比特幣下跌53% — 一個關於衍生品市場如何取代定價的寓言

比特幣經歷了一次劇烈的下跌——53%的跌幅，僅在120天內，卻沒有出現任何重大負面消息或事件，這種情況非常異常。這不僅僅是宏觀經濟壓力的問題，而是定價機制深層次的變化。為了理解這一點，我們可以用一個簡單的比喻：如果過去比特幣的估值像一棟實體房屋，買賣行為是真實的交易，那麼現在的比特幣估值則像是一張證明該房產已經在多個市場上被交易了數百萬次的紙張。

比特幣的估值方式改變了：從實體供應到“合成供應”

最初的比特幣估值模型建立在一個簡單的原則上：供應固定在2100萬枚，價格由真正買賣這些實體比特幣的人決定。在早期周期中，這基本是正確的。

然而，現在的結構已經發生了顯著的變化。大部分比特幣交易不再在現貨交易所進行，而是通過一套複雜的衍生品市場來完成。這是一個“價格複製”的比喻：投資者不再交易實體比特幣，而是交易期貨合約、永續合約、期權、ETF基金以及其他結構化產品。這些工具允許投資者接觸比特幣的價格，而不需要比特幣在區塊鏈上實際轉移。

衍生品——“穿透鏡”中的比特幣價格

這一變化具有深遠意義：賣壓可能來自衍生品頭寸，而非真正持有比特幣的持有者賣出。這個比喻就像一面魔鏡——當機構在期貨市場開設大量空頭頭寸時，價格可能下跌，即使沒有實體比特幣被賣出。這種放大效應在槓桿多頭被強制平倉時尤為危險。屆時，強制賣出通過衍生品合約進行，形成一個心理流動的循環——平倉的頭寸加速價格下跌，進而觸發更多的平倉，形成一個價格下行的漩渦。

這也是為什麼近期的拋售看起來非常有結構：你會看到長長的平倉波浪，資金費率轉為負（表明賣方佔優），未平倉合約大幅下跌。所有這些都表明，衍生品頭寸，而非真正持有比特幣的人，正在主導價格的變動。

當全球風險升高：比特幣處於“路徑的盡頭”

但這次的下跌不僅僅是衍生品的問題。所有風險資產都在調整。股市下跌，黃金和白銀波動，全球市場進入“避險”模式——投資者從高風險資產撤資。這個比喻可以想像成：如果用一條風險曲線，從現金到高風險資產，則比特幣位於最遠端。當市場轉向避險時，資金首先從比特幣撤出。

這解釋了為什麼比特幣的跌幅超過傳統股市。並非因為比特幣本身的負面消息，而是它在全球金融體系中的相對位置。

宏觀經濟因素：一場“完美風暴”引發拋售

除了這些壓力外，一些宏觀經濟因素也在形成一場“完美風暴”：

地緣政治不確定性： 全球衝突升溫，特別是美國與伊朗之間的緊張局勢，帶來不穩定。每當地緣政治風險升高，市場就會轉向避險，資產被拋售。

聯邦儲備的流動性預期： 市場已經將流動性預期調整為更為寬鬆的環境，但對未來聯準會立場的預期已經改變。如果投資者認為即使利率下降，政策仍會收緊，則風險資產會被低估。

經濟數據疲軟： 最近的就業、房市需求和信貸壓力指標顯示增長放緩。當衰退擔憂升高，投資者會降低風險，數字資產——尤其是波動性最高的資產——受到最大影響。

“有計劃的拋售”與“恐慌性拋售”的差異

一個重要的觀察：這次拋售不像是恐慌性出逃。它具有結構性。連續的紅色K線、受控的下行動作、由衍生品主導的平倉——都表明大型機構正在有計劃地減少敞口，而非小投資者的恐慌性拋售。這個比喻就像一個經過計算的公司解散，而非一個因恐懼而拋售所有資產的個人。

當這些機構的持倉減少時，也會抑制市場的反彈。等待回調的投資者會觀望，進一步在較低的價格點施加壓力。

各種因素的綜合作用

當前的下跌並非由單一原因引起，而是多種因素共同作用的結果：

• 由衍生品主導的估值，而非實體供應
• 槓桿擴大了合成供應的曝險
• 全球風險轉向避險，資金從風險資產撤出
• 流動性政策預期的變化
• 地緣政治的不確定性
• 宏觀經濟數據疲軟
• 機構持倉有計劃地減少

截至2026年2月，比特幣的價格（約68,070美元）反映了所有這些壓力。在這些因素未穩定之前，反彈的努力可能會持續，但由於市場結構的比喻持續主導價格行為，而非基本需求，維持上行變得越來越困難。