解讀 Messari 十萬字年度報告（一）：爲何 2025 年市場情緒全面崩潰？

Question

作者：Merkle3s Capital本文基於 Messari 於 2025 年 12 月發布的年度報告 The Crypto Theses 2026。 該報告全文超過十萬字，官方標注閱讀時長爲 401 分鍾。本內容由 Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital 支持，本文信息僅供參考，不構成任何投資建議或邀約，我們不對內容準確性負責，亦不承擔由此產生的任何後果。引言｜這是情緒最糟糕的一年，卻不是系統最脆弱的一年如果只看情緒指標，2025 年的加密市場幾乎可以被判“死刑”。在 2025 年 11 月，Crypto Fear & Greed Index 跌至 10，進入「極度恐懼」區間。歷史上，情緒曾跌到這一水平的時刻屈指可數：2020 年 3 月，全球疫情引發的流動性踩踏2021 年 5 月，槓杆連環清算2022 年 5–6 月，Luna 與 3AC 的系統性崩塌2018–2019 年，行業級熊市這些時期都有一個共同點： 行業本身正在失效，未來高度不確定。但 2025 年並不符合這個特徵。沒有頭部交易所挪用用戶資產， 沒有市值數百億美元的龐氏項目主導敘事， 總市值沒有跌破上一輪週期高點， 穩定幣規模反而創出歷史新高， 監管與制度化進程持續推進。在「事實層面」，這並不是一個行業正在崩潰的年份。然而在「感受層面」，它卻可能是很多從業者、投資者、老用戶最痛苦的一年。情緒爲何會崩潰？Messari 在報告開篇給出了一個極具衝擊力的對比：如果你是在華爾街寫字樓裏參與加密資產配置， 2025 年可能是你進入這個行業以來最好的一年。但如果你是在 Telegram、Discord 裏熬夜盯盤、尋找 Alpha， 這大概是你最懷念“舊時代”的一年。同一個市場，兩種幾乎完全相反的體驗。這不是偶然的情緒波動，也不是簡單的牛熊切換，而是一種更深層的結構性錯位：市場正在更換參與者，但多數人還在用舊身分參與新系統。這不是一篇行情復盤這篇文章，並不打算討論短期價格走勢， 也不試圖回答「接下來會不會漲」。它更像是一份結構性說明：爲什麼在制度、資金、基礎設施不斷強化的同時，市場情緒卻滑向歷史級低點？爲什麼很多人覺得「自己選錯了賽道」， 但系統本身卻沒有失敗？Messari 在這份十萬字報告裏，選擇從一個極其原始的問題重新出發：如果加密資產最終是一種“錢”， 那麼誰，才配被當作錢來對待？理解這一點，是理解 2025 年市場情緒全面崩潰的前提。第一章｜情緒爲何低到反常？如果只看結果，2025 年的情緒崩潰幾乎是“無法理解的”。在沒有交易所暴雷、沒有系統性信用崩塌、沒有核心敘事破產的情況下， 市場卻給出了接近歷史最低的情緒反饋。Messari 給出的判斷非常直接： 這是一次“情緒與現實嚴重脫鉤”的極端案例。1. 情緒指標已經進入“歷史異常區間”Crypto Fear & Greed Index 跌至 10，並不是一個普通的回調信號。在過去十多年裏，這一數值只在極少數時刻出現過， 而每一次出現，都伴隨着真實而深刻的行業級危機：資金體系斷裂信用鏈條崩塌市場對“未來是否存在”產生懷疑但 2025 年沒有出現這些問題。沒有核心基礎設施失靈， 沒有主流資產被清算至零， 也沒有出現足以動搖行業合法性的系統事件。從統計意義上看，這次情緒讀數並不匹配任何已知的歷史模板。2. 市場並未失敗，失敗的是“個人體驗”情緒的崩潰，並不是來自市場本身，而是來自參與者的主觀體驗。Messari 在報告中反復強調一個被忽視的事實：2025 年是一個機構體驗遠好於散戶體驗的年份。對機構而言，這是一個極其清晰、甚至舒適的環境：ETF 提供了低摩擦、低風險的配置通道DAT（數字資產金庫）成爲穩定、可預期的長期買方監管框架開始明確，合規邊界逐漸可見但對大量舊結構下的參與者而言，這一年卻異常殘酷：Alpha 顯著減少敘事輪動失效大多數資產長期跑輸 BTC“努力程度”與“結果”之間的關係被徹底打破市場沒有拒絕人，只是換了一套獎勵機制。3. “沒有賺到錢”，被誤讀成“行業不行了”情緒真正的觸發點，並不是價格下跌，而是認知落差。在過去的多個週期裏，Crypto 的隱含假設是：只要足夠勤奮、足夠早、足夠激進， 就能獲得超額回報。但 2025 年第一次系統性地打破了這個假設。多數資產不再因爲“講故事”獲得溢價L1 的生態增長不再自動轉化爲代幣回報高波動不再意味着高收益結果是，大量參與者開始產生一種錯覺：如果我沒有賺到錢， 那一定是整個行業出了問題。而 Messari 的結論恰恰相反：行業正在變得更像一個成熟的金融系統， 而不是一個持續制造投機紅利的機器。4. 情緒崩潰的本質，是身分錯位綜合所有現象，Messari 給出的隱含答案只有一個：2025 年的情緒崩潰，本質上是身分錯位。市場正在向“資產配置者”“長期持有者”“制度參與者”傾斜但大量參與者仍然以“短期 Alpha 尋找者”的身分存在當系統獎勵邏輯發生變化，而參與方式沒有同步調整時， 情緒必然率先崩潰。這並不是個人能力問題， 而是時代角色切換的摩擦成本。小結｜情緒並沒有告訴你真相2025 年的市場情緒，真實反映了參與者的痛苦， 但並沒有準確反映系統的狀態。情緒崩潰 ≠ 行業失敗痛苦加劇 ≠ 價值消失它只是提示了一件事：舊的參與方式，正在快速失效。而理解這一點，是進入下一章的前提。第二章｜情緒崩潰的真正根源：貨幣體系正在失效如果只停留在市場結構層面，2025 年的情緒崩潰仍然解釋不完整。真正的問題不是：Alpha 變少了BTC 太強了機構進來了這些都只是表層現象。Messari 在報告中給出的更深層判斷是：市場情緒的崩潰，本質上源自一個被長期忽視的事實——我們所處的貨幣體系本身，正在持續向儲蓄者施壓。一張必須被正視的圖：全球政府債務失控這張圖並不是宏觀背景裝飾，而是整個 Cryptomoney 論證的邏輯起點。過去 50 年，全球主要經濟體的政府債務佔 GDP 比例，呈現出高度一致、幾乎不可逆的上升趨勢：🇺🇸 美國：120.8%🇯🇵 日本：236.7%🇫🇷 法國：113.1%🇬🇧 英國：101.3%🇨🇳 中國：88.3%🇮🇳 印度：81.3%🇩🇪 德國：63.9%這並不是某一個國家治理失敗的結果，而是一個橫跨制度、政治結構與發展階段的共同結局。無論是民主國家、集權國家，還是發達經濟體、新興市場，政府債務都在長期跑贏經濟增長。這張圖真正說明的不是“債務高”，而是“儲蓄被系統性犧牲”當政府債務增長長期快於經濟產出，體系只能通過三種方式維持穩定：通脹長期低實際利率金融抑制（資本管制、提款限制、監管幹預）無論採用哪一種路徑，最終成本都會由同一羣人承擔：儲蓄者。Messari 在報告中用了一句極爲克制、但分量極重的話：When debt grows faster than economic output, the costs fall most heavily on savers.翻譯過來就是：當債務跑贏增長，儲蓄注定是被犧牲的那一方。爲什麼情緒會在 2025 年集中崩潰？因爲 2025 年，是越來越多參與者第一次清晰意識到這件事的一年。在此之前：“通脹只是暫時的”“現金總是安全的”“長期來看法幣是穩定的”而現實正在不斷否定這些假設。當人們發現：努力工作 ≠ 財富保值儲蓄行爲本身在持續縮水資產配置難度顯著上升情緒的崩潰並不是來自 Crypto， 而是來自對整個金融體系信心的動搖。Crypto 只是這個衝擊最先被感知的地方。Cryptomoney 的意義，並不在“更高收益”這也是 Messari 反復強調、但極易被誤讀的一點。Cryptomoney 並不是爲了承諾更高回報而存在的。它的核心價值在於：規則可預測貨幣政策不由單一機構隨意更改資產可以自我托管價值可以不經許可地跨境轉移換句話說，它提供的不是“賺錢工具”，而是：在一個高債務、低確定性的世界中，重新給予個體貨幣選擇權。情緒崩潰，其實是一種“清醒”當你把這張債務圖與 2025 年的市場情緒放在一起，會發現一個反直覺的結論：情緒的極度悲觀，並不意味着行業失敗， 而意味着越來越多人開始意識到，舊體系的問題是真實存在的。Crypto 的問題，從來不是“沒用”。真正的問題是： 它不再爲所有人制造輕鬆的超額回報。小結｜從情緒，到結構，再到貨幣本身這一章解決的是一個根本問題：爲什麼在沒有系統性崩盤的情況下， 市場情緒卻跌入歷史級低點？答案並不在 K 線裏，而在貨幣結構中。情緒崩潰，是表象範式斷裂，是過程貨幣體系失衡，是根因而這，正是 Messari 選擇從「錢」而不是從「應用」開始整份報告的原因。第三章｜爲什麼只有 BTC，被當成“真正的錢”如果你讀到這裏，已經很容易產生一個疑問：如果問題出在貨幣體系， 那爲什麼答案是 BTC，而不是別的？Messari 在報告中給出的判斷異常明確：BTC 已經不再和其他 Crypto 資產處在同一個競爭維度。1. 錢不是技術問題，而是共識問題這是理解 BTC 的第一把鑰匙。Messari 在原文中反復強調一個容易被工程師忽略的事實：Money is a social consensus, not a technical optimization problem.換句話說：錢不是“誰更快”不是“誰更便宜”也不是“誰功能更多”而是誰被長期、穩定地當成價值儲存。從這個角度看，Bitcoin 的勝出並不神祕。2. 三年數據，已經把答案寫在臉上了從 2022 年 12 月 1 日到 2025 年 11 月：BTC 漲 429%市值從 3180 億美元 → 1.81 萬億美元全球資產排名進入 前十而更重要的是 相對表現：BTC.D 從 36.6% → 57.3%在一個“理論上應該山寨狂飆”的週期裏， 資金反而持續回流 BTC這不是一輪行情的偶然結果， 這是市場在重新做資產分類。3. ETF 和 DAT，本質上是在“制度化共識”Messari 對 ETF 的評價非常克制，但結論極重。Bitcoin ETF 並不是“新增買盤”這麼簡單，它真正改變的是：誰在買 + 爲什麼買 + 可以持有多久ETF 把 BTC 變成合規資產DAT 把 BTC 變成公司資產負債表的一部分國家儲備把 BTC 提升到“戰略資產”層級當 BTC 被這些角色持有時，它就不再是：“可以隨時拋棄的高波動風險資產”而是：必須長期持有、不能輕易犯錯的貨幣資產錢，一旦被這樣對待，就很難再退回去。4. 爲什麼 BTC 越“無聊”，越像錢這可能是 2025 年最反直覺的一點。BTC 沒有應用沒有敘事輪動沒有生態故事甚至沒有“新東西”但正因爲如此，它才符合“錢”的全部特徵：不依賴未來承諾不需要增長敘事不需要團隊持續交付它只需要不出錯。而在一個高債務、低確定性的世界裏，“不出錯”本身就是稀缺資產。5. BTC 強，並不是市場的失敗很多人的痛苦來自一個錯覺：“BTC 強，說明市場不對勁。”Messari 的判斷恰好相反：BTC 的強勢，是市場在變得更理性。當系統開始獎勵：穩定性可預期性長期可信度那所有依賴“高波動換高回報”的策略，都會顯得越來越痛苦。這不是 BTC 的問題， 這是參與方式的問題。小結｜BTC 不是贏了，它是被選中了BTC 並沒有“擊敗”其他資產。它只是在一個貨幣體系不斷失效的時代裏， 被市場反復驗證爲：最不需要解釋的資產最不依賴信任的資產最不需要承諾未來的資產這不是一輪行情的結果，而是一種角色確認。第四章｜當市場只需要一種“錢”，L1 的故事開始失靈在確認 BTC 已經被市場選爲“主要 Cryptomoney”之後，一個問題無法回避：如果錢已經有了答案， 那 Layer 1 還剩下什麼？Messari 沒有直接給出結論，但通讀這一部分後，一個趨勢非常清晰：L1 的估值，正在被迫從“未來敘事”，回到“現實約束”。1. 一個殘酷但真實的事實：81% 的市值，都在“錢”的敘事裏截至 2025 年底，整個加密市場市值約 $3.26T：BTC：$1.80T其他 L1：約 $0.83T其餘資產：不足 $0.63T合計來看：約 81% 的加密資產市值，被市場當作“錢”或“潛在的錢”在定價。這意味着什麼？意味着 L1 的估值，早已不是“應用平台”的定價邏輯，而是“它有沒有資格成爲錢”的定價邏輯。2. 問題在於：大多數 L1，並不配Messari 給出的數據非常直接，也非常冷酷。在剔除 TRON 與 Hyperliquid 這類收入異常高的個例後：L1 的整體收入 持續下滑但估值倍數卻在 持續抬升調整後的 P/S 比例如下：2021：40x2022：212x2023：137x2024：205x2025：536x而同期 L1 總收入：2021：$12.3B2022：$4.9B2023：$2.7B2024：$3.6B2025（年化）：$1.7B這是一個無法被“未來增長”合理解釋的剪刀差。3. L1 並不是“被低估”，而是“被重新分類”很多人的痛苦來源於一個誤解：“是不是 L1 被市場錯殺了？”Messari 的判斷恰恰相反：市場並沒有錯殺 L1， 而是在降低它們的‘貨幣想象空間’。如果一個資產：不能穩定儲值不能被長期持有又無法提供確定的現金流那它最終只剩下一種定價方式：高 beta 風險資產。4. Solana 的例子，其實已經說明了一切SOL 是 2025 年爲數不多跑贏 BTC 的 L1。但 Messari 指出了一個極具殺傷力的事實：SOL 生態數據增長 20–30 倍價格只比 BTC 多跑贏 87%換句話說：要想在 BTC 面前獲得“顯著超額收益”， L1 需要的是數量級級別的生態爆發。這不是“努力不夠”， 而是回報函數已經被重寫。5. 當 BTC 成爲“錢”，L1 的負擔反而更重了這是很多人沒有意識到的結構性變化。在 BTC 沒有明確貨幣地位之前：L1 可以講“未來成爲錢”的故事市場願意爲這種可能性提前付費而現在：BTC 已經坐實市場不再願意爲“第二個錢”付出同樣溢價於是，L1 面臨一個更難的問題：如果不是錢，那你到底是什麼？小結｜L1 的問題，不是競爭，而是定位L1 並不是“輸給了 BTC”。它們輸的是：在貨幣這個維度上市場已經不需要更多答案而一旦失去“貨幣敘事”的庇護， 所有估值都必須重新接受現實約束。這，正是 2025 年大量參與者情緒崩潰的直接來源。