如何賽斯·克拉曼的 Baupost 集團將其股權投資組合的43%集中在三個持股上

賽斯·克拉曼（Seth Klarman）是華爾街最紀律的價值投資實踐者之一，其投資哲學根植於本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的教誨。他的投資工具——包斯波特集團（The Baupost Group）——展現出令人矚目的穩定性，根據對沖基金Alpha的數據，三十年來平均年化回報率達到20%。據福布斯估計，克拉曼的淨資產約為13億美元，他的投資紀錄證明了購買低於內在價值資產的策略的有效性——這也是他職業生涯的核心。

包斯波特集團管理約280億美元的資產，涵蓋多樣的公共與私募資產類別，但其公共股權配置展現出更為集中的投資策略。在一個價值約35億美元、由21支股票組成的投資組合中，三個持倉佔了近43%的比重。這種集中反映出克拉曼對特定機會的堅定信念，儘管他在資產類別之間進行了更廣泛的分散。

克拉曼投資組合決策背後的價值投資哲學

賽斯·克拉曼的投資方法基於識別市場失效率——即證券低於其基本價值的情況。這一方法由格雷厄姆在數十年前開創，要求投資者具備耐心和逆向思維。與追逐動能不同，克拉曼和他的團隊進行深入分析，挖掘市場忽視或低估的隱藏價值。

包斯波特目前的投資組合集中度顯示，克拉曼已識別出三個具有吸引力的不對稱機會。每個持倉都代表一個關於未來價值實現的假設，無論是通過營運改善、策略重整，或市場重新評估。

Dollar General：折扣零售的困境投資

包斯波特最近在Dollar General（紐約證券交易所：DG）建立了重要持倉，展現了克拉曼在信念堅定時果斷行動的意願。這家折扣零售商目前佔投資組合的5.5%，面臨重大逆風。由於消費者壓力加劇，該股今年迄今已下跌46%。

2024年第三季度，Dollar General的盈利較去年同期收縮近30%，公司將此歸因於影響其核心客群的財務限制。儘管如此，該公司仍保持同店銷售增長，並計劃在2025年積極擴張，預計在國內新增約575家門店，並在墨西哥開設15個新店，此外還有多個現有門店的翻新與搬遷。

這個持倉展現了克拉曼的謹慎風險承擔。該股目前的預期市盈率為12倍，對價值投資者具有吸引力的估值。然而，這個投資也伴隨較高的不確定性，因為它對宏觀經濟狀況敏感。2025年的消費行為仍難以預測——通脹可能再度升溫，失業率上升可能引發經濟衰退，或是經濟穩定使低收入消費者得以恢復。這種模糊性可能吸引克拉曼，他善於在他人只看到噪音的情況下尋找機會。

Alphabet：技術主導與監管阻力並存

賽斯·克拉曼已將包斯波特資金的7%配置於Alphabet（NASDAQ：GOOG），即谷歌的母公司。這一持倉反映出他對公司競爭優勢和價值主張的信心，儘管面臨監管挑戰。2024年，Alphabet股價已上漲超過38%，超越大盤指數，儘管存在重大法律不確定性。

2023年初，美國司法部對Alphabet提起反壟斷訴訟，指控其在數字廣告技術方面的壟斷行為。指控主要集中在谷歌的收購策略、定價能力以及對競爭廣告平台設置的障礙。到2024年8月，一位聯邦法官確認了司法部的核心指控，裁定谷歌確實違反了反壟斷法。法院甚至考慮提出結構性解決方案，包括可能剝離Chrome瀏覽器——谷歌的主要平台。

這樣的結果將對科技行業產生巨大震盪。然而，克拉曼似乎並不相信嚴厲的結構性措施會成為現實。相較於前任政府，被認為較為親商且放鬆監管的特朗普新政府，可能會降低監管壓力。此外，許多市場觀察者認為，當前Alphabet的估值已經過度下修，反映出最壞情況的定價。克拉曼的持倉表明，他認為Alphabet的基本面依然穩固，市場的悲觀情緒反而創造了買入良機。

Liberty Global：30%持倉的皇冠明珠

Liberty Global（NASDAQ：LBTYK、LBTYA）是包斯波特持倉中的核心集中資產，占股比例達30.3%。克拉曼的基金在2024年第三季度持有A類和C類股份，C類佔資本的26%，A類則額外增加4.3%。該持倉在2024年表現強勁，漲幅約31-32%，超越大盤。

Liberty Global是一家跨國電信巨頭，資產架構日益複雜。通過連續的收購與策略整合，公司建立了一個涵蓋Telenet、Virgin Media、UPC Slovakia、Virgin Media O2和Vodafone Ziggo的投資組合。除了核心電信基礎設施外，Liberty還持有超過75家內容、科技和基礎設施公司股份，包括Lionsgate、Univision和Formula E Holdings。

管理層已推行多項價值創造措施：部門銷售、策略性分拆（包括2024年11月的瑞士業務Sunrise的分拆）、股份回購，以及針對新興機會的再投資。到2024年第三季度末，公司持有35億美元現金儲備，為戰略性投資提供彈藥。

對Liberty Global的分析挑戰在於估值方法。管理層在2024年初採用“分部合計”法，得出公司每股價值約48美元的結論，遠高於2024年12月底約12.40美元的交易價格。這種基於組件的估值通常需要較長時間才能獲得市場認可與升值。克拉曼在Liberty Global上的大量集中，反映出他相信這一估值差距最終會收斂，但需要耐心和深入研究，才是投資者考慮類似敞口的前提。

集中風險與市場時機考量

包斯波特的股權投資中，三個持倉合計佔比43%，既是機會也是風險。克拉曼的資金配置策略展現出對特定假設的深信不疑，但這種集中自然會放大公司或行業特定催化劑的敏感性。2025年的宏觀經濟環境將對結果產生重大影響，尤其是Dollar General依賴消費者的業務模式和Liberty Global的複雜重組故事。

投資組合的結構反映出克拉曼對市場狀況和價值格局的持續評估。每個持倉都具有不同的風險與回報特徵：Alphabet的監管壓力、Dollar General的消費者脆弱性，以及Liberty Global的估值實現時點。這些在集中持倉中的多元風險因素，顯示出一種深思熟慮而非魯莽的集中策略——這也是克拉曼長期成功的標誌。

像賽斯·克拉曼這樣的價值投資者，通常會將最大倉位留給那些具有最具吸引力的風險調整後機會的想法。目前的投資組合快照顯示，他認為這三個資產的內在價值與市場定價之間存在較大偏差，儘管常規分散投資的原則，但仍值得投入大量資金。