從Keytruda的現金奶牛到管線的強大後盾：MRK如何為2028年的專利斷崖做好準備

默克面臨關鍵轉折點，因其暢銷的PD-L1抑制劑Keytruda即將於2028年專利到期，預示著即將失去獨家權利(LOE)。Keytruda在公司製藥收入中佔比超過50%，2025年前九個月收入達到233億美元，較去年同期增長8%，展現穩健的增長勢頭，LOE的逼近既是巨大挑戰，也是轉型的催化劑。

為何2028年Keytruda的LOE比你想像中更重要

風險空前嚴峻。一款藥品佔據超過一半的藥品銷售額，形成固有的集中風險。一旦Keytruda在2028年失去專利保護，較便宜的仿製藥將湧入市場，侵蝕支撐默克近期增長的收入來源。然而，默克的領導層並未束手無策。公司正積極重塑其產品組合，以緩衝Keytruda LOE帶來的影響。

默克的三重攻勢：新藥、大型收購與擴展管線

新商業明星

默克已經部署新火力，以抵消未來Keytruda收入的下降。公司推出的21價肺炎球菌結合疫苗Capvaxive和肺動脈高壓症(PAH)藥物Winrevair在市場上逐漸站穩腳跟。最近，FDA於2025年6月批准了RSV抗體Enflonsia (clesrovimab)，歐盟監管審查也在進行中。這些新藥的推出顯示默克有能力將創新商業化，超越腫瘤領域。

管線爆炸：自2021年以來擴展3倍

默克的三期臨床管線自2021年起幾乎翻了三倍，得益於內部研發動能和策略性併購。公司預計未來幾年將推出約20款新疫苗和新藥，其中許多具有暢銷潛力。晚期候選藥包括enlicitide decanoate/MK-0616 (口服PCSK9抑制劑用於降膽固醇)、tulisokibart (TL1A抑制劑用於潰瘍性結腸炎)，以及bomedemstat/MK-3543 (用於原發性血小板增多症和骨髓纖維化)。此外，默克與第一三共合作開發三款DXd抗體-藥物偶聯物，用於多種癌症。固定劑量HIV組合藥(doravirine和islatravir)預計於2026年4月獲得FDA決策。

收購熱潮：充實管線

認識到僅靠內部創新不足以應對Keytruda的LOE，默克投入數十億美元進行策略性收購。公司近期同意以92億美元收購Cidara Therapeutics，將其季節性流感預防候選藥CD388納入旗下。2025年初，默克完成了對Verona Pharma的收購，獲得了Ohtuvayre，一款一類藥物，用於慢性阻塞性肺病的維持治療。默克還與中國的漢森製藥、LaNova Medicines和恒瑞醫藥簽署了多億美元的合作夥伴關係，以多元化其治療領域。

估值策略：在管線不確定性下，MRK股價低於歷史水準

從基本面來看，默克的股價展現出一種有趣的不對稱性。今年以來，股價下跌0.4%，而整體製藥行業則上漲13.6%，形成明顯的估值折讓。

以預期市盈率11.22倍（較行業平均16.59倍和過去五年平均12.51倍偏低）交易，MRK的估值具有吸引力。2025年盈利預估略微上調至每股8.98美元（較之前的8.94美元），但2026年預估則從9.46美元降至8.81美元，反映出市場對Keytruda LOE過渡期的擔憂仍在。

結論：管線密度能否超越Keytruda的LOE？

默克正從一個依賴Keytruda的公司轉型為多元化的製藥創新者，轉型已經在進行中，但最終的成效仍待驗證。公司積極擴展管線，加上有策略的併購，展現出信心：新暢銷藥能彌補2028年LOE帶來的收入缺口。然而，市場的謹慎態度——反映在低於平均估值倍數——表明投資者仍在觀望，直到這些管線候選藥證明具有商業價值。

未來三年，將決定默克的產品多元化策略是否真正化解Keytruda LOE的風險，或僅是延遲一段不可避免的收入下行期。