「押收拒絕權」與所有權的演變：2026年代幣化證券將重新審視的議題

在數位資產的時代，最根本的問題是「真正的所有權是什麼」。比特幣提出的答案是「不可審查、不可沒收的資產」，但這一理念尚未在整個加密資產中普及。反而，股權與代幣這兩種所有權形態的對立，成為區塊鏈產業內最大的結構性矛盾。2026年，這一矛盾將迎來最終解決的轉折點。

股權與代幣的價值分配：為何Uniswap花了五年時間

2025年11月，經過超過五年的加密資產誕生，行業最大去中心化交易所Uniswap終於啟用了手續費分配機制。然而，這一決策的過程，象徵著區塊鏈產業在所有權問題上的停滯。

經歷數年的治理衝突，到了2024年，甚至出現了嚴重的局面。一個被外界視為「股東」的利益相關團體，阻礙了向代幣持有者回饋利益的提案。最終，UNIfication提案以超過6200萬票的壓倒性支持獲得通過。

這一過程揭示的結構性問題十分嚴重。理論上，UNI代幣持有者應是該協議的「所有者」。但實際上，前端運營者（鏈下企業）壟斷了所有由手續費收入產生的價值。代幣持有者名義上是「所有者」，卻被完全排除在利益分配之外。

法律權利空白帶來的困境：完全鏈上化真的可能嗎

Uniswap的案例只是冰山一角。幾乎所有產生收益的協議，都面臨同樣的問題。根本原因在於股東與代幣持有者圍繞同一價值池爭奪，卻在完全不同的法律、治理與經濟框架下運作。

解決這一矛盾的方法，產業內提出了多種方案。一種極端是「完全鏈上化」，即廢除所有股權，將所有所有權概念移轉到區塊鏈上。這一理論中，智能合約扮演股東協議的角色，鏈上餘額是股權帳簿，治理代幣投票則是董事會投票。

但這裡存在決定性限制。除非企業資產、運營與客戶都在鏈上，否則鏈下司法制度仍將作為最終仲裁者。即使設計得再精密，若上層仍有鏈下法律體系存在，您的「數位所有權」在鏈下執行力面前，仍然無力。

例如，假設你持有一個用智能合約發行的代幣化房地產NFT，即使合約記錄聲稱你擁有該物件，但若土地登記的鏈下記錄不同，當警察帶著驅逐通知來時，即使你出示NFT，法律上也毫無意義。鏈下執行力的優越性，始終存在。

「純代幣」的方案，只適用於有限的項目。它是像比特幣那樣完全鏈上的系統——沒有公司、員工、外部伺服器或依賴，具有不可審查、不可沒收的特性。這正是比特幣的創新本質。然而，幾乎所有Web2到Web2.5的企業，都擁有鏈下資產、客戶基礎、支付系統與運營基礎設施。

所有權的本質：股權提供的四個不可或缺的權利

對立的另一端，是完全放棄代幣，回歸傳統股權形態的方案。這一方案的優點很明顯——避免SEC追究、擺脫證券規範的擔憂、簡化代幣經濟設計。

但代價也很大。即時結算、透明的所有權記錄、低成本、全球社群的激勵聚合——這些都將被放棄。

傳統股權轉讓仍然成本高、速度慢、受限於特定市場。即使到了2026年，公開股交易的流程也比DeFi遲緩。而代幣，雖然存在許多缺陷，卻在理論上具有解決這些問題的潛力。

那麼，股權能做的事情是什麼？有四個關鍵的權利。

第一，法律地位與救濟請求權。股東擁有法律地位，可以提起訴訟，行使權利。若董事違反信託責任或發生詐騙，能在既有法律框架下追求損失賠償。而大多數代幣持有者，幾乎不享有任何法律認可的權利或保護。

第二，正式的治理控制權。股東可以選任董事會，批准重要交易，行使成文化的權利。相較之下，治理代幣往往只是幻想中的控制權。投票率低（不足10%）、被大戶操控、缺乏專業知識。最終，團隊若不滿意投票結果，仍可忽視，留有裁量空間。

第三，價值累積的法律明確性。在企業收購中，股東有明確的法律權利要求分配利潤。近期Tensor、Axelar等案例顯示，代幣持有者在收購中常被完全忽視。這種堅實的法律權利，使得股權能更確定地基於未來利益進行交易。而代幣，往往只是投機工具，缺乏基本價值支撐。

第四，更廣泛深厚的投資者基礎。事實上，傳統資本市場的投資者池與購買力，遠超加密市場。美國股市規模是整個加密產業的20倍以上，全球股市則是加密產業的46倍以上。選擇代幣的項目，僅能觸及其潛在購買力的2%到5%。

資本市場的轉折點：2026年展望「真正所有權」的形態

但結構正迅速變化。可以確定的是，2026年將是代幣化證券與下一代鏈上治理形式的轉折點。

在美國，DTC試點計畫（近期啟動）將首次允許參與者在區塊鏈上行使代幣化證券的完整權利。這不僅是實驗，更是美國資本市場基礎設施全面向鏈上轉移的證明。

Nasdaq提出了代幣化證券交易方案，Securitize實現了具有真正法律所有權的公開股發行。Centrifuge等公司，通過SEC註冊作為證券交易商，將傳統股權代幣化。曾經遙不可及的傳統金融與區塊鏈融合，已成為現實。

對於原生加密項目來說，Uniswap五年的旅程，是一個明確的警示。股權與代幣的二元對立，不會自動解決。需要有意的設計、明確的協議定義，以及結構性解決利益衝突的機制。

這一矛盾的根本，是規範不確定性與法律框架缺失。但在美國，SEC的「加密資產項目明確化法案」正逐步建立規範的明確性。

到2026年底，我們將不再討論「股權對代幣」，而是轉向討論真正的所有權。這將是透明、可轉讓、法律保障、原生數位化的所有權。而這一所有權，將在比特幣承諾的「抗沒收權」理想與傳統金融的「法律保護」融合中，首次得以完整實現。