了解CVRs：由高調併購誕生的稀有證券

當大型公司合併時，他們並不總是就目標公司的價值達成一致。這在新興產業尤為明顯，例如生物科技和製藥領域，因為研發中的產品代表著巨大的不確定性與風險。為了彌合這一估值差距，交易方創造了一種創新的金融工具：或有價值權（contingent value rights，簡稱CVRs）。這些證券是股票交易所中少見的工具之一，但自2008年金融危機以來，在重大交易中越來越常見。

為何CVRs存在於合併交易中

CVRs是一種金融工具，其價值完全取決於特定未來事件是否發生。可以將它們視為與具體里程碑掛鉤的條件性支付權利。如果在規定的時間內達成預定目標，CVR持有人將獲得指定的支付——通常是現金。如果在截止日期前未達成目標，CVR將作廢，類似期權合約。

這種工具的出現，專門為解決收購中反覆出現的問題。例如：一家公司想收購另一家公司，但對尚未商業化的產品是否值得全價猶豫不決。也許該藥物缺乏足夠的市場需求、面臨不確定的監管批准，或需要大量額外投資。同時，被收購公司的股東希望最大化回報，並需要證明管理層從銷售中獲取了最大價值。

CVRs提供了解決方案。通過將支付與達成特定目標掛鉤，雙方可以達成一個對各自都公平的交易。收購方支付較低的前期價格，而賣方股東則有機會在產品成功時獲得額外價值。這種結構在製藥和生物科技行業尤為受歡迎，因為監管機構必須批准藥物，市場條件也決定了商業成功的可能性。

價值談判在CVR結構中的角色

每個CVR安排都是獨一無二、量身定制的，沒有標準公式——每筆交易都涉及不同的里程碑、支付金額、時間表和條件。這種定制性使CVRs成為複雜的工具，需要謹慎分析。

常見的觸發事件包括藥品的監管批准、銷售收入目標和產品商業化成就。許多CVRs設有多層次的支付，分布在數年內，隨著每個里程碑的達成，支付額逐步增加。一個CVR可能有六個不同的達成層級，每個層級在條件滿足時解鎖額外的支付。

這種彈性使CVRs成為彌合談判差距的有價值工具，尤其是在雙方對彼此估值假設缺乏信心時。高調的交易中也採用了這一結構，包括多個在製藥行業的重大交易，當時存在大量前期不確定性。

投資者如何獲取並交易這些證券

公司發行CVRs時，有兩種結構：不可轉讓的或可在公開交易所交易的。這一區分對投資者來說非常重要。

不可轉讓的CVRs較為常見，但靈活性較低。投資者必須在合併完成、目標公司股票被退市時持有該公司股份，才能獲得CVR。一旦交易結束，這些CVRs會存放在投資者的券商帳戶中，但不能轉售給他人。如果在截止日期前達成支付條件，分配款會存入帳戶——但這可能需要數年時間。

可轉讓的CVRs則為積極投資者提供更多機會。這些可以在到期前在交易所購買，無需持有目標公司股份。其價格會根據市場對是否能達成里程碑的預期而波動。這創造了一個動態市場，投資者可以根據對成功概率的信心，以折扣價從懷疑者手中買入CVR，獨立於合併雙方最初的估值。

在至少一筆重大交易中，使用了可轉讓CVR，讓看多和看空的投資者根據成功概率的變化進行交易。

實例：Sanofi-Genzyme交易

一個具有代表性的例子是Sanofi在2011年收購Genzyme，這是一家擁有有潛力但未經證實療法的生物科技公司。該交易將Genzyme普通股的每股價值定為74美元，但交易中也包含了CVR。

每持有一股Genzyme股票的股東，都會獲得一個CVR，該CVR可能額外帶來14美元的價值——約有18.9%的上行空間。然而，要獲得這部分額外價值，必須達成特定的里程碑，主要涉及藥品批准和銷售額達標。該交易設有六個不同的支付層級，每個層級都依賴於在特定時間內達成的監管和商業成就。

這種結構讓Sanofi能以較為合理的初始價格收購Genzyme，同時也讓Genzyme股東在公司實驗性產品成功上市時獲得豐厚的上行回報。它反映了雙方的不確定性：Sanofi不敢支付每股88美元的全額，而Genzyme股東則希望獲得產品失敗風險的補償。

但並非所有大型製藥收購都採用此模式。Sanofi後來收購Bioverativ時，選擇不加入CVR條款，而是談判一個全現金或股票的估值。

投資CVR的關鍵風險

在投資CVR之前，投資者必須了解其中的重大風險。這些工具與期權有相似之處：它們可能變得一文不值，投資者一無所有。如果觸發事件未在截止日期前發生，所有投資資金都將化為烏有。

此外，CVR依賴收購公司誠信履行追求使CVR獲利的行動。雖然CVR合約通常要求收購方善意經營，但可能出現利益衝突。收購公司可能需要額外投入資本來開發一個它並不真正相信的投機性產品——它只是為了完成交易而收購。這種契約義務與商業激勵之間的衝突，增加了CVR持有人可能永遠無法獲得支付的風險。

最後，CVRs是極為定制化的工具。每個系列的機制都完全不同，沒有詳細閱讀相關SEC文件和法律文件就難以理解或比較。任何考慮投資CVR的投資者，都必須進行徹底的盡職調查，了解具體條款、條件、里程碑、時間表和支付結構。對CVR的泛泛了解只能提供部分保護，成功的關鍵在於掌握特定交易的細節。

這些特性解釋了為何CVRs仍是市場上少見的證券，只適合願意進行高級分析、接受早期產品或未證實商業化努力固有不確定性的投資者。