyệt đối” như Z-Score > 7 đã không còn phù hợp nữa, chúng ta cần phải điều chỉnh lại các tiêu chuẩn tham chiếu.

Áp lực “bình lặng” từ phía cung

Các chỉ số về cung trên chuỗi cũng thể hiện sự “nhẹ nhàng” tương tự.

Bitcoin Long Term Holder Supply (LTH) theo dõi lượng coin được giữ hơn 155 ngày. Trong các đỉnh, các “đồng tiền thông minh” thường bán ra để chốt lời. Trước đỉnh 2017, LTH trải qua một đợt bán kéo dài gần 1 năm; đỉnh 2021 cũng theo chiều hướng tương tự.

Hiện tại, dù đã bán ra chậm rãi trong nửa năm, nhưng mức độ này không phù hợp với các đỉnh trong quá khứ, cho thấy hành vi của các nhà nắm giữ dài hạn đã có sự thay đổi nhỏ.

Tương tự, Bitcoin Short Term Holder Supply (STH) (cung cấp của các nhà nắm giữ ngắn hạn dưới 155 ngày) phản ánh dòng tiền mới và độ nóng của thị trường. Trong quá khứ, STH tăng vọt thường báo hiệu đỉnh — ví dụ, đỉnh 2017 đạt gần 8 triệu BTC, đỉnh 2021 gần 6.5 triệu BTC.

Điều thú vị là, hiện tại, STH vẫn tiếp tục tăng và gần chạm 5.5 triệu BTC, nhưng đỉnh giá (ngày 6/10 năm ngoái) đã qua, không còn liên kết chặt chẽ như các đỉnh trước đó nữa. Mối liên hệ giữa đà phô diễn của các nhà đầu tư ngắn hạn và đỉnh giá đã trở nên lỏng lẻo hơn.

Chỉ số tâm lý “bớt cực đoan”

Bitcoin NUPL (tỷ lệ lãi lỗ chưa thực hiện) đo lường mức độ tham lam của thị trường. Công thức là (vốn hóa thị trường - vốn hóa thực hiện) / vốn hóa thị trường, cao trên 0.75 báo hiệu cực kỳ tham lam (đỉnh), dưới 0 là sợ hãi (đáy).

Trong quá khứ, chỉ số này thể hiện rất dữ dội — đỉnh 2017 vượt quá 0.8, đỉnh 2021 vượt quá 0.7. Hiện tại, sau khi đạt đỉnh khoảng 0.64 vào đầu tháng 3 năm 2024, NUPL bắt đầu điều chỉnh giảm, cuối cùng về mức 0.34.

Thêm nữa, Chỉ số mùa altcoin (Altcoin Season Index) theo dõi hiệu suất của 100 altcoin hàng đầu so với Bitcoin. Khi chỉ số vượt quá 75, thường báo hiệu “mùa alt” bắt đầu, dòng vốn chuyển từ BTC sang altcoin. Trong các đỉnh của quá khứ, chỉ số này từng đạt mức cực cao (hơn 90 năm 2017, hơn 80 năm 2021).

Nhưng kể từ đợt bull market này, chỉ số cao nhất cũng chưa vượt quá 60, luôn duy trì trong khoảng 30-40. Điều này phản ánh việc cung cấp coin mới quá nhiều và thanh khoản phân tán, khiến thị trường không còn xuất hiện “các đợt xoay vòng điên cuồng” như trước nữa.

Nghịch lý dữ liệu: Các chỉ số đã “lỗi thời” chưa?

Khi nhìn chung các chỉ số này, một quy luật rõ ràng xuất hiện: hầu hết đều thể hiện đặc điểm “đỉnh thấp dần”.

Ví dụ điển hình là MVRV Z-Score:

• Đỉnh 2017: 10
• Đỉnh 2021: 7
• Đỉnh 2025 (quý 4 năm ngoái): 3

Điều này có nghĩa là gì? Chúng ta rõ ràng không thể mong đợi trong đợt bull market này, MVRV sẽ chạm mức 7 như trước nữa, hay dự đoán chính xác đỉnh cao của chu kỳ này dựa vào chỉ số này cũng khó.

Đây không chỉ là vấn đề dữ liệu, mà còn là vấn đề về phương pháp luận. Các công cụ dựa trên xu hướng giá tuyến tính và thống kê lịch sử đã không còn phù hợp với cấu trúc thị trường mới. Các “ngưỡng tuyệt đối” từng dùng để cảnh báo giờ đây đã mất tác dụng, cần phải điều chỉnh lại các tiêu chuẩn tham chiếu.

Thay đổi mang tính cấu trúc sâu xa

Vậy, điều gì đã gây ra tất cả những thay đổi này? Tại sao thị trường Bitcoin không còn vận hành theo các mô hình cực đoan như trước?

Trước hết, việc ra đời ETF Bitcoin đã thay đổi cấu trúc dòng vốn. Vào cuối 2021, ETF hợp đồng tương lai Bitcoin ra đời, sau đó các ETF giao ngay cũng lần lượt ra mắt. Điều này mở ra cánh cửa cho các tổ chức và quỹ lớn tham gia. Dòng vốn dài hạn này đã ổn định hơn về mặt cung cầu, giảm bớt các biến động cực đoan kiểu “điên cuồng - sụp đổ” như thời kỳ retail chiếm lĩnh.

Thứ hai, môi trường thanh khoản toàn cầu trở nên phức tạp hơn. Các chính sách của Fed, lãi suất Nhật Bản, biến động địa chính trị… liên tục gây nhiễu loạn đường đi của giá BTC. Các yếu tố ngoại lai này khiến giá không còn theo quy luật chu kỳ đơn thuần, mà mang tính ngẫu nhiên và thị trường hơn.

Thứ ba, vị thế của Bitcoin đang âm thầm nâng cấp. Từ “tài sản đầu cơ rủi ro cao” sang “công cụ dự trữ giá trị chính thống”, thu hút nhiều nhà tổ chức hơn. Các nhà tham gia này không còn chỉ theo đuổi đà tăng cực đoan, mà hướng tới phân bổ tài sản, phòng ngừa rủi ro. Sự thay đổi về cấu trúc thị trường này tất yếu dẫn đến hành vi giá cũng thay đổi.

Cách diễn giải lại các chỉ số này

Các chỉ số này đã mất tác dụng? Không hoàn toàn, nhưng cách sử dụng của chúng cần được điều chỉnh.

Với nhà đầu tư, điểm mấu chốt là:

• Chuyển từ ngưỡng tuyệt đối sang so sánh tương đối: không còn dựa vào “con số ma thuật” như trước nữa, mà quan sát xu hướng tổng thể của nhiều chỉ số
• Chuyển từ sao chép quá khứ sang hiệu chỉnh linh hoạt: nhận thức rằng các ngưỡng sẽ thay đổi theo thời gian, cần điều chỉnh phù hợp với đặc điểm thị trường hiện tại
• Chuyển từ dự đoán độc lập sang phân tích hệ thống: kết hợp nhiều chỉ số như MVRV Z-Score, LTH/STH, NUPL để có cái nhìn đa chiều về thị trường

Giá Bitcoin hiện tại là $87.80K, so với đỉnh lịch sử là $126.08K vẫn còn cách xa. Điều này mở ra cơ hội để chúng ta xem lại các chỉ số này một cách mới mẻ — trong chu kỳ tiếp theo, cần có cách hiểu mới về dữ liệu on-chain và tín hiệu thị trường.

Kết luận: Sự chuyển đổi từ tài sản chu kỳ sang công cụ dự trữ

Dù có thể đỉnh cao ngày 6/10 năm ngoái có phải là đỉnh của chu kỳ này hay không, chúng ta đều phải thừa nhận một thực tế: biến động giá Bitcoin có thể đã vượt ra khỏi các khung khổ lịch sử trước đây. Nó đang chuyển mình từ “tài sản đầu cơ theo chu kỳ” sang “công cụ dự trữ chính thống” theo cấu trúc mới.

Biểu hiện của sự chuyển đổi này là: các chỉ số trở nên “nhẹ nhàng”, biến động trở nên hợp lý hơn, các nhà tham gia tổ chức ngày càng nhiều. Cách nghĩ “mọi người đều lãi lớn là đỉnh” giờ đây cần được xem xét lại trong một bối cảnh thị trường phức tạp hơn.

Việc MVRV Z-Score và chín chỉ số còn lại “im lặng” chính là phản ánh của sự thay đổi mang tính cấu trúc này. Chúng không thực sự mất tác dụng, mà đang nhắc nhở chúng ta rằng: thị trường Bitcoin đã trưởng thành, và các công cụ phân tích của chúng ta cũng cần phải tiến hóa theo.