Circle tăng gấp đôi trong một tháng, thị trường đang đặt cược vào điều gì?

Circle một tháng nhân đôi, thị trường đang đặt cược vào điều gì?

去年 6 tháng, Circle niêm yết với giá 31 USD mỗi cổ phiếu. Hai tuần sau, giá cổ phiếu chạm 299 USD. Sau đó, giảm trở lại còn 50 USD, giảm hơn 80%. Rồi, vào tháng 2 năm nay, báo cáo tài chính ra mắt, hai tuần nhân đôi, hôm nay 111 USD.

Trong cùng kỳ, Bitcoin giảm 40%. Giá cổ phiếu của Circle và liên kết với thị trường tiền mã hóa đã bị cắt đứt.

「Bạn đang chứng kiến sự tách rời đó」

Việc giảm xuống còn 50 USD trong nội bộ không khó hiểu.

Tháng 9, tháng 10 năm 2025, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ liên tiếp giảm lãi suất 25 điểm cơ bản, xuống còn 3.75%. Lợi suất dự trữ giảm theo, dữ liệu quý 3 cho thấy, lợi suất dự trữ của USDC giảm 96 điểm cơ bản so với cùng kỳ.

96 điểm cơ bản này tương đương với bao nhiêu tiền? Circle đã tính trong bản cáo bạch, mỗi lần Cục Dự trữ giảm lãi suất 100 điểm cơ bản, doanh thu lãi suất hàng năm mất khoảng 6.18 tỷ USD. Một nửa tổn thất sẽ được bù đắp bởi chi phí phân phối giảm theo, lợi nhuận ròng khoảng 3 tỷ USD. Nhưng đây chỉ là tính toán tĩnh, giả định quy mô USDC không đổi. Năm 2025, tổng số lần giảm lãi suất của Cục Dự trữ là 75 điểm cơ bản, chỉ riêng biến số lãi suất đã lấy đi gần 2 tỷ USD doanh thu hàng năm của Circle.

Chưa dừng lại ở đó. Circle và Coinbase có một thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận. Toàn bộ lợi nhuận dự trữ sinh ra từ USDC trên nền tảng Coinbase thuộc về Coinbase, phần còn lại ngoài nền tảng chia đều. Quý 4, tổng lợi nhuận dự trữ là 7.33 tỷ USD, chi phí phân phối là 4.61 tỷ USD, Circle thực tế giữ lại lợi nhuận dự trữ ròng là 2.73 tỷ USD. Thu nhập phi lãi là 37 triệu USD, chưa đến 5% tổng doanh thu.

Cấu trúc này là nguyên nhân căn bản khiến giá cổ phiếu Circle từ 299 USD giảm còn 50 USD. Việc giảm lãi suất làm giảm lợi suất dự trữ, cấu trúc chia sẻ lợi nhuận cố định của Coinbase, Circle nằm ở giữa, có thể thu bao nhiêu doanh thu rõ ràng, có thể giữ bao nhiêu lợi nhuận rõ ràng.

Nhưng ngày 25 tháng 2, báo cáo tài chính ra mắt, Circle tăng 35% trong ngày.

EPS 0.43 USD, dự kiến của các nhà phân tích là 0.16 USD. Không phải là tăng nhẹ, mà là vượt xa dự kiến. Nhưng điều thúc đẩy việc định giá lại không chỉ là con số trong báo cáo quý này, mà còn là một thực tế mang tính cấu trúc lớn hơn, báo cáo này chỉ giúp thị trường lần đầu tiên nhìn rõ.

Năm 2025, toàn bộ giá trị thị trường tiền mã hóa đã giảm hơn 40%. Trong thời gian này, lượng USDC lưu hành tăng 72%, đạt 75.3 tỷ USD, mức cao kỷ lục. Tổng giá trị thị trường stablecoin cũng trong cùng kỳ vượt qua 314 tỷ USD, cũng đạt đỉnh lịch sử.

Không phải là xu thế trong thị trường bò, mà là nghịch chiều trong thị trường gấu.

Ý nghĩa của sự kiện này đối với định giá của Circle là mang tính nền tảng. Trước đây, thị trường định giá CRCL dựa trên việc nó là lợi ích của chu kỳ tiền mã hóa, trong thị trường bò, mọi người dùng USDC để giao dịch, quy mô tăng trưởng, trong thị trường gấu, hoạt động trên chuỗi giảm xuống. Logic của Coinbase cũng vậy, khối lượng giao dịch là sinh mệnh, phí giao dịch trong gấu giảm mạnh.

Nhưng dữ liệu năm 2025 phủ nhận khung này. Tăng trưởng USDC trong gấu không dừng lại, còn tăng tốc.

CEO Circle, Allaire, trong cuộc họp báo cáo tài chính đã nói một câu: 「Bạn đang chứng kiến sự tách rời đó」. Ông nói về sự tách rời giữa BTC và stablecoin. Nhưng phần còn lại của câu chưa nói hết là, các ứng dụng của stablecoin đang chuyển từ đơn vị định giá trong giao dịch tiền mã hóa thành hạ tầng thanh toán toàn cầu để thanh toán.

Động lực không còn là nhu cầu đầu cơ nữa, mà là một nhóm người chưa từng xuất hiện trong lĩnh vực tiền mã hóa bắt đầu tham gia. Visa công bố mở rộng phạm vi thanh toán USDC, cho phép các ngân hàng phát hành thẻ Visa tại Mỹ thực hiện thanh toán bằng USDC ngoài giờ ngân hàng, Mastercard theo sau, JPMorgan năm ngoái ra mắt nhiều sản phẩm liên quan USDC, Intuit công bố hợp tác với Circle, đưa thanh toán lập trình chi phí thấp vào hàng chục triệu doanh nghiệp và khách hàng cá nhân, Polymarket chuyển đổi lớn bằng USDC như là tài sản thanh toán chính.

Đây không phải là người dùng tiền mã hóa nguyên bản gửi tiền rút tiền. Đây là các tổ chức tài chính truyền thống tích hợp USDC vào hệ thống thanh toán của họ. Hai loại ứng dụng này có logic định giá hoàn toàn khác nhau. Loại trước theo chu kỳ tiền mã hóa, loại sau theo quy mô thanh toán toàn cầu. Thị trường thanh toán xuyên biên giới toàn cầu hàng năm khoảng 150 nghìn tỷ USD, USDC hiện có khối lượng giao dịch trên chuỗi mỗi quý là 11.9 nghìn tỷ USD, tăng 247%. Hai con số này không thể so sánh trực tiếp, nhưng thị trường bắt đầu định giá Circle theo khung thứ hai.

Luật GENIUS, và một tấm vé vào cửa thuần túy

Có một câu nói phổ biến trong giới: 「Nếu luận điểm của bạn là stablecoin sẽ tiêu thụ toàn bộ thị trường thanh toán toàn cầu, CRCL chính là cược trực tiếp nhất. COIN là một tổ hợp vừa giao dịch USDC, vừa hưởng phần chia lợi nhuận, hai công cụ này phục vụ các luận đề khác nhau.」

Câu này giải thích tại sao $CRCL có thể tự đứng dậy trong khi giá cổ phiếu Coinbase đi ngang. Coinbase làm sàn giao dịch, ví, chuỗi Base, dịch vụ lưu ký tổ chức, USDC là một trong nhiều lĩnh vực kinh doanh của họ. Circle chỉ làm một việc duy nhất, phát hành và lưu hành USDC. Nếu bạn muốn đặt cược vào lĩnh vực stablecoin này, chỉ có một mã chứng khoán thuần túy có thể mua.

Logic này càng rõ ràng hơn sau khi luật GENIUS được thông qua.

Tháng 7 năm 2025, luật này có hiệu lực, thiết lập khung quản lý liên bang đầu tiên cho stablecoin, yêu cầu các nhà phát hành hợp pháp phải giữ 100% dự trữ bằng tiền mặt hoặc trái phiếu ngắn hạn, và chấp hành kiểm toán định kỳ. Ngày luật được thông qua, $CRCL tăng 34% trong ngày. Thị trường hiểu rõ tín hiệu này. Đây không chỉ là lợi ích về quy định, mà còn là việc chính phủ tạo ra một hàng rào bảo vệ giữa USDC và USDT, một giới hạn mà Tether không thể vượt qua trong ngắn hạn.

Dữ liệu của JPMorgan xác nhận nhận định này, sau khi luật thông qua, thị trường stablecoin tăng trưởng tổng thể 19%, USDC chiếm lĩnh thị phần từ 24% đầu năm lên 25.5%, Tether giảm từ 67.5% xuống còn 60.4%. Số liệu giao dịch trên chuỗi còn rõ ràng hơn, trong quý 4, USDC vượt USDT, chiếm khoảng 50% tổng khối lượng giao dịch stablecoin trên chuỗi, lần đầu tiên Tether bị vượt mặt trong nhiều năm.

Tuy nhiên, Tether không chịu thua. Sau khi luật GENIUS thông qua, Tether ra mắt USAT, hợp tác với Anchorage Digital và Cantor Fitzgerald, thiết kế dự trữ theo tiêu chuẩn GENIUS. CEO của USAT, Bo Hines, từng là cố vấn về tiền mã hóa của Nhà Trắng. Hiện USAT lưu hành khoảng 20 triệu USD, gần như không đáng kể so với 753 tỷ USD của USDC, nhưng Tether sở hữu mạng lưới người dùng stablecoin lớn nhất thế giới, Cantor Fitzgerald mang đến mối quan hệ với phố Wall, không phải là một tổ hợp có thể xem nhẹ.

Trong khi đó, một số tên tuổi chưa từng xuất hiện trong lĩnh vực stablecoin cũng đã tham gia. Fidelity phát hành FIDD, hoạt động trên Ethereum, dự trữ theo tiêu chuẩn GENIUS 100%, hướng tới tổ chức và cá nhân. Robinhood, Revolut đang phát triển stablecoin riêng. JPMorgan, US Bancorp mở rộng kế hoạch stablecoin. Stripe mua lại Bridge, tích hợp hệ thống thanh toán stablecoin vào dòng chảy thanh toán hàng năm 1.9 nghìn tỷ USD. Bộ trưởng Tài chính Bessent nói, thị trường stablecoin Mỹ có thể đạt 3.7 nghìn tỷ USD vào cuối thập kỷ này. USDC hiện tại 753 tỷ USD chưa đến 3% con số này.

Luật GENIUS không chỉ mở cánh cửa cho Circle, mà còn cho toàn bộ hệ thống tài chính truyền thống. Ưu thế ban đầu là rõ ràng: 30 chuỗi blockchain hỗ trợ gốc, liên kết sâu với Visa và JPMorgan, hạ tầng API doanh nghiệp tích lũy nhiều năm, những thứ này không thể sao chép trong một hai năm của các đối thủ mới. Bernstein đưa ra mục tiêu giá 190 USD, lý do là hàng rào pháp lý và rào cản công nghệ.

Tuy nhiên, độ sâu của hàng rào này chưa ai biết rõ trước khi có thử thách thực sự. Một vấn đề ít được thảo luận trong giới là: hợp đồng chia sẻ lợi nhuận giữa Circle và Coinbase có thời hạn cố định, vòng đàm phán tiếp theo, cổ phần của Coinbase không giảm đi, USDC họ nắm giữ trên nền tảng từ 5% năm 2022 đã tăng lên 22%. Kết quả đàm phán sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến phần lợi nhuận Circle có thể giữ lại từ sự tăng trưởng của USDC.

230 tỷ USD, đặt cược vào một câu chuyện chưa xảy ra

Giá trị định giá của Circle ngày hôm nay phần lớn dựa trên một câu chuyện chưa xảy ra.

Allaire trong cuộc họp báo cáo tài chính đã dành khá nhiều thời gian nói về nhu cầu thanh toán của AI Agent. AI Agent khi thực hiện nhiệm vụ tự chủ cần thực hiện các khoản thanh toán nhỏ, tần suất cao, xuyên múi giờ, gọi API, mua sức mạnh tính toán, hoàn tất thanh toán xuyên biên giới. Allaire gọi kịch bản này là 「Kinh tế máy móc」, ông lập luận rằng, khi số lượng AI Agent vượt quá số lượng người dùng, hạ tầng thanh toán chính sẽ không còn là con người nữa, mà là máy móc.

Các nhu cầu này trong hệ thống thanh toán truyền thống đều gặp trở ngại. Thẻ tín dụng có giới hạn giờ hoạt động, có bước xác nhận thủ công, phí tối thiểu khiến các khoản thanh toán dưới 0.01 USD không khả thi về mặt kinh tế. Stripe thu tối thiểu 0.30 USD cộng 2.9%, phí chuyển khoản quốc tế của Visa và Mastercard trung bình 1.5%-3%, chuyển khoản ngân hàng cuối tuần không hoạt động.

USDC về mặt kỹ thuật không có những giới hạn này, hoạt động 24/7, thanh toán trên chuỗi ngay lập tức, chi phí mỗi giao dịch trên các chuỗi tốc độ cao như Solana chưa đến 0.001 USD, mục tiêu của Arc là 0.00001 USD. Circle đã phát triển hạ tầng thanh toán dành riêng cho AI Agent, mạng thử nghiệm Arc đã đi vào hoạt động. Đây không chỉ là cải tiến “rẻ hơn chút xíu”, mà là khác biệt về quy mô chi phí.

Nhà phân tích Mark Palmer của Benchmark-StoneX nói rất rõ ràng: 「AI Agent cần một loại tiền mã hóa có thể tích hợp trực tiếp vào quy trình phần mềm, không thể có thời gian thanh toán kéo dài」, trong khi hạ tầng của các tổ chức thẻ được thiết kế cho quy trình thanh toán của con người, không dành cho máy móc.

Nhu cầu này thực tế đến mức nào, có thể nhìn qua tốc độ hành động của các giao thức.

Coinbase dự kiến ra mắt giao thức x402 vào tháng 5 năm 2025, sử dụng mã trạng thái HTTP 402 chưa từng kích hoạt để tự động thanh toán cho AI Agent, cho phép máy chủ yêu cầu thanh toán USDC trước khi phản hồi yêu cầu, không cần xác nhận thủ công. Sau năm tháng, x402 đã xử lý hơn 100 triệu giao dịch. Google ra mắt AP2 (Giao thức Thanh toán Agent), OpenAI thử nghiệm “Thanh toán Nhanh” trong ChatGPT, nền tảng thanh toán phía sau là Stripe và stablecoin. Đây không phải là ý tưởng trong sách trắng, mà là hạ tầng đã vận hành trong môi trường thực tế.

Dữ liệu của Visa cung cấp một điểm mốc về quy mô. Tháng 11 năm 2025, Visa qua việc thanh toán bằng stablecoin đạt khoảng 3.5 tỷ USD mỗi tháng, đến tháng 1 năm 2026 đã tăng lên 4.5 tỷ USD mỗi tháng. So với tổng giao dịch của Visa hàng năm khoảng 16 nghìn tỷ USD, con số này gần như không đáng kể. Nhưng sự thay đổi về hướng đi còn quan trọng hơn giá trị tuyệt đối, Visa đang mở rộng hệ thống này. CEO Coinbase, Brian Armstrong, cũng nói cùng một dự đoán: 「Không lâu nữa, số lượng AI Agent khởi tạo giao dịch sẽ vượt quá con người.」

Khoảng cách giữa câu chuyện và thực tế, dữ liệu nói rõ tất cả.

Trong 30 ngày qua, x402 đã xử lý tổng cộng 24 triệu USD giao dịch, có 94.000 người mua và 22.000 người bán tham gia. Trong khi đó, quy mô thị trường thương mại điện tử toàn cầu dự kiến là 6.88 nghìn tỷ USD. McKinsey ước tính, hiện tại, mục đích thanh toán thực sự của stablecoin khoảng 390 tỷ USD mỗi năm, trong đó B2B khoảng 226 tỷ USD, bán lẻ còn ít hơn. Dữ liệu của ECB cho thấy, trong tổng luồng giao dịch stablecoin, chuyển khoản bán lẻ chiếm khoảng 0.5%.

Circle dự kiến lỗ ròng 70 triệu USD trong năm 2025. Mạng chính Arc dự kiến ra mắt năm 2026, hiện vẫn là mạng thử nghiệm. Doanh thu phi lãi và không lãi trong năm chiếm chưa đến 5% tổng doanh thu.

Gartner dự đoán, quy mô kinh tế AI Agent sẽ đạt 30 nghìn tỷ USD vào năm 2030, Bessent dự đoán thị trường stablecoin sẽ đạt 3.7 nghìn tỷ USD vào cuối thập kỷ này. Nếu những con số này là chính xác, quy mô lưu hành USDC 75.3 tỷ USD của Circle hiện tại chỉ là khởi đầu. Nhưng từ 24 triệu USD giao dịch x402 mỗi tháng đến 30 nghìn tỷ USD của nền kinh tế Agent, còn một con đường chưa ai đi qua.

230 tỷ USD vốn hóa là cược vào câu chuyện chưa xảy ra này.

Circle năm ngoái 6 tháng, niêm yết với giá 31 USD, hai tuần sau tăng lên 299 USD, rồi giảm còn 50 USD, nay lại nhân đôi. Trong biểu đồ này, có một câu hỏi chưa từng được thực sự trả lời, Circle cuối cùng là một công ty như thế nào?

Là doanh nghiệp lợi nhuận chênh lệch lãi suất, hạ tầng stablecoin hợp pháp, hay là tầng thanh toán của nền kinh tế AI? Allaire nói 「Bạn đang chứng kiến sự tách rời đó」, nhưng tách rời đến đâu, lại là một câu hỏi khác.