全球流動性結構性分化，加密市場為何成了吊車尾？

作者：ODIG Invest

自 2025 年年中以來，加密市場整體呈現出高波動性和下行壓力，主要資產價格持續回調、交易量萎縮，並伴隨投資者信心不足。截至昨日，全球加密總市值約 3.33 萬億美元，較年初高峰縮水約 20-30%，BTC 主導率穩定在 55% 左右，波動率高達 40%，遠超 2024 年。市場情緒偏向謹慎。

CryptoQuant 的鏈上數據顯示，交易所BTC 儲備從 8 月初以來下降約 8%，儲備 USD 價值從約 3000 億降至 11 月的 2500 億。這顯示出投資者從交易所撤資（轉向自托管或避險資產），強化了拋售信號。

主流 Token 價格在 2025 年上半年短暫反彈後，從 10 月起進入調整期，11 月進一步下探，Top 50 的 Token 價格幾乎回落至 2022 年 FTX 崩盤後時期的水平。

總結一下 2025 年的加密市場現狀，這包括：

• 主流 Token 如 SOL、ETH、BTC 都回到了 2024 年 12 月的價格；四年周期理論失效，行業參與者需要調整和磨合。
• Token 數量爆炸：過去四年中，大多數代幣的發行模式都是低流通、高 FDV 模型。Meme 潮之後，數量更是快速增加；目前，每天都有新的項目上線，市場上供應量龐大，資金愈發謹慎，除非新買家不斷湧入，否則已不足以抵消項目的大規模解鎖潮。
• 市場進入概念復用期：創新性不足；存在大量非必要技術；
• 項目落地困難：經濟模型激勵與調節效果不佳；眾多項目未找到產品市場契合點（PMF）；
• 空投疲軟：空投 Token 被用戶立即兌換為穩定幣；
• 交易難度大幅提升：凡是值得交易且流動性充足的標的，競爭都會異常激烈。
• 資金鏈緊張：VC 投資萎縮，總融資僅佔 2024 年約一半，項目方資金鏈緊張。
• 行业内生問題頻發：10.11 「黑天鵝」事件；黑客攻擊頻發（上半年損失超過 20 億美元）；Layer1 區塊鏈擁堵事件等等。
• DeFi 收益率降低：相較於 2024 年，DeFi 收益率降至 5% 以下。

這更像是一場結構性調整，類似於 2018 年，但規模更大。這幾乎讓每個市場參與者都面臨困難，無論是用戶、交易員、Meme 小將、創業者、VC、量化機構，等等。

尤其在 10.11 黑色星期五之後，很多加密交易員及量化機構有所折損，機構爆雷的隱憂仍在，這次事件意味著 投機者 / 專業交易員 / 零售投資者 都面臨著資金損失。

而傳統金融機構的參與集中在 BTC 及支付、RWA、DAT 策略等方向，與 Altcoin 市場相對割裂。比特幣現貨 ETF 在 10 月份整體表現強勁，淨流入 34 億美元，創下歷史紀錄，但在 11 月初出現了大規模資金外流，一定程度上反映了市場在價格高位時的獲利了結行為。

目前，隨著政府停擺結束的市場預期，官方流動性預計將重歸。在 2025 年最後兩個月，加密市場將會有怎樣的表現？

越來越明確的方向仍然是：BTC 與穩定幣。

BTC：宏觀流動性週期取代減半敘事

隨著市場共識逐漸轉向，分析師們認為全球流動性週期，而非單純的比特幣減半事件，是驅動牛熊轉換的核心動力。

依據 Arthur Hayes 近期的核心「四年周期已死，流動性週期永生」。他認為，過去三輪牛熊都與美元 / 人民幣大規模擴表、低利率的信用寬鬆時期高度吻合。 當前，美國國債堆積呈指數級增長，為稀釋債務，常設回購工具（SRF）將成為政府的主要手段；SRF 餘額增長意味著全球法幣數量同步擴張。在「隱形量化寬鬆」下，BTC 的上漲趨勢就不會改變。

認為常設回購工具（Standing Repo Facility, SRF）將成為政府的主要手段，當前貨幣市場狀況持續、國債堆積呈指數級增長，SRF 餘額將作為最後貸款人不斷上升。SRF 餘額增長意味著全球法幣數量同步擴張，這將重新點燃比特幣牛市。

Raoul Pal 的周期理論同樣指出每個加密周期的終結源於貨幣緊縮政策。从數據上看，全球債務總量已達約 300 兆美元，其中約 10 兆美元（主要是美國國債和企業債）即將到期。為避免收益率飆升，需要大規模流動性注入。據其模型估算，每增加 1 兆美元流動性，可能與風險資產（股票、加密貨幣）5-10% 的收益相關。10 兆美元的再融資規模，可能為風險資產注入 2-3 兆美元的新資金，從而強力推動 BTC 上漲。

以上思路都在全球央行流動性週期主宰下，為 BTC 等稀缺資產提供長期上漲的宏觀環境。

穩定幣：走向到金融基礎設施

2025 年的另一條主線是穩定幣，其價值非「投機敘事」，而是「真實採用」。

最新的政策利好已經發布：美國國會正推動賦予 CFTC（美國商品期貨交易委員會）對加密貨幣現貨市場更大的管轄權。CFTC 预计在明年初出台一項政策，可能允許穩定幣作為衍生品市場的代幣化抵押品。這首先将在美國清算所進行試點，並伴隨更嚴格的監管，為穩定幣進入傳統金融核心領域打開大門。

穩定幣規模正迅猛擴張，遠超市場預期。美國各大機構已搶先布局，致力於構建以穩定幣為核心的全新支付網絡。

面對真實應用場景的爆發，穩定幣的價值是在跨境轉帳、匯率風險控制、企業結算調撥等場景中「穩定發揮」。

過去一年，它在速度、成本和合規性之間取得了平衡，初步形成了一個合規、低成本、可追溯的全球資金通道，正逐步成為現實世界可用的金融結算層。穩定幣作為基礎設施，其地位正通過監管和實際應用被夯實，為整個加密經濟提供穩定的血液。

這對創業者亦有啟示：創業團隊需要考慮將業務流程「穩定幣原生化」，目標市場應瞄準「穩定幣適用人群」，並在此基礎上找到真正契合的產品 - 市場匹配（PMF）。