為什麼你的WACC公式必須包含優先股——完整指南

在建立估值模型或進行資本預算分析時，正確運用你的WACC公式至關重要——這意味著要決定是否將優先股納入計算。簡短的答案是：如果你的公司有大量優先股在外流通，你的WACC公式應將優先股視為獨立的加權組成部分，而非併入股權。本指南將帶你了解擴展的WACC公式，示範如何計算優先股的權重與成本，並解釋何時這對你的估值最為重要。

理解擴展的WACC公式

你在金融課程中學到的標準WACC公式可能長這樣：

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T)

這個公式在只涉及債務與普通股時運作良好。但一旦優先股進入計算範圍——而且對許多實際公司來說確實如此——這個基本的WACC公式就不完整了。正確的含有優先股的WACC公式應為：

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T) + (P / V) × Rp

變化如下：

• P = 優先股的市值
• Rp = 優先股的成本（即優先股股息的收益率或必要回報率）
• V = 所有融資來源的總市值（E + D + P）

關鍵的洞察：注意到優先股部分並未乘以(1 − T)。這是因為優先股股息不像債務利息那樣可抵稅。你的WACC公式必須反映這一差異。

你的資本結構中的優先股是什麼？

優先股位於債務與股權之間的灰色地帶。它通常具有：

• 固定或約定的股息（類似利息，但不可抵稅）
• 在股息和清算資金上優先於普通股
• 次於債務的次級地位
• 有限或無投票權
• 常為永久性（無到期日），但也有可贖回或可轉換的

由於優先股兼具債務與股權的特性，分析師有時會爭論是否將其作為獨立組件納入WACC公式。共識是：如果優先股的比重較大（約佔總資本的5%或以上），你的WACC公式應將其作為獨立項目反映。

在WACC公式中計算優先股的權重與成本

第1步：優先股的市值（P）

盡可能使用市值： P = (已發行優先股數量) × (每股市價)

如果該優先證券沒有活躍交易，則使用最新的發行收益或交易價格。

第2步：優先股的成本（Rp）

對於永久性固定股息的優先股，計算較為直接： Rp = 每股年度優先股股息 / 每股市價

範例： 一個每年支付$5股息、交易價$100的優先股，其Rp = 5 / 100 = 5%。

對於可贖回或可回收的優先股，應用到期收益率（YTC），考慮預期的贖回日期。若為可轉換優先股，則需調整Rp，反映內嵌的轉換選擇權。

第3步：計算總市值（V）

V = E + P + D

• E = 普通股的市值（股數 × 當前股價）
• P = 優先股的市值
• D = 債務的市值

第4步：計算權重並套入WACC公式

各組件權重：

• E/V = 股權權重
• P/V = 優先股權重
• D/V = 債務權重

然後將其代入完整的WACC公式。

為何優先股股息在WACC中不享有稅盾

這常是混淆的來源。在你的WACC公式中，債務利息享有稅盾——乘以(1 − T)—因為利息可抵稅。而優先股股息則不享有此待遇，原因如下：

• 優先股股息是從稅後盈餘支付
• 它代表股本的分配，非可抵稅的費用
• 對發行人來說沒有稅收優惠

因此，當你將Rp代入WACC公式時，保持原樣即可。不要乘以(1 − T)。這是區分優先股與債務在WACC中的一個關鍵差異。

何時優先股的比重重要：決定你的WACC公式是否需要包含優先股

在以下情況下，應將優先股納入WACC：

• 優先股已發行且代表一個獨立的資本來源
• 優先股的比重較大——通常佔總資本V的5%或以上
• 你在進行整個企業的估值（折現FCFF），需要反映所有資本提供者的成本

可以省略或簡化處理的情況：

• 優先股比重較小（低於約5%）
• 你只在估算股權現金流（FCFE），此時用股權成本作為折現率
• 優先股具有類似債務的特徵（固定到期、強制贖回）——需謹慎分類並合理說明處理方式

**實務判斷：**如果你的優先股位置使WACC公式變動超過0.5%，則屬於重要項目，應納入計算。

範例：包含優先股的WACC公式計算

假設以下市值：

• 普通股（E）= 6億美元
• 優先股（P）= 1億美元
• 債務（D）= 3億美元
• 公司稅率（T）= 25%
• 股權成本（Re）= 10%
• 稅前債務成本（Rd）= 5%
• 優先股年度股息 = 600萬美元 → Rp = 6M / 100M = 6%

計算：

總值：V = 6億 + 1億 + 3億 = 10億美元

權重：

• E/V = 0.6
• P/V = 0.1
• D/V = 0.3

套入WACC：

WACC = (0.6 × 10%) + (0.3 × 5% × 0.75) + (0.1 × 6%)

= 6% + 1.125% + 0.6% = 7.725%

若未包含優先股： V為9億美元，則WACC約為7.94%，較高，顯示包含優先股會影響估值結果。

稅務處理與分類挑戰

優先股有時會模糊債務與股權的界線：

• **永久性、不可贖回的優先股：**視為股權（無到期、無稅盾）
• **可贖回、具有固定期限的優先股：**較像債務（有明確期限與贖回義務）
• **可轉換優先股：**混合型——可用選擇權調整Rp，或將其視為普通優先股並調整折現率

分類模糊時，應披露你的方法，並進行敏感性測試（用不同假設計算WACC，並比較估值差異）。

例外情況：可轉換、可贖回與浮動利率優先股

可轉換優先股

若轉換為普通股的可能性高且近期內，該優先股更像股權。可用選擇權調整Rp，或將其拆分為純粹的優先股部分與內嵌的股權選擇權。

可贖回或可回收優先股

發行人可在特定日期贖回。WACC公式中，應用到期收益率（YTC）而非當前收益率，反映縮短的存續期與贖回風險。

浮動利率優先股

股息隨基準利率變動。應用前瞻預期利率或市場隱含收益率，並定期更新Rp以反映市場變化。

WACC公式如何影響估值與決策

你選擇的WACC作為折現率，直接影響企業價值估算：

• **資本預算：**項目評估應用完整WACC（含優先股），以反映所有資本提供者的成本
• **併購估值：**收購方必須將目標公司的優先股納入WACC，避免過高估價；若忽略，可能低估資金成本
• **減值測試：**財務報告要求適當的折現率；使用正確的WACC（含重要優先股）能確保公允價值估算

一個有大量優先股的公司若未在WACC中納入，會系統性低估折現率，高估企業價值——在收購定價或資本配置中是一個昂貴的錯誤。

常見錯誤與最佳實務

避免的錯誤

1. 使用帳面價值而非市值：帳面價值扭曲當前資金成本
2. 錯誤應用稅盾於優先股：Rp乘以(1 − T)是錯的
3. 忽略重要的優先股：低估必要回報，導致估值偏高
4. 價格過時或不準確：應用最新市價或近期交易價，並披露代理數據

最佳實務

• 始終使用市值計算E、P、D，並記錄假設
• 正確計算Rp（年度股息除以市價），不做稅務調整
• 若優先股比重接近界線，進行敏感性分析，顯示對估值的影響
• 對於複雜的優先股（可轉換、可贖回），採用選擇權調整法或反映市場收益率
• 在模型中記錄所有資料來源與假設，披露市場行情日期與估算方法
• 定期更新WACC的輸入，特別是在市場條件有重大變動時

快速檢查：WACC公式清單

建立WACC模型時，確認：

• [ ] 已識別並列出優先股（P）及其市值
• [ ] 使用當前股價計算普通股市值（E）
• [ ] 債務市值（D）已估算，並註明任何帳面值代理
• [ ] Rp計算為年度股息除以市價
• [ ] 公司稅率（T）已確認
• [ ] 將所有數值代入擴展的WACC公式：(E/V)×Re + (D/V)×Rd×(1−T) + (P/V)×Rp
• [ ] 進行敏感性分析，測試各變數±1%的影響
• [ ] 記錄所有假設與資料來源
• [ ] 考慮優先股的特性（可贖回、可轉換）是否需調整處理

延伸資源

深入學習可參考Investopedia的WACC概述、Wall Street Prep的建模指南，以及Corporate Finance Institute的資本成本模組。學術資料（如Pedro Saffi的講義）提供理論基礎。多數實務者會維持一個簡單的範本或電子表格，將優先股作為WACC的第三個項目，並每季或必要時更新市價與收益率。

若進行多情境模擬或敏感性分析，建議使用能快速重新計算WACC的工具——許多現代企業金融平台整合了即時數據，方便保持優先股資料的最新，確保WACC反映最新市場狀況。