Hiểu về CVRs: Các chứng khoán hiếm gặp sinh ra từ các vụ sáp nhập nổi bật

Khi các công ty lớn hợp nhất, họ không phải lúc nào cũng đồng ý về giá trị của công ty mục tiêu. Điều này đặc biệt đúng trong các ngành công nghiệp mới nổi như công nghệ sinh học và dược phẩm, nơi các sản phẩm đang trong quá trình phát triển đại diện cho nhiều sự không chắc chắn và rủi ro. Để thu hẹp khoảng cách định giá này, các nhà thương lượng đã tạo ra một công cụ tài chính sáng tạo: quyền giá trị phụ thuộc, còn gọi là CVRs. Các chứng khoán này đại diện cho một trong những công cụ hiếm nhất được giao dịch trên các sàn chứng khoán, tuy nhiên chúng ngày càng trở nên phổ biến trong các giao dịch lớn kể từ cuộc khủng hoảng tài chính 2008.

Tại sao CVRs tồn tại trong các thương vụ hợp nhất

CVRs là các công cụ tài chính mà giá trị hoàn toàn phụ thuộc vào việc các sự kiện tương lai cụ thể có xảy ra hay không. Hãy xem chúng như các quyền thanh toán có điều kiện dựa trên các mốc quan trọng rõ ràng. Nếu các mục tiêu đã định trước đạt được trong một khoảng thời gian nhất định, người nắm giữ CVR sẽ nhận được khoản thanh toán nhất định—thường là bằng tiền mặt. Nếu các mục tiêu đó không được đạt trong thời hạn, CVR sẽ hết hạn vô giá trị, giống như một hợp đồng quyền chọn.

Công cụ này ra đời đặc biệt để giải quyết một vấn đề lặp đi lặp lại trong các vụ mua lại. Hãy tưởng tượng tình huống này: Một công ty mua lại muốn mua một công ty mục tiêu nhưng do dự về việc trả giá đầy đủ cho các sản phẩm chưa được thương mại hóa. Có thể thuốc chưa đủ nhu cầu thị trường, gặp khó khăn trong việc phê duyệt của cơ quan quản lý, hoặc cần khoản đầu tư bổ sung khổng lồ. Trong khi đó, cổ đông của công ty mục tiêu muốn tối đa hóa lợi nhuận và cần bằng chứng rằng ban quản lý đã khai thác tối đa giá trị từ thương vụ bán.

CVRs cung cấp giải pháp. Bằng cách làm các khoản thanh toán phụ thuộc vào việc đạt được các mục tiêu nhất định, cả hai bên có thể đồng ý về một thỏa thuận mà cảm thấy công bằng cho mỗi phía. Người mua trả giá thấp hơn ban đầu, trong khi cổ đông của người bán có cơ hội thu thêm giá trị nếu sản phẩm thành công. Cấu trúc này đã chứng minh đặc biệt phổ biến trong lĩnh vực dược phẩm và công nghệ sinh học, nơi các cơ quan quản lý phải phê duyệt thuốc và điều kiện thị trường quyết định thành công thương mại.

Vai trò của đàm phán giá trị trong cấu trúc CVR

Mỗi thỏa thuận CVR đều hoàn toàn độc đáo và được tùy chỉnh cho từng giao dịch cụ thể. Không có công thức chuẩn—mỗi thương vụ mang các mốc quan trọng, số tiền thanh toán, thời hạn và điều kiện khác nhau. Tính chất này làm cho CVRs trở thành các công cụ phức tạp đòi hỏi phân tích cẩn thận.

Các sự kiện kích hoạt phổ biến để thanh toán bao gồm phê duyệt thuốc của cơ quan quản lý, mục tiêu doanh thu bán hàng, và thành tựu trong thương mại hóa sản phẩm. Nhiều CVRs có nhiều cấp độ thanh toán trải dài qua nhiều năm, với các khoản thanh toán tăng dần khi đạt được từng mốc quan trọng. Một CVR có thể có sáu mức thành tựu khác nhau, mỗi mức mở khóa thêm các khoản thanh toán nếu điều kiện được đáp ứng.

Tính linh hoạt này làm cho CVRs trở thành công cụ quý giá để thu hẹp khoảng cách đàm phán, đặc biệt khi cả hai bên đều không tự tin vào các giả định định giá của đối phương. Các giao dịch lớn đã sử dụng cấu trúc này, bao gồm nhiều thương vụ lớn trong ngành dược phẩm, nơi tồn tại nhiều sự không chắc chắn ban đầu.

Cách nhà đầu tư có thể tiếp cận và giao dịch các chứng khoán này

Khi một công ty phát hành CVRs, họ có hai lựa chọn về cách cấu trúc: không chuyển nhượng hoặc có thể giao dịch trên các sàn chứng khoán công cộng. Sự khác biệt này rất quan trọng đối với nhà đầu tư.

CVRs không chuyển nhượng là loại phổ biến hơn, nhưng ít linh hoạt hơn. Để nhận được chúng, nhà đầu tư phải sở hữu cổ phần của công ty mục tiêu khi cổ phiếu của họ bị niêm yết lại hoặc bị hủy niêm yết do hoàn tất thương vụ hợp nhất. Sau khi giao dịch kết thúc, các CVRs này nằm trong tài khoản môi giới của nhà đầu tư nhưng không thể bán cho bên khác. Nếu các điều kiện thanh toán được đáp ứng trước hạn, khoản phân phối sẽ đến tài khoản—dù có thể mất nhiều năm.

CVRs có thể giao dịch tạo ra nhiều cơ hội hơn cho các nhà đầu tư tích cực. Chúng có thể được mua trên sàn chứng khoán bất cứ lúc nào trước khi hết hạn, mà không cần phải sở hữu cổ phần của công ty mục tiêu. Giá của chúng dao động dựa trên tâm lý thị trường về khả năng đạt được các mốc quan trọng. Điều này tạo ra một thị trường năng động, nơi các nhà đầu tư tự tin cao có thể mua CVRs với giá chiết khấu từ các nhà hoài nghi, định giá chứng khoán này độc lập với giá trị ban đầu mà các bên mua bán dự kiến.

Phiên bản có thể giao dịch đã được sử dụng ít nhất trong một thương vụ lớn, nơi các nhà đầu tư lạc quan và bi quan có thể giao dịch vị thế của mình dựa trên thông tin ngày càng rõ ràng về khả năng thành công.

Ví dụ thực tế: Thương vụ Sanofi-Genzyme

Một trong những ví dụ mang tính hướng dẫn nhất là thương vụ Sanofi mua lại Genzyme năm 2011, một công ty công nghệ sinh học có các liệu pháp đầy hứa hẹn nhưng chưa được chứng minh. Thương vụ định giá cổ phiếu phổ thông của Genzyme ở mức 74 đô la mỗi cổ phiếu, nhưng các bên còn bao gồm cả CVRs trong cấu trúc giao dịch.

Với mỗi cổ phiếu Genzyme mà cổ đông sở hữu, họ nhận được một CVR có thể mang lại thêm tối đa 14 đô la—tương đương với cơ hội tăng giá 18,9%. Tuy nhiên, để thu được giá trị bổ sung đó, cần đạt các mốc quan trọng, chủ yếu liên quan đến phê duyệt thuốc và đạt các ngưỡng doanh số nhất định. Thương vụ tạo ra sáu cấp thanh toán riêng biệt, mỗi cấp phụ thuộc vào các thành tựu về pháp lý và thương mại trong khung thời gian xác định.

Cấu trúc này giúp Sanofi mua Genzyme với mức giá ban đầu dễ chấp nhận hơn, đồng thời mang lại cho cổ đông Genzyme cơ hội hưởng lợi lớn nếu các sản phẩm thử nghiệm của công ty thành công trên thị trường. Nó phản ánh sự không chắc chắn của cả hai bên: Sanofi không đủ tự tin để trả trước 88 đô la mỗi cổ phiếu, trong khi cổ đông Genzyme muốn bù đắp rủi ro thất bại của sản phẩm.

Tuy nhiên, không phải tất cả các thương vụ mua bán lớn đều theo mô hình này. Khi Sanofi sau đó mua lại Bioverativ, họ đã chọn không bao gồm điều khoản CVR nào, thay vào đó thương lượng giá trị bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu phản ánh toàn bộ định giá của người mua.

Rủi ro quan trọng mà mọi nhà đầu tư CVR cần biết

Trước khi đầu tư vào CVR, các nhà tham gia phải hiểu rõ các rủi ro lớn liên quan. Các công cụ này có đặc điểm giống như quyền chọn: chúng có thể hết hạn vô giá trị, khiến nhà đầu tư mất toàn bộ vốn bỏ ra. Nếu các sự kiện kích hoạt không xảy ra trước hạn, tất cả số vốn đầu tư sẽ biến mất, không còn giá trị gì.

Thêm vào đó, CVRs phụ thuộc vào cam kết thiện chí của công ty mua lại trong việc theo đuổi các hành động để làm cho CVR có lợi nhuận. Mặc dù hợp đồng CVR thường yêu cầu các bên mua thực hiện kinh doanh trung thực, nhưng vẫn có thể phát sinh xung đột lợi ích lớn. Một công ty mua lại có thể cần bỏ thêm vốn để phát triển một sản phẩm mang tính đầu cơ mà họ không thực sự tin tưởng—họ chỉ mua để hoàn tất thương vụ. Mâu thuẫn này giữa nghĩa vụ hợp đồng và động lực kinh doanh tạo ra rủi ro thực sự rằng các chủ sở hữu CVR có thể không bao giờ nhận được thanh toán.

Cuối cùng, CVRs là các công cụ cực kỳ tùy biến. Mỗi series có cơ chế hoàn toàn khác nhau, khiến chúng khó so sánh hoặc hiểu rõ nếu không đọc kỹ các hồ sơ SEC và tài liệu pháp lý liên quan. Bất kỳ nhà đầu tư nào cân nhắc vị thế CVR đều phải cam kết thực hiện nghiên cứu kỹ lưỡng về các điều khoản, điều kiện, mốc quan trọng, thời hạn và cấu trúc thanh toán cụ thể. Kiến thức chung về CVRs chỉ mang lại phần nào sự bảo vệ; thành công đòi hỏi phải nắm vững các chi tiết của từng thương vụ.

Những đặc điểm này giải thích tại sao CVRs vẫn là các chứng khoán hiếm nhất trên thị trường, phù hợp chỉ với các nhà đầu tư sẵn sàng thực hiện phân tích tinh vi và chấp nhận các rủi ro vốn có của việc đầu tư vào các sản phẩm giai đoạn đầu hoặc các nỗ lực thương mại hóa chưa được chứng minh.